光伏大脑逆变器:鹿死谁手未可知-阳光电源VS锦浪科技VS固德威VS上能电气
光伏大脑逆变器:鹿死谁手未可知-阳光电源VS锦浪科技VS固德威VS上能电气
一、开篇语：
在前文每日研讨纪要-大风起兮云飞扬-光伏大脑之逆变器，我从逆变器的构成、宏观的政策、经济的需要、技术的趋势、市场的规模、行业的进入门槛等等方面，解剖了逆变器这门生意。
二、重点回顾：
MPTT：最大功率追踪Maximum power point tracking。功率传输效率最高的负载特性称为最大功率点（maximum power point）。而最大功率点追踪就是设法找到最大功率点。这是提高光电利用效率的关键，而逆变器有这项功能。
光伏加储能逆变器目前市场规模在500亿左右，2030年规模在3300亿左右，即未来十年有6-7倍增长空间。国内龙头公司，不仅受益于规模增长，也受益于市占率抬升。巨大的成长空间，也是逆变器行业公司市值爆发式增长的主要原因。
在上次研讨中，我还提到了行业的竞争格局，提到了我们中国的四家公司：阳光电源、锦浪科技、固德威和上能电气。今天，我会简单介绍一下这四家公司的特点，再重点对它们做财务报表分析。
三、概念拓展：
根据是否与电网连通，逆变器又可分为并网逆变器和离网逆变器。储能领域逆变器也可分为并网光伏储能逆变器和离网光伏储能逆变器。这也代表两种不同的技术路线，目前，并网光伏储能逆变器是发展的趋势，离网应用的场景较少。
主要原因：储能是并网光伏系统获得收益大小的关键影响因素之一。（各个时间段电价不一样）而且因为光伏发电功率不稳定，会对电网有冲击，储能能降低这种冲击。
工作原理（图片来自固德威招股说明书）
四、公司简介
1.阳光电源：
（1）公司业务：主要有四大业务，分别是电站系统集成、光伏逆变器等电力转换设备、储能系统和光伏电站发电。
而占公司营业收入大头的电站系统集成业务，毛利率并不高。（2019年年报数据）
（2）客户和供应商集中度：前五大客户销售额占总销售额比重为24.02%，前五大供应商采购金额占总采购金额比例为20.42%，集中度均不高。
（3）研发方面：研发人数占比41.81%，比重大，研发投入占营收4.89%，并且逐年提升。研发投入金额2019年达到了6.35亿。
2.锦浪科技：
（1）主营业务：公司专注做组串式并网光伏逆变器，2020年半年报并网逆变器业务占营收收入比重高达93.93%，储能逆变器只占1.23%,新能源电力生产占比2.12%。
从2015年到2019年，组串式逆变器市场占比不断抬升。在未来新增的逆变器市场中，以组串式逆变器为主。下图来自固德威招股说明书。
锦浪科技海外业务2020年中报显示占比64.7%，主要销往美国、英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度等。
（2）客户和供应商集中度：根据锦浪科技2019年年报，其前五大客户销售金额占总销售金额达到37.14%，客户集中度相较于其他家更高。
前五大供应商采购金额占总采购金额比例为34.33%，也高于阳光电源、固德威。
（3）研发方面，公司研发人员131人，占总人数比例为17.73%，研发投入4231万，投入占营收比重为3.71%。在研发投入上，不管是绝对金额还是投入比例，都要低于阳光电源和固德威。
3.固德威：
（1）公司业务
技术路线上，主要产品为组串式逆变器，无集中式逆变器。
户用储能逆变器销量全球第一，2019年市占率15%。
除了逆变器外，它还生产智能数据采集器，用于对光伏系统的监测与管理。
并开发了一套智慧能源管理系统SEMS，提供较好的可视化的监测服务。公司将这项业务作为未来发展的重点之一。（目前占比比较小）
（2）技术优势：在储能领域，逆变器的并离网切换时间是一个衡量逆变器性能的关键指标，一般企业只能做到秒级，而固德威能做到微秒级，并且已经在公司产品中应用。这项技术称为并离网无缝切换技术。
技术的投入：到2019年年底，公司共有研发人员167人， 占员工总数的17.20% 。公司研发总投入为1.43亿元，占报告期营业收入总额的比例为5.04%。
（3）供应商：公司对前五大供应商采购金额占总采购金额比重为28.43%，主要通过贸易公司采购国外IC、半导体器件。虽然集中度不高，但是依赖国外供应。
（4）生产：“以销定产+合理库存”，公司为了实现资源集中投入到研发、营销和服务，将部分生产外包出去，主要是将线路板组装外包给拥有自动化设备的企业。
（5）销售：在美国的销售占比极小，主要销往荷兰、英国、印度、澳大利亚、土耳其等。公司的销售模式与行业的普遍的销售模式差异不大，在之前的纪要中已经讲过。
2019年，公司境内业务占比33.61%，境外业务占比66.39%，产品主要销往国外。
公司的前五大客户收入占比30.18%，客户集中度不高。
（6）风险：
境外业务以国际货币结算，公司在招股说明书披露其受到汇率波动的定量的影响。
注：公司2019年归母净利润1.27亿。
核心原材料：IGBT元器件、IC半导体依赖进口。这在之前的文章中也提到过。首当其冲的是华为。
4.上能电气：
上能电气的主业也是光伏逆变器，营收占比达到92.22%，第二大业务是电能质量管理产品，占比3.68%，这次我们不讨论它这一业务。公司第三大业务是储能变流器，占比2.11%。
公司除了生产大型的集中式逆变器和组串式逆变器外，还开发了一种集散式逆变器。
因为主做大型集中式逆变器，公司的客户主要为中国电建、国电投等。
五、财务报表分析
1.阳光电源财务报表分析
营收和净利润规模在四家中最大，但是加权ROE四家中最低，平均毛利率最低。前文公司分析时已经提到，主要原因是营收占比最大的业务电站系统集成业务毛利率并不高，拉低了公司的投资回报率。
公司的资产负债率偏高，不过流动比和速动比都比较健康。资产周转率在四家中最低，这主要也是因为业务结构的问题。
2018年净利增速下滑主要是因为光伏行业“531政策”
值得注意的是，2019年公司的经营性现金流大增。主要因为海外销售占比提升，回款能力大幅增强，这也为其2020年的杰出表现奠定了基础。
公司2020年业绩预告显示，营业收入190亿-200亿，同比增长46%-54%，归母净利润18.5亿-20.5亿，增长107%-130%。扣非净利润16.1亿-18.1亿，增长78%-100%。公司未披露年度加权净资产收益率情况，前三季度ROE13%。
2.锦浪科技财务报表分析
锦浪科技的财务报表在四家中最为优异，除2014年和2019年外，公司加权ROE均高于35%，成长速度惊人，回报率高企。平均毛利率净利率也是四家中最高。负债率低，周转率高，营运能力强。
这主要是因为公司聚焦于成为发展趋势的组串式并网逆变器，该项业务毛利率达到34.61%，其他两项主要业务毛利也高于主营业务毛利。
2020年业绩预告显示，公司营业总收入20-22亿元，同比增长75.57%-93.13%，归母净利润3-3.6亿，同比增长137%-184%。扣非归母净利润2.56-3.15亿，同比增长111%-160%。
3.固德威财务报表分析
6年平均净资产收益率28.2%，近几年ROE，惟有2018年略低于20%，长期回报优秀。负债率高于50%，但公司经营性现金流表现较好，出现债务危机的可能性较小。
公司6年平均净利润低于其他三家公司，但主要是因为前期基数较低，近三年已经逐年提高。且公司的资产周转次数，高于阳光电源与上能电气。
最新业绩数据：2020年固德威业绩预告：营业总收入15.88亿，增长68.07%；归母净利润2.52亿，增长145.91%；扣非归母净利润2.34亿，增长143.45%；加权净资产收益率34.11%，增加 6.32 个百分点。
4.上能电气财务报表分析
上能电气6年平均ROE略高于固德威，毛利低于固德威，但净利高于固德威，表明公司费用控制更好。公司净利润的平均增速不及锦浪科技和固德威，公司规模与固德威相当。公司前几年现金流情况不好，近几年大为改善。资产周转率等偏低，而且近几年还在下降，营运能力相比不佳