涨幅一度超70%！京东健康上市首日市值破3800亿，碾压阿里健康
12月8日，京东健康（6618）正式在香港联交所主板挂牌上市。今日开盘，京东健康即大涨逾30%，到午后涨幅一度超70%，市值超3800亿港元，暂领先阿里健康（市值约3200亿港元），远超平安好医生（市值约1049亿港元）。截至收盘时，京东健康股价为110港元,涨幅55.85%,上市首日即高开高走。
图1 京东健康上市首日股价表现
来源：同花顺，中康产业资本研究中心
实际上，京东健康今日的表现并不令人意外。昨日，京东健康暗盘收涨26.88%，报89.55港元，成交额1.9亿港元。另外，据京东健康昨日公布的配售公告显示，公司配售招股价62.8-70.58港元，最终定价70.58港元，公开发售获得84.62万人认购，一举超过农夫山泉的70.75万人，成为港股认购人数最多的新股。可见，京东健康在资本市场受到了极大的追捧。
19个月冲刺IPO背后的故事
2019年5月，京东集团在其对外发布的2019财年第一季度财报中宣布正式成立“京东健康”子集团。自此，京东健康被分拆出来并开始独立运营。同时伴随而来的是京东健康的A轮优先股融资，该轮融资由CPE China Fund、中金资本和霸菱亚洲等参投，融资总额超10亿美元，并于当年11月份完成。基于此，京东健康也成为了继京东数科、京东物流之后的第三只“京东系独角兽”。
据胡润研究院发布的《2019胡润全球独角兽榜》显示，京东健康排名第224位。另外，援引企业数据服务平台Crunchbase的统计数据，在2019年全球142家新晋独角兽企业中，京东健康以70亿美元的估值排名第二，估值位列22家中国新晋独角兽之首，并率先实现了盈利。
2020年8月，京东健康与高瓴资本就京东健康B轮不可赎回优先股融资签订了最终协议。当时，高瓴资本预期投资总额超过8.3亿美元。9月初，有媒体披露京东健康完成B轮融资，公司估值约187亿美元（合1200亿元人民币）。从完成B轮融资到正式挂牌港交所，短短三个月的时间，京东健康的估值一路拔高至近300亿美元。
虽说正式成立仅为短短的19个月，但实际上，京东健康的起源最早可追溯到2011年——京东与九州通合资成立“京东好药师”，由此京东开始进军医药电商领域。2014 年2月，京东开始将医疗健康作为集团独立的业务类目进行运营，随后推出了线上问诊服务、家庭医生服务，同时建立专科中心等，不断完善在互联网医疗领域的布局。而今年的疫情，也让互联网医疗行业再迎资本热捧，推动了整个行业的快速发展。京东健康作为一家互联网医疗公司，在疫情的发展契机之下，在这种外部条件和内部条件都到了比较成熟的时机，终于选择了上市。可以说，疫情让京东健康走完了此前还要花上几年的时间才能走的一段路。
图2 京东健康发展历程
来源：招股书，中康产业资本研究中心
至于股权情况，根据招股书显示，IPO前，京东集团持股78.29%，为京东健康最大股东；高瓴资本持股4.34%，为公司第二大股东与最大机构股东。而IPO后，京东集团持股降至68.73%，高瓴旗下SUM XI Holdings持股仍为4.34%，Triton Bidco Limited与CJD eHealthcare Investment Limited分别持股2.68%，中金旗下CICC e-Healthcare持股2%。
年营收超100亿元的“在线大药房”，闭环尚未形成
京东健康致力于建设一个完整、全面的“互联网+医疗健康”产业生态，其在招股书中对自己的定义是：“年营收超过100亿的数字大健康企业”。下面从一些财务指标上来看看这个定义及其意欲构建的生态。
从营收情况看，2017年至2020年上半年，京东健康的营收规模分别为56亿元、82亿元、108亿元及88亿元。京东健康在招股书中表示，若以2019年收入计算，它是中国最大的在线医疗健康平台。不管是早于其上市的阿里健康还是平安好医生，在营收规模上都低于京东健康。特别是2020上半年，受疫情推动等因素影响，部分线下医疗需求转移到线上，京东健康营收同比增速进一步提升到76.0%，营收规模比其2018年整年的还高。
图3 京东健康历年营收情况
来源：同花顺，中康产业资本研究中心
从盈利能力看，2017年至2020年上半年，京东健康净利润分别为1.79亿元、2.15亿元、-9.72亿元、-54 亿元。其中，2019年和今年上半年出现亏损的主要原因是由于A 轮可转换优先股公允价值因股权价值增加而增加。若是忽略可转换优先股和其他非经常性项目公允价值变 动的影响 ，经过调整后的净利润则分别为2.09亿元、2.48亿元、3.44亿元及3.71亿元。与阿里健康及平安好医生这两家相比，京东健康是唯一一家保持持续盈利的互联网医疗巨头。与之对比，阿里健康刚在今年实现扭亏为盈，而平安好医生则仍然深陷于亏损的泥潭之中。因此，从盈利情况看，京东健康目前表现更佳。
图4 京东健康历年净利润情况
来源：同花顺，招股书，中康产业资本研究中心
从业务构成看，京东健康的业务分为零售药房业务和在线医疗健康服务业务两部分。前者通过自营、在线平台和全渠道布局相结合的运营模式，为用户提供“人在货在，随时随地”的一站式体验；后者则是提供如在线问诊和处方续签、慢性病管理、家庭医生和消费医疗健康服务等综合在线医疗健康服务。
从业务收入端看则分为医药和健康产品销售，以及市场、广告及其他服务这两块。其中，医药和健康产品销售业务收入占总收入的87%-89%，且该比例相对稳定。可见，京东健康虽然想要构建“互联网+医疗健康”的闭环生态，但目前却仍然主要靠着在线医药销售这“一条腿走路”，做的还是电商的生意，至于其“另一条腿”在线医疗的业务还停留在发展初期。想要从一个在线大药房的平台转变成为真正的医疗健康平台，形成发展的闭环，京东健康道阻且长。
图5 京东健康历年收入构成占比情况
来源：同花顺，中康产业资本研究中心
互联网医疗行业20年，京东健康能脱颖而出吗？
2000年，互联网医疗的雏形诞生；2014年，随着“互联网+”的概念首次被写入政府工作报告，互联网医疗也迎来了爆发期......经历20年的风风雨雨，行业一路走过了初创期、探索期、爆发期、冷却期。在遭遇了诸多磨难之后，众多入局者中终于出现了盈利上市企业，这对于探索多年的互联网医疗行业来说可以说是意义重大。
然而，就算是京东健康，也还是更多的停留在医药产品的销售这一环节，没有深入到医疗行业运转的核心——患者诊疗方面的业务还是很弱小。另外，就拿目前所有互联网医疗平台标榜实力的一个数字——入驻医生数量来说，截止2020年9月20日，京东健康与超过65000名自有和外部合作医生达成合作。虽说这个数字要高于阿里健康和平安好医生，但平安好医生签约外部医师全部来自三级甲等医院，拥有副主任医师以上职称。即使如此，基于医疗行业的特殊性和复杂性，仅依靠医生职称和经验也无法保证互联网医疗的质量。因此，如何在诊疗的质量与互联网的速度及便捷之间找到一个平衡点，目前还未能有明确的答案。
仅就京东健康在医疗方面的布局而言，横向看是药医联动，其在医药电商方面的强势可以极好的反哺在线医疗服务，为渗透率低的在线医疗服务进行用户转化。而从目前的情况看，京东健康也在很好的承接这部分用户，药医联动进展颇为顺利。2020年上半年，京东健康日均在线问诊量约9万次，是2019年同期的近6倍。虽说疫情有很大的促进作用，但也不可否认京东健康有过硬的在线医疗服务基础。反之，高质量的医疗服务也为整个平台带来用户增量。纵向看，京东健康也在进行线上线下一体化构建，线上是线下服务的延续，线下也能为线上服务导流。值得一提的是，为了有针对性的打通不同疾病的线上线下服务模式，京东健康在针对不同疾病领域去做专病专科的公司，探索不同的服务模式。基于这两方面的布局，京东健康未来在互联网医疗中的发展无疑有更高的确定性。
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