董宝珍电台（666）：资本市场脱离人无法产生财富
尊敬的董宝珍电台的各位听众：
大家好。在资本市场上，财富到底来源于何处？只有知道财富来源于何处，才知道最应该关注什么。今天我提出一个观点：在资本市场上脱离了投资人，就没有办法产生财富。
过去常识性认知是财富仅仅来自于客观企业基本面，这是不对的！在二级市场的投资人所获得的财富，不能脱离投资人，客观企业基本面的成长，不能单独创造财富，下面我来论证。
价值投资的基本理念是安全边际。安全边际是内在价值减价格，有的公司内在价值是逐年增长的，所以此类股市安全边际也可以描述为成长减价格，在格雷厄姆时代是内在价值减价格，后期很多企业有一种由竞争优势所导致的成长能力，这种成长会导致内在价值与日俱增、与时俱进.这个时候，安全边际就可以描述为成长减价格。我们需要再追问一个重要的理论问题：在资本市场上，到底是成长创造了财富，还是安全边际创造了财富呢？或者说在资本市场上，财富是来源于安全边际，还是来自于成长？
在资本市场做投资，所投资的标的，哪怕取得了很高的超常规持续增长，单一超常规持续增长的客观事实面前，脱离了估值水平，不能单独基于超常规持续增长单一要素，确定此种超常规持续增长，是机会还是风险？脱离了估值水平，任何成长速度都没有办法单方面确定它是一个机会还是风险，这个是资本市场的常识。真正的资本市场的财富指的是安全边际。有安全边际才能获得财富，没安全边际就没有财富。要是安全边际是负的，还会有风险。资本市场的机会、风险其实是决定于安全边际，不决定于成长的。安全边际是内在价值减价格或者成长减价格。
通过论证可以看到，脱离了估值，判断不了它是机会还是风险。脱离了价格，判断不了机会和风险。价格和估值本身也是一个事物的两种描述，一定的价格对应一定的估值，所以价格和估值也可以说是同一事物的两种称谓。于是，我说，脱离了价格和脱离了估值都确定不了这是机会还是风险，因为脱离了价格和估值就无法确定有没有安全边际。有了这个基本的结论，我们再追问：价格和估值又是什么决定的？
价格和估值水平是资本市场上大多数人当下的情绪和当下的认知。
资本市场中某一家公司的股价和它当下的估值水平是，市场中绝大部分人的当前情绪和对公司基本面状况认知的直接反映、直接的体现。简化的说，价格和估值水平就是市场中绝大部分人的情绪和认知。如果所有的人都恐慌、悲观，那么估值就很低。比如说，我看好的银行股，估值就很低。反过来，已经是罕见的历史性高估值、高泡沫，处于危险中的赛道股们，因为人们情绪乐观，认为这些股票是赛道，可以无限上涨，所以它就高估。
我们刚才已经论证了你脱离了价格和脱离了估值水平，就没有办法脱离价格和估值水平来确定有没有安全边际，而价格和估值水平又是人的认知和情绪。安全边际决定是机会还是风险，于是，在资本市场做投资的人们所获得的财富是不能脱离人的，因为脱离了人，就没有办法确定有没有安全边际。安全边际又是财富的本身，所以脱离人就没有财富，二级市场上的财富完全不能在脱离投资人的情况下产生。
所谓的成长就是一切是错误的，赛道理论完全是错的。人是财富产生的最关键要素之一。二级市场的投资人，要想获得企业的股权，必须先从二级市场买入。二级市场价格是不稳定的，市场大众心情好时几百倍市盈率，心情不好时会变成几倍市盈率，你的买入价格决定你的最终收益，而买入价格又是市场中大部分人的情绪和认知的直接反应，所以二级市场的投资回报与其他人有关系。
资本市场的投资人在研究基本面，研究客观企业的过程中，抽象成哲学属于认识论，是主观认识客观。研究基本面在哲理层面是一个认识客观事物的过程，主观认识客观过程有几种主客观关系：
第一，主观对客观的认识出现了低估和矮化，主观硬把一个优秀的企业说成要破产。这时主观认知对客观基本面事实的低估和矮化就会形成安全边际，这时就是机会。资本市场的投资机会是主观在对客观进行认知过程中形成的一种错误。
第二，主观在认识客观的过程中，主观对客观的理解放大了客观，主观超越了客观事实。客观事实是一个增长10%的企业，主观认知认为它是50%增长，按照50%给高估值，这时主观超越了客观基本面事实，出现了高估风险。
反过来，我们也可以这样说，如果客观企业的成长超越了市场上大多数人的主观认知，出现客观超越主观的超预期增长，那就是财富，超预期成长创造出了安全边际，成长本身不必然创造安全边际，所以说成长本身不能创造财富，成长超越了预期才是是创造了财富。原来市场大部分人认为增长10%，客观增长50%，多出来40%就是财富，所以真正的财富是成长对主观的超越。还是那句话二级市场中获得财富是离不开主观的，单一的客观是创造不了财富的，只有客观的增长超越了主观的预期，超越部分才是财富，不是成长是财富。
能不能超越其实与主观预期的乐观程度成反比关系，主观预期越乐观，客观基本面就越难超越。反过来，主观预期很低客观企业的增长增长率很低，比如10%，但是主观太悲观了，主观认为要破产，这个时候10%的增长率，也大幅超越了主观预期。出现了客观超主观预期就于是出现财富和机会。
二级市场财富源泉始终是主客观双向互动过程中形成的，它是某种状态，是主观和客观的某种状态，客观超越了主观就是财富，主观超越了客观就是风险。超越不超越与主观预期的乐观度成反比，越乐观越难超越。与主观预期的悲观度成正比，越预期悲观，基本面越好超越。
在资本市场上的投资人和客观基本面、客观企业都能创造财富。过去有一种教条的认知，财富是唯一来自于客观基本面的。我在10多年前也是这么认识的，后来我慢慢通过实践、通过思考发现不是那么回事。
其实，二级资本市场上的财富有两个来源：
一、就是主观，资本市场也能创造财富。
二、就是客观基本面成长也能创造。
两个财富来源，主观的愚蠢，主观的错误和客观的成长都能创造财富，二者都是财富的源泉；而且主观的愚蠢，无论在创造财富的数量还是规模上讲，应该比客观成长更大。巴菲特名言：“我的盈利多少决定于市场的愚蠢程度”
我举个例子，中国资本市场上出现的赛道股百倍市盈率，那就是非常愚蠢的。任何一个100倍市盈率估值的出现，就意味着市场上的大部分人乐观地认为这个公司具有极高的成长性，这些成长性要达到多少？这个公司要连续三年出现50%以上的净利润增长。因为一般来说像中国股市的那些赛道股大部分是传统产业，无论是消费还是医药，均是传统产业，正常情况下它就是二三十倍市盈率，突然给它100倍市盈率，意味着资本市场的人认为这个公司可以连续三年以50%的复利增长，那么三年50%的增长，它的净利润可能要翻三倍，翻三倍的情况下，百倍市盈率才能降到30倍市盈率。30倍市盈率也是很高的，所以那种百倍市盈率所要求的这种高成长，任何一个传统企业都达不到。试问酱油怎么能三年连续增长50%？医药，白酒都不可能。所以赛道股百倍市盈率，只能是人的主观出问题了。反过来，我们看还有一批宝贝，只有5倍市盈率，资本市场认为他们要破产。他们要破产是资本市场的认知，这就为客观超越主观奠定了巨大的条件。以5倍市盈率交易的股票，按破产价在卖，只要你不破产，客观就超越了主观，客观超越主观就是机会和财富。实际上像这五六倍市盈率的金融股，它怎么可能破产？它要是破产了，中国经济靠谁提供货币资金？这不是常识吗？
100倍市盈率的股票，就是净利润增长了也得跌，目前为啥不跌呢？因为非理性的情绪还在那存续，但是最终在事实逐渐展现出来，没有哪个传统产业能超越百倍市盈率，这种非理性的清晰就慢慢冷静了，冷静完了以后就回归正常和常识了。反过来说5倍市盈率也是情绪恐慌，随着真相一点一点展现出来，市场就明白了。越来越多的事实会使人民从恐慌情绪中挣脱出来，自然就发生了对错误的纠正。
所以我请大家注意：二级市场的财富创造是脱离不了投资人的，是投资人主观和客观的基本面成长都能创造财富，主观的愚蠢和客观的成长都能创造财富。投资人不但要懂得成长，还要懂得投资人。巴菲特的伯克希尔选择接班人，公开开出这个条件：情绪稳定，懂得人性，了解机构行为特征，对风险极度敏感。要懂人性，包括自己的也包括别人的。了解机构行为，机构是主流，机构有定价权，股市的主要变化是机构行为。所以，巴菲特更多的让大家关注主观，当然巴菲特也没说可以不懂基本面，因为懂基本面是个常识。
那么巴菲特接班人条件其实跟道德经有一句话叫：“知人者智，自知者明，胜人者有力，自胜者强。”资本市场投资都是战胜了自己，也就战胜了市场中的其他非理性的人群。这个就跟巴菲特接班人条件是一样的。所谓的成长和基本面好是财富的来源，只要成长和基本面好，就是财富，这个是似是而非的。