20.星河深度｜维亚生物：借行业发展之风，以商业模式为帆
重要提示 本摘要为量子星河团队的研究摘要！
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01 报告概述
公司目前处在中高利润、高增速、中高估值的状态。作为药物筛选技术领域的佼佼者，公司为最大化地发挥自己的优势，采用了新颖的CFS（服务换现金）+SFE（服务换股权）相结合的模式。在药物发现环节，创新药的管线处于发展初期，即潜在回报率最高的时期；维亚生物在此阶段利用SFE商业模式对创新药公司进行孵化和投资，不仅降低投资成本，还能借此机会进入了利润更高体量更大的创新药赛道。截至2020年底，公司已累计退出6家公司，平均投资回报率超300%。此外，在完成了对朗华制药的收购之后，公司成功进军快速发展的CDMO赛道，为了营收和利润体量有望大幅提升。初步估算公司三年后市值可达325亿人民币，是当前市值（156亿人民币）的2.08倍。
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02 公司概述
公司介绍
维亚生物是一家提供药物发现CRO和CDMO服务的公司，当前市值为156亿人民币。
主营业务
在药物发现方面，公司以药物筛选为核心，在收购了Synthesis公司之后，完成了对药物发现全流程的覆盖。而在CDMO业务主要由近期并购的公司朗华制药来开展。
图1: 药物发现主要流程及涉及相关技术领域
数据来源：维亚生物招股书，量子星河研究所
商业模式
公司的商业模式极具特色，除了通常的CFS(cash for sevice)外，公司发展了SFE(service for equity)的业务模式，通过向生物制药公司提供CRO服务来换取公司股权，且帮助新兴制药公司进行募资和孵化，最后在公司药物上市或公司上市之后来收回投资回报。
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03 药物发现业务（63%）
公司药物发现业务在2020年营收为4.39亿元，同比增长35.9%；其中6000万来自于服务换股权模式，该部分业务营收同比增长37.5%（目前Synthesis的财报暂未并表）。
市场空间
药物筛选技术为公司的核心竞争力，在收购了Synthesis之后，公司实现了对药物发现环节全流程的覆盖。根据查尔斯河的统计，全球药物发现外包市场中，药物化学的占比约为20%，药理学的占比约为26%，药物筛选服务的占比约为30%，ADME/PK的占比约为24%，由此初步估计未来ADME/PK环节（Synthesis公司）能给公司的药物发现业务带来31.5%的增长。
图2: 2019年，2020年按各货品或服务类型划分的收益明细
数据来源：维亚生物年报，量子星河研究所
公司的筛选方式主要为SBDD和FBDD， 根据2018年在药物化学期刊《Journal of Medicinal Chemistry》中发表的一篇名为《Where Do Recent Small Molecule Clinical Development Candidates Come From?》的文章阐述，2016年-2017年各个主要筛选方式的占比如下图所示，其中SBDD和FBDD合计占比约为19%。
图3: 各种主要筛选方式占比
注：Known Compounds为已知活性化合物；HTS为高通量筛选；SBDD为基于结构的药物设计；Focused Screens为定向筛选；FBDD为基于片段的药物发现；DELT为DNA编码化合物库技术
数据来源：成都先导招股书，量子星河研究所
由于公司的核心竞争力在于其筛选业务（提供该外包业务的公司并不多），公司的市场份额很大程度上是由其筛选业务的市场占比所决定的。根据沙利文预测，2023年全球药物发现服务的市场营收规模将增至191亿美元，2019-2023年年复合增长率10.1%，同时全球药物发现研发服务市场渗透率将达到42.5%。根据SBDD/FBDD的市场份额19%（暂无明显证据说明该项技术市场份额会上升），算出公司2023年的营收空间为36.29亿美元。
竞争格局
药物发现市场的份额较为分散，65%的份额为各种小企业占据。在以药物筛选为核心竞争力的公司里，海外有Peptidream（日本），Schrodinger（美国）和Evotec（德国）；国内有成都先导（以DEL为主），药石科技（分子砌块设计）和维亚生物（SBDD, ASMS等技术）；其中Evotec收入体量最大，不仅包括药物发现业务，也包括下游的临床前CRO服务。
图4: 典型早期药物筛选CRO企业财务数据对比
数据来源：成都先导招股书，量子星河研究所
在竞争方面，维亚生物的技术和Schrodinger和Evotec重合度较高，但由于该领域产品差异化较大，客户选择公司时更多考虑的是技术与药品的契合程度。以维亚生物为例，公司是全球唯一可以提供膜蛋白外包服务的CRO公司：膜蛋白是药物发现最重要、也是最具挑战性的靶标类别之一，膜蛋白对维持细胞的正常生理机能至关重要，从2013-2017 年，膜蛋白靶向药物约占FDA批准药物的50%（国海证券--维亚生物研报）。因此，推测各药物筛选公司暂无直接竞争的迹象。
图5: 创新药物先导化合物筛选技术特点对比
数据来源：成都先导招股书，量子星河研究所
行业属性
相较于其他环节，早期药物筛选环节具有更强的IP属性。从商业模式和人均创收可以看出该行业特征。多数药物筛选的CRO企业会选用里程碑式收入模式，收入组成=报价+license out+里程碑付款+产品上市销售额提成，进度越往后收入就会越高。而传统的CRO服务商收入确认金额采用报价（估算成本+合理利润）* （完工百分比）的方式确认。此外，药筛类CRO人均创收能力和创利能力远高于同行 。
图6:本土CRO企业人均创收（左）及人均创利（右）（单位：万元）
数据来源：Wind，各公司财报，量子星河研究所
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04 CDMO业务（37%）
市场空间
公司在完成了对朗华生物的收购后，成功进军了CDMO市场。朗华制药主要从事小分子原料药、中间体的生产和CDMO业务。
2019 年全球 CDMO 市场规模近 800 亿美元，其中主要为小分子 CDMO 业务服务，市场规模 583 亿美元。此外，2012-19 年全球 CDMO 产业年化增速 11.95%， 远高于同期全球医药市场年化增速 4.9%。预计小分子 CDMO 业务 2020-2022 年 的年化增速为 13.3%，同样高于全球预计年化增速 5.7%。
竞争格局
小分子CDMO业务竞争格局更为集中，2020年CR5可达82%。而根据业务比例推算（2020年并入CDMO业务后，维亚生物的毛利率从48%下降到了43%），朗华生物的毛利率约为34.5%，远低于龙头公司40%左右的水平（博腾股份40%，药明康德CDMO业务39%）。
图7: 2020年中国小分子CDMO行业格局（单位：亿元）
数据来源：Frost&Sullivan，量子星河研究所
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05 成长动力
药物筛选CRO业务
外 因
公司此部分的主要成长动力为全球创新药市场的不断发展，尤其是中国创新药市场的快速增长；同时伴随着医疗外包业务渗透率的提升。
根据Frost & Sullivan的数据，2020 年全球医药研发投入1915 亿美元，未来三年复合增速为4%。2020 年中国医药研发投入270亿美元，未来三年复合增速23%，远快于全球市场增速。但是新药研发的回报率却在持续下降。在成本控制的压力下，药企外包研发给 CRO公司的意愿会有所增强。
在过去， 由于药物研发全产业链中的核心专利是前期化合物开发专利，大型药企会选择自己搭建药物发现平台来保护核心专利。这也是药物发现领域是外包率最低的市场的原因之一。
图8: 药物发现阶段外包渗透率偏低
数据来源：Evotec公告，量子星河研究所
但从上图可以看出，药物发现是临床前CRO成本占比最高的一部分，占整个环节的20%，临床前环节的66.67%。由此预测：随着创新药行业的发展，为了成本控制的原因，企业选择药物发现外包业务的意愿会更强，尤其是中小型创新药企业，原因是他们对成本的敏感度更高。这一趋势可以被维亚生物历年的发展侧面印证：公司从18年覆盖9家全球前十的制药公司到现在20年覆盖所有10家公司；且保持着85%的客户留存率。
内 因
公司的内因增长点主要来自于其独特的商业模式---SFE业务。截止至2020年底，公司累计投资孵化67家初创医药公司，预计每年增加30-50家。从目前部分或全部退出的6笔投资来看，平均回报率高达365.5%，并且公司投资孵化的企业再融资的比例约为50%。
而这一部分对于公司来说主要有两个增长逻辑：
公司对于中小型创新药公司的吸引力更强
除了公司能够以更低的成本为创新药公司提供CRO外包业务外，更降低了中小型公司对于专利保护的担心。除了维亚生物以外，几乎所有药物筛选型企业都有着自己的研发管线。鉴于之前提到的化合物开发专利为药物核心专利，中小型企业可能会对于自己的产品受保护程度有所顾虑。
此外，公司可以更好的帮助初创公司募资，来加速企业的成长。维亚被投企业已完成9轮新融资，融资总额近2亿美元，新增24家投资机构参与维亚portfolio投资。
公司能以较低的成本进入体量最大，利率最高的创新药市场
公司首先能凭借着自身的经验使自己的投资成功率更高；更重要的是，相较于直接投资孵化企业或自己研发管线，公司所承受的成本和风险都会更低。我们判断SFE的商业模式实际上给公司提供了一条体量更大且毛利率更高的业务线。
公司另一个内因为在收购Synthesis之后所覆盖的环节进一步提升。正如前文所提到，公司的市场空间约拓展了31.5%。
CDMO业务
公司旗下的朗华生物在行业内暂未展现出明显竞争力，我们预计借着维亚生物的客户群，公司CDMO业务能够快速扩展市场且在营收和毛利率都有所提升。理想状况下，公司2023年CDMO业务毛利率能够达到上游均值38%左右。
图9: 核心标的小分子CDMO业务总收入、毛利及增速（单位：亿元）
数据来源：维亚生物公司公告，量子星河研究所