专精特新之国内纤维素醚龙头山东赫达：需求激发高速增长！
【摘要】
山东赫达是纤维素醚与植物胶囊行业国内龙头，处于高速增长阶段，近三年营业收入CAGR为19.7%，净利润CAGR为82%。公司制定5年发展规划，计划全面提高产能，纤维素醚预计在2023年实现产能翻番。
工信部披露的专精特新小巨人名单中，上市公司部分已经达到近300家，但这并不意味着这300家小巨人都值得去投，我们依然需要优中选优，优选景气行业。本文，我们为你带来国内纤维素醚龙头——山东赫达。
一、纤维素醚产业龙头，业绩快速增长
山东赫达股份有限公司成立于1992年，总部位于百年商埠——周村化工新材料产业园区，注册资本19046.4万元，于2016年8月登陆深圳证券交易所中小板，股票简称为山东赫达，股票代码为002810。
自2013年起，公司在周村化工新材料产业园区开始建设20000吨/年建材级纤维素醚项目一期工程、4000吨/年医药级纤维素醚项目及技术研发中心建设项目，总投资3.34亿元。
2016年开始，公司为适应市场发展，筹资建设20000吨/年纤维素醚改建项目，项目总投资3.6亿元。2020年公司提出第二个五年发展规划（2021-2025），全面扩建产能，预计在2025年自产产品销售收入达到30亿元，其中纤维素醚产能达到8万吨/年，植物胶囊产能达到500亿粒/年。
目前，子公司淄博赫达41000吨/年纤维素醚项目一期项目（20000吨/年建材级和11000吨/年医药食品级）正在建设当中，预计2022年Q4前投产；植物胶囊方面，260亿粒/年产线在建，部分已投产。
公司致力于水溶性高分子化合物的研发、生产和销售，主要产品是非离子型纤维素醚，具有自主研发、生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚的能力。
主导产品包括纤维素醚系列产品、石墨制化工设备、HPMC植物胶囊、原乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺，为市场提供近百个品种纤维素醚系列产品，成为中国纤维素醚行业领军企业之一，为我国纤维素醚行业的快速、规范发展树立了专业、专注的引领形象。
2019年公司实现营收11.13亿元，同比增长21.87%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长114.72%。在疫情影响下，2020年公司实现营收13.09亿元，同比增长17.62%，实现归母净利润2.52亿元，同比增长60.02%。公司及时复工复产，利用国内外疫情时间差，及时调整国内外市场营销策略，提高疫情受益产品植物胶囊及医药级纤维素醚、消毒凝胶用日化级纤维素醚的产量，2020年年度业绩实现大幅度增长。
2021年H1公司实现营收7.53亿元，同比增长22.08%，实现归母净利润1.86亿元，同比增长53.2%，增长势头迅猛。
从公司销售毛利率来看，2020年公司销售毛利率为36.76%，2017年-2020年公司销售毛利率增加了15个百分点，主要原因是公司20000吨/年纤维素醚改建项目产线逐步达产，自动化程度提高，成本降低，带动综合毛利提高。
2020年各业务中植物胶囊毛利率最高，为62.88%，比2015年增加了50个百分点，系子公司赫尔希公司产线逐步达产，植物胶囊产量及销售量增长所致，规模效应初步形成。
2020年双丙酮丙烯酰胺和原乙酸三甲酯毛利率分别为32.77%和36.86%，比2015年分别增加了18和28个百分点，系子公司福川公司生产线改造带来技术更新、成本降低、售价提高所致。
公司注重研发，近几年研发投入迅速提升。山东赫达2017年研发支出为2,232.85万元，2020年增加至5,870.32万元，复合增长率为38%。与此同时，公司重视引进人才，研发人员规模由2017年82人增加至2020年160人，随着子公司赫尔希公司对胶囊输送设备及研发中心进行升级改造，公司研发人员数量有望再度增加。
二、高端纤维素醚供给短缺，国产替代驱动高端产品增长
纤维素醚是以天然纤维素为原料、经过醚化得到的一类多种衍生物的总称，是纤维素大分子上的羟基被醚基团部分或全部取代后形成的产品。纤维素大分子存在链内、链间氢键，很难溶解在水和几乎所有的有机溶剂中，但经过醚化引入醚基团后可改善亲水性、大大提高在水和有机溶剂中的溶解性能。
纤维素醚具有“工业味精”之称。在其添加领域内可明显改善和优化产品性能，有利于提高资源利用效率和产品附加值，是国民经济各领域必不可少的环保型添加剂，被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、采矿、造纸、聚合反应及航天航空等诸多领域。
按照纤维素醚的应用领域，纤维素醚可以分为建材级、医药级、食品级、日化级等纤维素醚。其中，建材级又可以分为砂浆、油漆以及涂料用等。按照化学性质又可以分为非离子型纤维素醚、离子型纤维素醚以及混合型纤维素醚。
对比非离子型纤维素醚和离子型纤维素醚性能，主要是耐温性和耐盐性的不同。在水溶性纤维素醚中，非离子型纤维素醚如HPMC，其耐温性、耐盐性明显优于离子型纤维素醚（CMC）。非离子型纤维素醚行业的上游原材料主要为精制棉和米浆，下游应用主要在建材、医疗、食品等方面。
发达国家在纤维素醚应用方面比较成熟，欧洲、北美和日本等发达国家是全球消费纤维素醚最多的地区，其产品应用覆盖面广、客户相对集中。而发展中国家由于经济水平的限制，纤维素醚应用处于成长阶段，产品应用覆盖面相对小、客户分散。
亚洲是全球最主要的非离子纤维素醚消费地区，占比43%。其中，中国的非离子型纤维素醚消费量约占28%，居全球第一位。随着全球经济的发展，发展中国家日益成为全球纤维素醚消费量的主要增长地区。
2020年，我国初级其他纤维素醚出口量为7.23万吨，同比增长17.33%，进口量1.67万吨，同比增长3.42%。纤维素醚平均进口产品价格8218美元/吨，平均出口产品价格3628美元/吨，平均出口价不到平均进口价的二分之一。
进出口均价相差悬殊表明我国高端纤维素醚产品的国内供给无法满足国内需求，存在较大需求缺口。高端纤维素醚产品主要应用于医药、食品、日化等领域，率先布局高端产品链的国内厂家将有机会通过国产替代抢占高端市场。
三、公司产能居国内龙头地位，拟三年内再造一个赫达
公司是国内非离子型纤维素醚行业龙头，相比国内竞争对手规模优势明显。公司当前拥有建材级非离子型纤维素醚产能30000吨，医药食品级非离子型纤维素醚产能4000吨。
2018年度公司非离子型纤维素醚合计产能占国内总产能比例为11.33%，在国内非离子型纤维素醚市场处于龙头地位。未来随着一批产能扩张项目的逐渐落地，产能将进一步得到释放，规模优势进一步巩固，业绩有望实现大幅增长。
公司是全行业唯一覆盖从上游医药级纤维素醚到下游植物胶囊，完成产业链一体化的企业，在原料、技术、成本控制等方面优势显著。
山东赫达为行业内唯一同时掌握医药级纤维素醚原料技术和植物胶囊生产工艺的企业，产品贯通全产业链。相比于同业其他植物胶囊生产企业原料多依赖外购，公司在原料质量控制、成本控制方面具有显著优势。
未来随着4.1万吨/年纤维素醚生产项目、子公司赫尔希公司14条生产线新建项目以及福川化工子公司项目的建成，纤维素醚、植物胶囊、双丙酮产品及原乙酸三甲酯的产能有望在三年内翻倍。
预计到2022年Q4，公司建材级纤维素醚产能将达到50000吨/年，医药食品级纤维素醚产能将达到15000吨/年，植物胶囊产能将达到250亿粒/年，实现公司提出的“再造一个赫达”的目标。
公司在提升纤维素醚的质量稳定性和优化关键理化指标方面取得显著进步。纤维素醚产品具备了较强的市场竞争力，赢得了国内外市场大客户的认可。该类客户对纤维素醚供应商技术研发、产品质量要求较高。
当前公司除拥有大量国内客户外，产品还出口到德国、法国、意大利、西班牙、俄罗斯、美国、加拿大等70多个国家和地区,公司的客户资源优势明显，国内外市场均衡发展。此外，不同行业的下游企业都是行业中实力雄厚且经营稳定的优质客户，这为公司的长远发展奠定了坚实的客户基础。
参考资料：
中信证券-山东赫达-002810-投资价值分析报告：纤维素醚与植物胶囊绝对龙头，旺盛需求激发高速增长-20210916
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）