【荐文】金融风险生成的契约群逻辑及其法律规制
本期编辑：谢雨桐
内容摘要：金融契约群不仅是组织投融资协作、创新金融交易模式的法律工具，也成为个体风险分配与转移、公共风险生成与扩散的载体。金融契约群的网状发散结构加重了群成员间信息不对称程度；“群主”的权威治理使得群成员的意思非自治性更加显著，有损交易公正和市场秩序。金融契约群的互联扩展特征和系统连动机制，也加剧金融机构互联和跨市场风险回馈，加速个体风险向公共风险转化，助推系统性金融风险的生成。对金融契约群的法律规制应沿循公私法协同并用路径，以“规制性私法”理念实现合同法律等私法规范维护公序公益之功能，增设契约群特殊立法，运用合同效力否定司法裁判引导契约群行为，加重“群主”责任、对契约群交易实施穿透监管。
关键词：金融契约群；风险生发机制；规制性私法；“群主”责任加重
一、引言：金融交易中的契约群现象与问题
宝能系对万科股份的股权收购（以下简称“宝万之争”）无论在金融界还是法律界都堪称经典案例，尤其是宝能系借助结构化资管计划进行杠杆配资式融资、由同一实际行动人享有表决权购得万科股份四成股权的投融资操作，引起国人瞩目和纷纭评点。值得注意的是，宝能系实施并购融资的载体是九个实质关联的资产管理计划，每个资管计划都通过多份相关联的合同形成投资人与资产管理人之间、各投资人之间的借贷、委托、保证金质押、让与担保或股份质押等多重法律关系（详见下图）。这些实施同一投融资操作、由多个存在牵连关系的商事合同组成的合同群落就是本文探讨的“金融契约群”。 开展复杂投融资交易的金融契约群使得法律关系和交易要素等变得不易识别，如果仅仅孤立地分析某个资管计划的交易合同及其影响，难以看清巨量银行资金“借道”资管业务规避投资范围与杠杆管制的全貌，也难以界定资管业务籍借系列契约安排所形成的“一致行动人”及法定信息披露的义务主体，大大增加了金融监管难度。故此，需要从整体上来剖析和审视金融交易中的契约群行为。
金融契约构成交易的基础，也是金融风险监管的对象。在交易模式日趋复杂的金融市场，市场主体为实施“同一投融资操作”形成各种各样的金融契约群，构成主体多元、彼此关联的交易结构和合同关系。尤其是随着我国金融混业经营时代的到来，金融契约群的数量更多、交易规模更大、法律关系更加复杂，在带来高效投融资协作优势的同时，契约群内部关系与运行机制存在怎样的特殊性，其网络结构与连动机制对金融风险的生发、传播和金融安全会造成哪些负面影响，应采取哪些规制对策，均成为亟待回应的问题。
欧美学者在对2008年全球金融危机的反思中，将合同法自我规范的失败和对合同网络（即本文中的“契约群”）监管的不力视为触发危机的关键因素。美国的《多德·弗兰克法案》规定了降低金融机构相互关联和金融产品过于复杂引发系统性风险的监管规则，联邦储备系统理事会更是于2017年出台“合格金融合约规则”来干预系统重要性金融机构的契约内容，限制交易对手行使某些与破产相关的违约和交叉违约权利。我国正处于防范和化解重大金融风险的攻坚阶段，在“守住不发生系统性金融风险的底线”的目标下，金融风险监管需要“坚持宏观审慎管理和微观行为监管两手抓、两手都硬、两手协调配合。”可惜的是，国内学界对金融契约群现象及其风险生发机制缺乏应有的关注，更鲜见相关法律规范和监管对策研究。
鉴于此，本文将从契约这一金融交易载体入手，以私法视角解构金融契约群的市场样态、内部结构及运行逻辑，“由小见大”地解构其风险生发、传导机理和外部影响，再站在维护市场秩序和保障金融安全的宏观高度，探讨对金融契约群进行必要规制的法理依据、路径选择与具体对策。
二、金融契约群的市场样态与基本特征
（一）金融契约群的典型样态
1.结构化资管契约群。近年来蓬勃发展的“大资管”业务涉及众多金融机构，借助金融契约群形成以信托或委托关系为基础的资产投资管理服务关系，且大多存在“优先劣后”的结构化设计。单支结构化资管契约群一般包括资管计划合同、投资或借款合同、担保合同等，资产管理人是一方合同主体，其它是接受投资的融资方、托管资金的银行以及提供其它专业服务的中介机构，形成诸多主体之间的复杂协作关系。如果在一个总的“资管计划账户”下分别开设若干资管单元（各资管单元中可能也有投资人权益分层设计），就构成伞形结构化资管关系，即共用一个母账户的若干子信托组成的伞形结构，各子伞独立运作，契约群结构及法律关系就更加复杂。虽然从理论上讲，资产管理属于代客理财或管理资产的资金信托性质，主要服务于投资人，但我国金融市场的大多数资产管理业务的启动源自融资需求，资产管理人更多的寻求具有传统筹资优势的商业银行提供资金，形成与银行理财产品（另一个资管计划）的对接。
2.资产证券化契约群。资产证券化虽然也由管理人设立（专项）资管计划，但其与资产管理业务的商业模式与法律逻辑存在显著差异，资产证券化是对融资模式的创新，属于受融资人委托为其实施的一种财产信托，尤其是存在特殊目的载体来隔离风险和发行资产支持证券。我国证券交易所市场的企业资产证券化主要以各种应收账款债权作为基础资产，被2017年国务院政府工作报告定位为“积极稳妥去杠杆”的重要路径。每单企业资产证券化都有基础交易和证券化交易两个子契约群，基础交易契约群是指拟融资的原始权益人在生产经营中形成的表征应收账款债权的众多合同，原始权益人总是一方当事人并成为核心主体；证券化交易契约群是指由证券公司或基金子公司等证券化管理人作为核心主体，为实施资产证券化交易而签署的各种合同，除了管理人（代表SPV）与发起人签订的债权转让/资产买卖协议外，还有管理人与证券投资人签署的认购协议及风险揭示书、与资金监管银行签订的资金监管协议、与证券登记结算托管机构签署的登记结算托管协议、选任信用评级机构的评级协议、与原始权益人的资产服务协议以及可能存在的管理人与担保人、原始权益人签订的担保协议、差额支付承诺函等。
3.风险投资契约群。每个风险投资契约群一般包括两个子契约群，一个是风险投资者与风险投资机构的管理运营者（风险资本家）之间的契约群，主要内容是约定投资项目、金额和利益分配、风险承担等；一个是风险资本家、被投资企业（风险企业）及其创始人或经营管理者（风险企业家）之间的契约群，内容主要是现金流分配权、风险企业控制权、投资形式及资金注入方式等。另外，还可能存在风险资本家之间的联合投资合同，风险资本家、风险企业与财会、法律等专业中介服务机构之间的合同等。 由于风险投资者一般不参与日常经营管理，风险资本家成为风险投资契约群的主导者，他们往往先动员风险投资者集合资金成立风险投资机构（公司或有限合伙企业），之后择定为风险投资服务的中介机构，评估和推荐投资项目、选择金融工具（股权、债权或股债结合模式）和投资后管理和监控风险企业，可谓大权在握。
4.互联网金融平台契约群。近十多年来，平台型商业模式借助移动互联网技术颠覆获得巨大发展，它以核心企业构建的交易平台为枢纽联通某一市场中的众多供需双方，其法律关系的逻辑载体就是诸多商事契约群。提供互联网金融服务的第三方支付平台契约群和互联网借贷平台契约群就是整个互联网商业帝国的重要组成部分。第三方支付平台契约群主要用来确定第三方支付服务商与银行等金融机构、消费者、商户等诸多参与主体之间的法律关系，其中包括消费者与网上商户的买卖合同、支付平台与买卖双方的服务合同、银行与支付平台的支付结算服务协议等， 第三方支付平台在其中居于中心地位；而互联网借贷契约群则以P2P等网贷平台为中心，由借款人、贷款人和网贷平台三方当事人在网络借款融资交易中所形成的借款协议、居间协议、理财服务协议、债权转让协议、保证协议等组成。
5.PPP项目融资契约群。PPP是民间资本与政府合作建设基础设施的多种模式中的典型，形成了PPP项目契约群，其基础合同是政府与社会资本方签署的项目合作协议，另外还有投资人集合投资协议子群（投资收益分配往往存在优先劣后的结构化设计）、项目公司融资合同子群和工程实施合同子群（以总施工承包方为中心，包括施工承包合同、运营服务合同、原料供应合同以及产品或服务购买合同）等。除了市政基础建设外，其它投融资数额巨大的工程建设项目、技术改造项目等都会形成类似于此的项目融资契约群。
6.其它金融交易契约群。契约群是诸多金融衍生品和复杂金融交易的法律载体，成为当代金融业交易模式日趋复杂的外在表现。例如，银行业的每单理财产品都会形成以某商业银行为中心的“一对多”的理财投资契约群；供应链金融则形成商业银行与核心企业、供销商、经销商之间的信贷合同以及与此为基础的与物流公司的一揽子协议构成的契约群。金融衍生品交易更加复杂，它依托其它基础金融产品（基础契约）签订衍生交易合同（制度化契约）而形成契约群，如远期债权具有现有价值与未来一定时间可能的增值收益或贬值风险两种价值，将后者的风险定价、买入或卖出选择权或违约风险从远期债权中分离出来另行签约交易，就分别产出了金融期货、期权和违约信用掉期等金融衍生品合约群。
（二）金融契约群的基本特征
1.从表现形态看，呈现出围绕核心主体、发散扩张互联的网状结构。金融契约群围绕同一投融资活动形成相关联的交易合作关系，集合了旨在实现同一目标或与同一财产（权益）相关的多个合同，核心主体一般是具有优势市场地位的企业（本文称之为“群主”）。在我国，大多数金融契约群的形成动力不是为金融市场投资者寻找合适的投资产品，而是被特定的融资需求所驱动去设计投融资交易结构和产品，这就造成担当融资信用中介的金融机构或者拥有信息优势的互联网金融平台成为理所当然的契约群“群主”。契约群还会因“群主”相同或存在其它牵连关系而形成“超级合同群落”，成为金融活动不断扩张和整体金融体系互联的法律关系载体。譬如，单支结构化资产管理契约群向上可对接资金来源端的银行理财契约群，向下可对接资金使用端的公募基金契约群，从而形成超级契约群；商业银行的存款合同群、贷款合同群也会因银行间的同业拆借等交易联结成超级合同群落等。
2.从运作机制看，存在“群主”权威主导、内部管理的组织性。在金融契约群内，“群主”居于主导地位，掌握着交易条件或者缔约机会的决定权（即“结网能力”），控制着风险分配、信息传递等，并对契约群内其它主体（群成员）实施着这样或者那样、有形或者无形的治理（管理），这种治理（管理）贯穿于合同订立前、履行期间乃至合同终止之后一定时间，总体上体现出或轻或重的组织性特征。譬如，在互联网金融平台契约群中，金融服务平台公司通常推行自己的评级系统（如客户的同行评审）和争端解决机制（如关于虚假评论的投诉）。在契约群“群主”治理之下，群成员间的意思协商不再重要，这很像麦克尼尔所描述的“关系契约”，即其在时间轴中不再仅是一次性的交易，而是指向未来的长期合作；在空间轴中也不再是“合意”这一个点，而是发散深入至交换得以发生的各种社会关系。
3.从契约内容看，兼具契约主体之间利益对立和互惠协作的混合性。一方面，基于金融服务实体经济的本质，金融契约群客观上往往以买卖、租赁、承揽或基础项目建设等实体性交易为基础，以资金融通服务为纽带，形成资金、权益、信息和风险等要素组合而成的权利义务网络。另一方面，为实施同一投融资操作，越来越多的“中间商”加入其中，金融契约群内容既有各方当事人之间的互换交易，更有彼此的分工协同。在此基础上，构建起合作共赢、资源共享、互惠合作的团体机制，合同内容甚至涉及契约群内管理、外部投融资，“实际上已经上升到组织法的层面”。正是基于这种团体协作关系才产生了IPO企业中“三类股东”现象，即基于契约群构建的契约型基金、信托计划和资产管理计划能否持股于股份有限公司成为民事权利主体，也引发有关“客体主体化”的讨论。契约群混合性合同内容多为交易各方在契约自由原则下自行确定的非标合同，缺乏外部干预，呼唤金融监管的政策回应。
4.从内部关系看，组成契约群的子合同之间呈现显著的关联性、涉他性。这种关联性和涉他性表现为主客观两个方面，有的源于契约群成员围绕共同的商事活动展开“整体投融资操作”的主观协同，通过各个子合同具体实施，大多约定了某些子合同效力或者履行条件方面的关联性，如写明某个（些）子合同依据其它合同而签署、同时生效和终止，某个（些）子合同的义务履行要以其他合同的履行为前提等；有的则因合同客体、履约时间与空间、违约后果等客观因素而发生牵连，相互影响甚或彼此制约。无论是主观牵连还是客观关联，其后果都是形成契约群网络内子合同之间或强或弱的一体化，往往发生“牵一发而动全身”的涉他性影响，在债务违约及其责任承担等方面形成“传导关系”甚或“放大效应”，同一信用风险可能殃及多个契约主体而一损俱损。
总之，日渐崛兴的金融契约群几乎遍及整个金融市场，俨然成为金融工程技术运用之下金融产品创新的法律载体，它不仅承载着金融市场的创新活力，也对市场秩序和风险防控带来诸多影响。
三、金融契约群的价值功能与风险机理
（一）金融契约群的市场功能与制度价值
1.金融契约群具有独特的市场协作功能
首先，金融契约群优化了“主体联合”方式，成为主体间松散合作与公司内紧密协作之外的一种中间形态。契约是协作的最高法律表现。放眼整个市场，用于构建商事交易的各类合同中，组织型合同形成最重要的商事主体——企业，集合财产与人力从事商事活动；市场交易合同形成特定商主体之间的外部合作，多为临时性、个别性交易；而契约群合作模式比公司内部合作更具灵活性、比普通外部合作更具协同性，几乎成为现代复杂商事交易的基本模式。商事主体借助契约群以紧密的平行合作、全局化优化策略取代公司内的层次性合作与分级策略，可谓是整合了公司契约与市场契约二者优点、兼具市场协调和组织内协调双重功能。因此，契约群成为市场主体在实现分享、协作、共赢的主观期望驱动之下，基于各方优势等客观因素所达成的社会分工结果的法律形式，其形成的链条式或网状交易合作关系，称得上是亚当·斯密所谓的市场有序性的具体表现之一。
其次，“群主”治理之下的金融契约群也提高了交易安全水平，增加了投融资协作关系的稳定性。如果说组织型合同重在维护企业内成员的紧密型团体利益，市场交易合同主要关注市场主体个体利益的话，那么契约群则体现了群成员之间一种特殊的团体利益和信赖关系，契合了在“陌生人社会”中打造“熟人交易”的心理需求，或者说寻找到“陌生人交易”与“熟人信用”的连接点。这种特殊的团体利益和信赖关系能够在一定程度上促进交易的安全性和稳定性，这不仅体现在合同期较长，更表现在即使单个合同主体进入或退出对整个合同网络冲击都不大。我们可以用“看不见的手”理论从经济学的角度肯定市场机制作用下契约群权利义务网络的有序性，用有机团结理论从社会学角度赞扬契约群成员的能动性带来的契约群系统性。 可见，灵活协作、提升效率、促进安全都是契约群交易模式组织投融资活动的积极市场功能。
2.金融契约群具有重要的制度创新价值
首先，契约群将推动商事合同法律的演进。商事交易模式创新一直是推动现代商事法律发展之动力，组织型合同、市场交易合同和契约群三者具有各自的价值功能和制度特性，应该在立法建构、司法政策和行政监管方面做出差异化设计。契约群的团体性、组织性对合同治理与合同法律功能定位提出一些新的要求，契约群的关联性、涉他性也影响事实认定、合同效力、履约归责等法律适用，现有主要调整单个合同的合同法规范及相对性原理难以有效涵摄。如同其它现代金融私法规范的形成规律一样，对于金融契约群这一源自市场主体自发创新且日渐成熟的商事模式，国家不仅要从市场上提炼规则、及时予以确认，还要介入其中制定补充性规范，并将必要的强制性法律规范渗入到对该交易模型的调整之中，增设特别规则来引导和规范商业实践和诉讼裁判。从顺应和促进市场主体强化合作趋势的角度来看，构建以企业治理法、企业联合法、营业资产交易法和金融私法为主要内容的现代商法，契约群规则必不可少。
其次，契约群将倒逼金融审慎监管措施的创新。契约群交易模式的“一对多”和网状交易结构，使得金融合同与更多的外部利害关系人形成连接而产生更显著的涉他、涉众影响，使得个别性风险更容易集聚、传染和扩散为局部或者系统性金融风险。并且，市场主体可能利用金融契约群构建花样翻新的复杂交易来模糊交易要素和掩盖交易实质，规避市场监管或进行监管套利，导致损害消费者权益、扰乱市场秩序或存在重大风险隐患的交易行为难被辨别，挑战金融监管能力。以结构化资管计划契约群为例，普遍存在多层嵌套、刚性兑付、保本保收益安排，或者违规进行代销、提供通道和放大杠杆等违反资产管理行业监管规章的情形，拉长了资金链条。 监管机构不得不一再细化、创新监管措施，以识别资金来源、底层资产和产品性质、风险隐患。
（二）金融契约群影响信用风险的公正分配
金融市场是市场主体之间信用风险重组与分配的场所，“由各种金融契约工具、市场、机构集合而成的金融系统的核心功能，就在于提供资源转移和风险管理的有效手段。” 金融契约群的合同主体间的信息不对称和意思不自治现象更加显著，加剧了市场风险的不公正分配。
1.契约群中群成员间的信息不对称更加突出
信息不对称是市场失灵的表现之一，被微观经济学和信息经济学作为元概念，也是法学研究和法律治理的对象。在民商法领域，诚实信用原则要求如实陈述交易信息、不得引人误解或实施欺诈；在金融法领域，信息公开被誉为金融市场的基石，也是“买者自负”原则的适用前提。法律维护市场交易秩序的主要目标是保障市场主体在获取真实、完整的重要信息基础上达成有效率的决策和公正公平的交易。然而，金融契约群结构在一定程度上限制了多数合同主体获取有效信息的渠道，主要表现为两个方面：一是契约群的“中心—边缘”发散结构有碍信息流通，群成员之间的信息传输往往需要以“群主”作为媒介，“群主”成为集散点也可能成为信息堵塞点，契约群内信息能否得到及时披露与共享同“群主”的行为密切；二是“群主”的道德风险会加剧信息不对称，“群主”可能会出于自利目的而怠于披露信息，甚或为避险减损而主动制造新的信息不对称，损害其它群成员的权益，如有意截留和主观取舍重要信息，或者做不充分不及时的信息披露，或者有意无意地导致风险信息叠加放大等。
2.契约群中合同主体的意思非自治性更加显著
首先，群成员的缔约协商空间受到较大限制。“群主”作为契约群权利义务网络的主要建构者和控制者，在“结网”过程中总是倾向于利用优势地位建立自己利益最大化、风险最小化的“商业闭环”，确定有利于自己的合同条款。
其次，群成员的风险判断能力受到较大影响。契约群复杂的交易结构和冗长的合同文本，加上金融交易标的本身的抽象性和风险性，有的合约本身成为金融商品，使很多合同当事人难以全面理解自己的权利义务，难以正确判断交易条款的关键点和评估其中蕴含的风险，从而无法基于审慎判断做出投资决策或者真实表达自己的意思。“高盛公司的财务报表只有美林能看得懂”——这句因“次贷”危机而广为流传的调侃之语形象地描绘了金融合约内容的艰涩难懂已经令同业经营者也力不从心。
金融契约群主体间的信息不对称和意思不自治的加剧，将导致市场主体之间交易风险分配的不公正。契约群的规模越大，子合同的内容越复杂，信息处理失效、群成员“自治不能”和风险分配失衡问题就愈加突出，“群主”的逆向选择和道德风险也更大。“当契约群的中心（主体）居于绝对优势或垄断性地位之时……契约群的权利义务网络也就由原先的权益交换为主变异为以剥夺为主。” 要知道，金融市场的强势主体所实现的财富集中和超额利润不是通过抢劫等暴力方式实施的，而大多是依托契约及契约群进行不公平交易实现的。
（三）金融契约群助推个体风险转化为公共风险
防范和控制市场主体金融交易的负外部性，降低交易行为对他人和社会造成的不利影响，也是市场规制的内容之一。金融契约群的内部关联性与外部涉众性等特征，使得该交易模式的负外部性比单个契约大得多，可能产生对他人为不利益或负担（损害）后果的“涉他性风险”。就影响范围来看，可将金融契约群的“涉他性风险”解构为三种情形：一是影响契约群内部第三人，如资产证券化契约群中基础交易契约应收账款现金流的实现会影响对证券投资人的收益发放；二是影响契约群之外特定第三人，如“宝万之争”白热化的原因就在于配置结构性融资的资管计划契约群履行结果直接影响到契约群外被收购的万科股份公司及其股东和管理层等利害关系人的法益；三是影响契约群之外不特定公众，如互联网金融平台契约群使资金融通的时间、空间和数量边界得以极大扩展的同时，也将合同主体违约的信用风险扩散给了同一平台和关联平台上数量众多的小微投融资者。第三种情况不同于前两种损害特定第三人权益的私人风险，成为危害某个行业秩序乃至局部金融安全的公共性风险，也是本文的重点讨论对象。
不仅如此，上述三种涉他性法律后果还可能借助金融契约群网络结构和互联机制发生转化，将原有影响范围小的个体风险扩大、增强为局部或系统性金融风险。首先，金融契约群强化了金融体系的互联效应。不仅有众多因合同当事人基于“整体投融资操作”而主动构建金融契约群，还存在大量主观牵连不甚明显、客观关联度较高的合同群落，使得众多市场主体之间的信用风险通过资产负债表而发生关联，这大大增加了连锁违约与平行违约等群体性违约的发生几率。连锁违约是指契约群中一个或几个违约行为产生因果连锁反应而引发其它违约行为，“群主”的违约影响更容易辐射到整群；平行违约则是指契约群中若干个违约行为在同一期间集中出现，违约后果会传递和影响到其它子合同。契约群还可能关联形成更大的超级合同群落、甚至不断扩张形成覆盖更大范围金融市场的“合同云”，展现出金融系统宏观上的“金融合同互联”图景，也成为系统性风险的重要隐患。以资管计划契约群为例，它将传统分业交易的银行、信托、证券、基金、保险等金融机构勾连起来，实现了当下我国“大资管”背景下的资金跨市场、交叉化的流动。可见，金融契约群促进了金融机构的主体互联，加之金融基础设施统一化带来的客观联系，共同加剧整个金融体系的风险汇集、交织与传染，助长金融膨胀和系统脆弱性。
其次，金融契约群加速金融市场内生性风险的扩散共振。金融契约群的发散、扩张结构以及子合同间关联机制使其成为大规模债务违约风险的扩散、放大图谱，成为金融中介的高杠杆性和资产负债错配结构等内生性风险的传导网络，助推局部性风险甚或系统性金融风险的形成。 譬如，对我国金融安全与稳定产生重要影响的“影子银行”，都是通过契约群联结金融市场的不同机构，使用多种金融工具而实现的，正如有学者指出的，典型的影子银行系统是由商业银行、保险公司、结构性投资工具、货币市场共同基金、资产支持商业票据导管、特殊目的公司等机构，以及商业票据、资产支持商业票据、信用违约掉期、债务抵押债券、回购等金融工具所构成，其中的金融机构均作为金融市场中直接融资产品的买方或者卖方，或者金融产品的承销商及其他辅助角色出现。 起主导作用的金融机构（往往就是金融契约群的“群主”）成为风险的集中点甚至制造者，它们凭借金融契约群的影响力取得“大而不倒”的效果。
其三，金融契约群放大了实体经济风险与金融风险的彼此回馈。契约群不仅联通整个金融系统，也联通实体产业和金融体系，金融体系不仅会承袭实体经济的风险，而且会放大这一风险，“金融体系的过度同周期性是来自实体经济的、并经金融杠杆放大后的系统性风险的外部表现形式。” 以融资为目标导向的金融契约群联结成庞大的权利义务网络，单笔交易各主体之间、多笔交易之间形成连动和交互影响，加强了不同交易、不同区域、不同行业的风险因素之间的关联性，使得不同市场促进了风险的跨市场传播，对系统性金融风险的发生起到助长和诱发作用，也给我国现行分业监管体制造成“见首不见尾”或“见木不见林”的监管盲区。
综上，契约群的广泛应用系混业经营、多层级经营、复杂的委托及信托经营等当代金融业交易模式日趋复杂的外在表现，契约群组织性在带来合作关系的安定性、团结性和提高交易效率与安全的同时，又成为金融市场的个体风险分配和公共风险生发的载体，可能危害交易公平、市场稳定甚或金融安全。因此，立法和司法机构需要考量如何平衡二者之间的这种紧张关系，对契约群行为做出有效的规制；行政监管机构应当从契约群的组织性和关联性入手，厘清相关金融风险的生发、传递机制，实施有针对性的宏观审慎监管和微观行为监管。
四、金融契约群的公私法协同规制与监管创新
（一）以“规制性私法”理念推进对金融契约群的协同规制
金融交易的涉众性和金融业在经济领域的重要性，使得金融合同大多是“受规制的合同”（regulated contracts）。金融市场秩序往往被抬升到事关金融安全、稳定的高度，需要国家公权力和法律的干预调整，很早就被纳入公私法的交叉调整领域。自20世纪后期开始，各国纷纷开始改造私法，逐步让其承担起“辅助管制政策”功能，“这类民事规范一方面实现了私法的公平正义，另一方面也借私人利益实现的诱因，减轻国家管制的负担，提高管制的效率。”在金融市场，合同法的规制目标和调整对象与公法规范存在诸多一致性。其一，合同法在对金融交易的微观行为监管和宏观审慎监管方面与公法规范目的趋同。金融法既要维护金融市场秩序、保障金融体系的安全和稳健，也要保护储户、金融投资者的个体权益；同样，合同法既要为保护当事人合法权益提供纠纷解决和权益救济路径，也要为契约主体遵守市场秩序、履行社会责任和保护消费者等提供制度规则。其二，金融法的调整对象与合同法调整对象之间有着内在联系或交叉重合。例如，对于合同法来说，利率互换是一种合同；而对于金融法来说，利率互换是一种金融工具。合同法等私法规范的倡导指引功能和私法纠纷的司法裁判导向将对市场主体的行为提供明确预期与指引，推动合同法在产业发展、社会效果和法律实施等多个层面可能发挥公法规范不可替代的规制价值与工具优势。
21世纪初，Hans Micklitz率先使用“规制性私法”（regulatory private law）一词，其含义主要有两个，一是揭示合同主体之间存在兼具监管效力的私人治理现象，二是倡导为公共监管目的而使用和重塑私法（尤其是合同法）。2008年全球金融危机之后，欧陆国家纷纷尝试将传统的由自治驱动的一般合同法类别转变为管理金融交易和加强投资者保护的规制工具，主要表现在欧盟一般合同法的统一化和现代化进程中。尽管英国法院依旧严格区分金融监管标准和私法标准，因此拒绝通过私法补救措施强制执行监管标准；但意大利、西班牙和法国等国法院则认为，公司未能遵守其业务规则的行为可能会产生基于一般合同法的隐含补救措施，基本法理是以一般合同法来支持欧盟金融监管标准的实施，以增加对零售客户的保护；在司法裁判中，法院不是侧重于对合同文本的解释，而是更加侧重于对合同目的的解释。总体而言，欧盟金融规制对合同法、公司法、侵权法等方面的成员国国内私法都有一定的影响，对合同法改革的推动尤为显著。欧盟金融条例间接地导致金融服务提供者必须使用符合欧盟法律的标准合同条款，多数成员国借助司法裁判、部分成员国（如意大利、西班牙、法国、德国、荷兰等）甚至通过国内修法，规范金融领域的合同行为，对受金融违规行为危害者提供合同法上的救济。
前文分析的金融契约群网状发散结构和组织性、关联性、涉他性等特征所引发的风险隐患，更需要公私法的协同规制。欧洲国家的“规制性私法”理念与法治实践启示我们，对契约群的研究视角不应限于合同法主体自治与私益保护，而应基于契约群的市场普遍性和经济重要性，站在公共风险治理及公私法协同规制高度展开价值判断和制度建构。
（二）重视合同法律对契约群行为的私法规制
1.立法方面增设契约群特别规则以促进契约正义
我国法学界对契约群研究的发端可追溯至本世纪初对合同联立现象的探讨。在合同联立的定义和认定标准方面尚有意志论、客观论和主客观结合论之分歧，研讨重点在于联立合同的关联关系及其纠纷处理的法律适用，研究内容侧重于合同法的私法视角，并出现了最高人民法院《关于审理商品房买卖合同纠纷案件适用法律若干问题的解释》中对以商品房按揭贷款合同与商品房买卖合同的效力关联规则。 我们认为，商事契约群不仅包括当事人相同情况下的多个合同联立，还包括不同当事人基于特定商事交易所缔结的、存在牵连关系的数个合同。契约群的形成与履约仍以意思自治、诚信、公平为基本原则，适用合同法律的一般规则，现有合同法规则中情势变更、合同解除、违约责任与侵权责任竞合等存在对契约群扩展适用的必要。但是，契约群研究范围不能囿于对合同效力牵连的事实分析，更需重视考察契约群在缔约与履行方面的动态关联，整体性分析契约群的外部影响；对策成果应从解释论跃进到立法论，针对契约群内部法律关系的特殊性及现有立法缺位，提出新规则的立法增益建议。
依循“规制性私法”理念，合同法不仅为契约群当事人之间私人风险分配提供行为规范，也要借助合同条款控制和合同司法政策来规范交易秩序、保护公序公益，通过对契约群行为提供明确预期指引来规范和促进契约群的市场效能。有鉴于此，我国合同法律应在兼顾共通规则基础上，增设如下三个调整契约群的特殊规则：（1）整体性解释规则，即对具有关联关系的子合同条款有争议的，在依照《民法典》第142条第一款进行文义、目的解释时，要结合契约群“共同经济操作”的性质、目的以及诚信原则进行整体解释；（2）合同效力牵连规则，即为了实施整体操作而订立的两个或多个的合同中，若其中一个合同无效、被撤销或者被解除导致其它合同无法履行、履行已不必要或当事人的缔约目的难以实现，那么，受不利影响的当事人可以解除合同，也可以以此作为其不能履行合同的抗辩理由；（3）强制再协商规则，即契约群“群主”等主导“共同经济操作”的合同当事人，若依据合同约定条件解除合同的应主动与对方重新协商合同变更事宜；在合理期限内协商不成的，才能解除合同。
2. 司法环节运用合同效力否定以维护公序公益
我国之前的《合同法》、《民法总则》以及新颁布的《民法典》基于对公共利益的保护，都规定违反法律、行政法规的强制性规定或违背社会公共利益（公序良俗）的合同无效。 然而，活力无限的金融创新带来个案“社会妥当性”审查的复杂性，审判机关需要在当事人的契约自由、交易安全与金融监管、公共利益的冲突中审慎论证、衡量取舍，对合同效力做出司法认定。针对金融契约群可能产生的危害市场秩序和金融稳定安全等公共风险，更需要人民法院在合同纠纷诉讼裁判中有效运用合同效力否定手段，引导当事人的交易预期，协力实施金融规制目标。
现阶段，我国的司法审判已然加大了对金融合同的规制力度，强化对合同违背公序良俗的审查力度。2019年11月，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法学界称为《九民纪要》），明确要求“注意处理好民商事审判与行政监管的关系，通过穿透式审判思维，查明当事人的真实意思，探求真实法律关系”；若合同未违反法律、行政法规的强制性规定，仅违反了行政监管规章，但“该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。”最高审判机关指导各级法院在裁判私法纠纷时援用合同法律规范、以否定合同效力的方式补强金融规制的司法政策，或许正是“规制性私法”在当下中国的现实存在。尽管对效力性强制性规范的界定、违反金融部门规章合同效力的司法论证标准等尚不够明晰，但无论如何，国家对合同纠纷的司法裁判政策宣示了公共政策导向，这对金融契约群交易结构的搭建、产品方案的设计、合同条款的确定等提供了明确指引，将引导市场主体共同参与到特定市场秩序维护和公共风险治理当中。
此外，在契约群纠纷的司法审理程序上，法官也要考虑契约群的整体性，及时采用主体追加、并案审理、移送管辖等必要的诉讼程序规则，以便于在统观全局基础上做出公正的实体裁判，提高司法效率和统一裁判结论。
（三）创新对金融契约群交易的微观审慎监管
1.修订监管规则以加重“群主”风险责任
在我国，行政规章和其它监管规范一直是金融行业监管的主要规范形式，其位阶虽低于法律和行政法规，但实际指导价值和蕴含的制度智慧不可忽视，具有“形成中的法律”的合理性。同样，对金融契约群的风险治理除了《民法典》合同编等私法规范的协力规制外，更有赖于数量众多、灵活丰富的行业行政规章或其它规范性文件做出相应的强制性规定。有鉴于金融契约群的大部分“群主”是各类金融机构，除了强化对“系统重要性金融机构”经营行为的必要规制外，还应当基于“差别正义”原则给予差异化规制，对其科以更多义务负担和加重风险责任，督导其审慎开展复杂金融交易。这与英美经济分析法学的“最佳风险承担者理论”有异曲同工之妙，该理论认为应将风险分配给最能识别和预防风险的合同当事人或处于能为风险投保的更有利地位者，以降低社会总体福利损失，更有助于维护社会公共利益。
以企业资产证券化契约群为例，为防范“群主”不当转嫁风险和疏于风险防控，可在现行《资产证券化业务管理规定》等行业规章中，新增以下内容：（1）作为证券化契约群“群主”的（专项）资管计划管理人应承担一定的风险自留责任、疏于履责的信义赔偿责任以及管理人资本不足时对其控股股东的加重责任等；（2）明确作为基础交易契约群“群主”的原始权益人应对基础资产风险的自留方式、比例及违规责任等，以促使其更加重视对基础资产质量的审查，避免包装风险后“甩包袱”，防范金融风险由小渐大、累积成患，践行宏观审慎监管和微观行为监管“两手抓”。
2.实施穿透核查以防范金融契约群风险隐患
“穿透式”核查是一种国际金融领域通用的监管手段，其理论基础在于“实质重于形式”、“提升市场透明度”原则。有学者按核查对象不同，将中国式的“穿透”实践分为主体穿透、产品属性穿透以及嵌套层级穿透等三种类型。 为了防范在契约群外衣掩盖之下，交易目的、交易风险与法律实质等监管要素和合规性指标被“碎片化”地分解于不同的交易合同，或者隐藏于“乱花渐欲迷人眼”的冗杂合约群中，对金融契约群实施穿透核查成为重要的监管手段。金融监管机构应当适应和熟悉金融契约群交易模式，实施穿透核查，全面收集契约群交易要素信息，查明金融契约群的整体性投融资操作在交易主体（涉及资金来源、投资者合规性、特定主体的投资比例等）、产品属性（涉及底层资产、投融资范围及杠杆率等）、交易结构（涉及风险集中度、流动性及交易各方的风险配置等）、信息披露（涉及交易主体间关联关系、重要交易信息的公开性和道德风险等）等。
需要强调的是，对契约群合同关系的穿透式监管属于“客观穿透”，旨在收集做出“价值判断”的事实依据，穿透重点在于掌握为实施同一投融资操作的多个合同的关联关系，通过整体性解释来认定缔约目的、交易实质、产品本质和交易主体等，进而对照监管指标进行合规性判断，采取相应的监管措施。譬如，《上市公司收购管理办法》有关一致行动人的持股比例合并计算、《融资担保公司管理暂行办法》关于融资担保杠杆率上限的规定，《商业银行风险监管核心指标(试行)》关于客户授信集中度的量化限制，诸如此类的监管指标，都需要通过对关联金融契约和复杂交易关系的层层剖析、追根溯源，才能判断是否存在违规行为，提高监管效能，防控金融契约群诱发系统性公共风险，保障金融安全。
新颁布的《民法典》第534条罕见地新增了“合同监管”规则，明确市场监督管理行政部门有权依法监督查处利用合同危害国家利益、社会公共利益的行为，表达出明显的私法公共规制趋向。金融机构有必要加强与人民法院的联系，建立金融合同纠纷信息共享机制，及时收集契约群当事人合同纠纷中反映出的违反金融监管规则的行为事实和法律定性，从行政规制方面及时做出监管处置。人民法院也应主动就民事审判中发现的行政违法、违规行为向监管部门发出“司法建议”，既保护契约群中弱势当事人、金融消费者等的合法权益，更防范金融契约群沦为融资者和个别从业机构攫取不当利益、危害公益公序的工具。
五、结语
诸多金融创新交易和复杂投融资交易的法律载体就是金融契约群，它们改变和繁荣了金融业态，同时也给金融体系的安全稳定带来更加复杂、隐蔽的风险隐患。本文对市场常见金融契约群的样态、特征及运作机制展开由外及内的层层剖析，发现其内部存在“群主”权威治理与群成员协同合作的组织性、子合同之间作用机制的关联性等特征，加重了群成员间的信息不对称、意思的非自治性。金融契约群由中心向外发散与彼此连接扩张的网状结构和内部关联性，造成对外影响的涉他性、涉众性，可能损害第三人的合法权益，加速风险传递和共振强化，助推私人风险向危害公共利益的公共风险转化。金融契约群在更大范围甚至无限的扩张互联使得金融领域出现宏观上的“金融合同互联”图景，强化了主体互联和金融脆弱性，成为局部或全局金融系统性风险的重要诱因。对金融市场的契约群现象及其风险隐患的诠释分析，有助于洞察风险生发机理、廓清风险规制脉络。
金融契约群本身是优化投融资合作方式的产物，体现出信赖关系或共同体主义，是一种介于主体间松散合作与公司内紧密协作之间的企业联合模式，兼具市场协调和组织内协调双重功能，其规范运行无疑有利于经济发展和金融繁荣。我们主张沿循公私法协同并用的法律规制路径，要以“规制性私法”理念，运用对合同效力的否定性司法裁判引导契约群行为，发挥合同司法环节对契约群行为的规制功能，推进契约正义和公益保护；行政监管的重心在于对契约群交易实施穿透审查，加重“群主”风险责任。可以预见，随着金融契约群的法治化、规范化，其组织投融资协作的市场效用将得到更好的发挥，从而助力于实体经济发展。