我最看好的CRO最长情告白：“炒股”，才是我的核心竞争力

这个数据引起了某大型韭菜社区众多投资者的讨论，似乎泰格每年的年度报告都会引起热议，主要问题：其一是公司的非经常性损益的变动幅度变动大，投资收益占公司利润比重越来越大，总让部分投资者下意识将其归类为“炒股不务正业之流”；其二就是高瓴资本退出了十大股东之列，一群“抄作业”的投资者人心惶惶；

对于高瓴资本是否退出这个问题，我们认为可能性很小，应该是被其他机构加仓挤出了十大股东名单，即便退出了，对于公司的影响也比较有限。今天我们主要来聊聊，为什么泰格医药的投资业务将成为我们未来考量泰格的整体价值的常态化部分。

一、泰格“炒股”还真不是不务正业，模式经验有迹可循

泰格、药明等CRO国内龙头企业围绕产业链生态开展投资业务，在我看来并不是“不务正业”，这种模式在国外已经被充分验证，并且有迹可循。

全球CRO昆泰（IQVIA）在成长期主要依托三大业务支柱驱动公司高速增长，分别是CRO、投资业务和后端的CSO。

昆泰医药与药剂公司形成伙伴关系，直接投资参与药品的研发，并且提供优惠的CRO服务，然后分享药品上市后的收益。昆泰医药之所以敢于在传统CRO业务上开展这种新型合作模式，一方面基于作为CRO服务商的优势，另一方面与商业、咨询、资本等业务水平紧密相关。CRO不仅要对品种的商业前景有很强的预判能力，而且要有强大的销售团队作为商业推广的基础。此外，还要具备相应的资金实力和融资能力，否则无法完成一个在研品种从研发到商业化。

与昆泰模式有着明显不同，泰格医药的投资者生态则是充分发扬了作为临床CRO的独特优势。公司医药领域投资是主要针对泰格已有临床项目的客户（初创公司），这些初创公司的研发项目数据泰格已经春江水暖鸭先知，故投资的成功率特别高，拿到的投资折扣也比别人低。做到了既有投资回报，同时赋能被投药企，帮助初创公司弥补缺陷，引入资源。而初创企业成长之后又反哺泰格，提供并锁定了未来大临床业务，双方共赢发展。

实际上，昆泰模式国内最先实践者不是泰格医药，而是药明康德。一方面，通过并购快速发展自身业务，实现研发服务平台的全线布局；另一方面，设立风险投资基金，通过业务平台实现医药风投的精准投资。

泰格也是“昆泰模式”的忠实践行者，不仅在创新药企投资方面，还在并购扩充版图方面。从2014年开始，泰格医药基本以平均每年收购一家公司的速度拓展自己的业务版图。截至目前，泰格医药已经收购了方达医药、北医仁智、韩国DreamCIS、捷通泰瑞等数十家公司，围绕主营进行布局，力求提升客户一站式综合服务能力，早期并购的方达医药和美斯达，已经成为最主要的业绩增长驱动力之一。

药明、泰格这类企业，我们已经能单纯将其看作是传统的CRO企业了，它们已然演变成药物发现、临床试验及医药投资全面布局的新型医药企业。

二、背靠临床资源，精准的投资能力和人缘广的“朋友圈”

泰格医药进行投资有两种方式：一部分是集团战略投资，一部分是成立产业基金或者作为LP投资业内知名GP。正因为公司背靠庞大的临床资源，和广交“GP”的投资模式，朋友圈和人脉越来越广，“路子越走越宽”。

1、战略投资的能力和战绩，两个Biotech案例

当前令人熟知泰格医药已投的上市公司项目，必定有嘉和生物、德琪医药，我们从分析这两个项目来了解一下泰格战略投资偏好和投资能力。

● 嘉和生物：泰格医药及子公司分别在2019年底和2020年10月初（基石）投资了公司，分别以800万美元代价获得800万股公司股份、2200万美元代价获得公司840万股份。

嘉和生物上市后一路下跌，目前市值为81.71亿港元，泰格手中持有的股份价值在2.73亿港元左右，两次合计花费的代价是3000万美元（折合港元2.34亿），浮盈比例在16.7%左右。实际上，泰格极少作为基石投资者参与港股公司的IPO，去年底花费较大代价加仓嘉和，也令人大为不解，不过嘉和节后将迎来基石和部分股东的解禁。但总体上来说，泰格的早期投资和连同“朋友圈”快速推动Biotech公司上市的能力仍值得认可的。

● 德琪医药：2017年7月底，泰格医药与新基中国、华盖资本、高盛的等机构一起参与了德琪医药的A轮投资，用100万美元的对价获得了德琪医药的0.92%股份（约130.7万股），可以测算出该轮估值为1.08亿美元。

虽然德琪医药上市之后跌破发行价并一路震荡，当前德琪医药市值仍有109.13亿港元，那么泰格手中持有的130.7万股的股份价值约在2125万港元左右，相对于当时花费100万美元投资（折合778万港元），4年不到浮盈接近2倍。

同时我们在德琪的招股书中发现，德琪医药与泰格医药在2018-2019年分别产生了1700万、2154.4万的关联交易，对应项目是公司向股东泰格医药购买服务，泰格投资的创新药企反哺公司业务的效应得到直接体现。

2、手握大把医药基金份额，与顶级机构交错的利益关系网

近日，泰格医药正式官宣投资了5家基金，涉及博远资本、汉康资本、联合瑞华控股发起的一支新基金、云锋基金、上海临创投资，朋友圈扩围战略再下一城。

据统计（去年底），泰格医药是近60家医疗健康行业创新型公司及其他公司的战略投资者，以及40家左右的医药基金的有限合伙人。

泰格作为众多GP背后出资人的好处在于：这种模式不仅能将有限的资金铺到更多的创新药项目上，同时也能通过GP专业能力去发现更多更好的创新药项目，在增加投资成功率和反哺业务生态链的层面是双赢的，同时也和众多顶级GP形成了良好的关系网，路子越来越广。

三、需要考量的隐忧：不提示风险，也是在耍流氓

对于泰格医药的投资收益变动，虽然我们并不清楚公司财务是如何进行处理的，但我们可以按以下计算方式来考量：

1）针对已经上市的二级品种，其投资损益会随着股价波动而频繁变动。

2）针对未上市一级品种，那么账面价值往往由公司最新一轮的投后估值决定，如果项目不出现重大的变动，往往这部分的损益变动频率是很低的。

3）针对投资的基金类组合，往往就是上述1、2的组合来计算出的账面价值，但是这部分需要考虑到后期的业绩分成（管理费也可考虑在内），往往要按80%来折现。

针对上面的计算方式和特点，我们可以罗列出影响泰格投资模块的风险点：

● 二级的风险点在于Biotech公司上市开始频繁破发，新兴创新药企板块市场整体热情不佳，二级市场的估值溢价缩小传导至创新药企一级估值抬升难度变大；

● IPO政策风向收紧会有一定影响；

● 密切关注一级市场医药细分领域的融资热度（对应融资交易总额），GP募资端不顺也会影响到创新药们的估值跃升和融资成败；

总结：泰格作为国内最大、最专业的临床CRO服务商，实际是占据新药投资的天时地利人和的，如果这都干不好，那还干什么临床，回家种地得了！