贵州茅台：最好的价值投资标的之一 （2019版）
贵州茅台可能是A股最好的价值投资标的之一。如果投资A股十年，都没有买入过茅台，很可能没有掌握价值投资的精髓。如果既没买过茅台，又不认可茅台的投资价值，那99%可能性不懂价值投资。
本文是个人学习价值投资和财务分析的一个案例，欢迎对文中的投资理念、分析逻辑和判断提出批评指证。这是本人迄今为止花时间最多、写得最详尽的一篇分析报告。之所以愿意花这么多时间和精力，原因是认为贵州茅台是A股好的价值投资标的之一。即使你不喜欢贵州茅台，贵州茅台的行业特点、公司特点和财务特点都特别适合作为长期投资标选择的参考
一、基本事实
公司简介：略。
对于公司，投资者最为关心的莫过于股价和盈利两个关键词。这部分介绍茅台盈利和股价的一些基本历史事实。
历史盈利增长：上市至今复合增长：30%左右，最近十年：20%以上，最近五年：10%以上，最近一年：30.71%。
从图1.1和其他数据可知：（1）茅台的利润总体上保持了较高速度的增长；（2）茅台的增长波动不小，但所有年份都保持了正的增长；（3）最近几年似乎出现了利润增长下降的趋势，但2017年又重回高增长，2018年保持了较高增长。
从图1.2的数据来看，茅台的营收和净利规模都远超其他酒企（市值TOP10的酒企）。近三年的净利复合增长并不算高，处于居中的水平，但2017年的净利润增长位居榜首。
1．茅台的历史营收与盈利增长
图1.1：茅台的营入及盈利增长率
图1.2：茅台与其他酒企营收和利润增长对比（更新至2017）
2．茅台的历史股价表现
图1.3：茅台、五粮、食品行业及上指股价表现
股价表现历史数据 ：上市至今（2001年）复合增长：35%，最近十年：18%，最近五年：33.4%，最近一年：80.94%。（截止日期：2018年5月14号）
根据图1.3及其他数据可知：（1）最近五年，茅台的收益远远跑赢大盘和食品饮料行业，略跑赢对手五液；（2）无论是上市至今开始持有，还是十年前、五年前开始持有，复合收益率都远超大盘；（3）最长的一段下跌，2001.8-2013.9m，35-20元；最惨的两次下跌，2008.1-2008.10m，230-88元，2012.7-2014.1m，226-118元（不复权）。
最近一次调整：2018.1-2018.12，股价从760-500。然后从500-850。
3．股价和业绩的关系
从图1.4可知：（1）年度来看，股价表现和利润增长有相关性，但相关性并不高；（2）长期来看，股价表现和利润成长的相关性很高；时间越长，相关性越高；（3）2017年，出现了一个典型的戴维斯双击；（4）2018年，股价-14%，盈利+30%。随后，2019年股价大涨。
图1.4 茅台历年利润增长与股价表现
二、行业属性
先来讨论一下投资中最理想的行业是什么样的。应该具备两个特点：一是行业高速成长，二是只有一家公司绝对垄断。当然，现实中这样的行业应该是不存在的，但可以想象一下最近几年的移动互联网行业。
白酒指以高粱等粮谷为主要原料，以大曲、小曲或麸曲及酒母等为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾兑而制成的，酒精度(体积分数)在18%-68%的蒸馏酒。白酒是我国特有的酒种，与白兰地、威士忌、伏特加、朗姆酒、杜松子酒（又称金酒）、龙舌兰酒等并列为世界七大蒸馏酒。
接下来分析白酒行业的成长性以及贵州茅台在该行业中的地位。
1．白酒行业的成长性
从图2.1可知：（1）白酒行业的成长性较高，09-12年能保持25%以上的利润增长率；（2）2013年受2012年12月的八项规定和塑化剂事件影响，白酒行业低迷了4年左右，2017年重回高增长。
从图2.2可知：除了12-14年外，大部分时间，食品饮料行业都能跑赢大盘指数。
未来白酒行业的成长性如何？主要取决于量和价。首先，价格方面，酒是成瘾品，价格肯定永远是上涨的，尤其好的白酒，至少得赶得上通货膨胀的速度。其次，从消费量来看，白酒的需求端主要分为个人需求、商务需求和政务需求三个方面。现阶段，个人需求崛起、商务需求复苏、政务需求低点。
随着消费升级，中产阶段崛起，个人需求还有很大空间。尤其是高端白酒。据中金报告，我国200元/升以上白酒消费量占4%的份额，而高端伏特加酒在德国和法国的占比分别为12.5%和9.4%。据茅台董事说，茅台现在每年8000万瓶，还不够中国一个家庭每人一瓶。
投资需求。茅台具有保质期长、相对稀缺、保值增值等金融属性，因此茅台价格还受到投资需求的影响。特点是越涨越买，就跟炒股是一样的，越稀缺、越囤货。但其他白酒的投资属性较低。
图2.1白酒行业近十年利润增长率
图2.2食品饮料行业的股价表现
2．茅台酒的行业地位
图2.3显示，茅台应该属于一线中的一线。茅台的毛利率要比其他一线酒企高一个档次，可见其行业地位和品牌价值。
消费升级的顺序应该是无牌酒——三线——二线——一线——茅台。只要有钱，人们对美好生活的向往是不会停止的。
图2.3 一线、二线、三线白酒企业
图2.4 白酒企业毛利率
三、公司品质
（一）非财务分析
一个好品质的公司包括两个方面，好生意和好公司。好生意应该是企业赚钱比较容易，好公司则表现企业在激烈的竞争环境中开疆拓土的能力。好生意是护城河，好公司是进化力。茅台我们一般称之为好生意而不是好公司。
茅台公司的生意好在哪？
（1） 茅台品牌高端，有社交、礼品、投资和装B四大功能。
（2） 一块钱直接成本能卖到十块钱；
（3） 产品供不应求，不愁销售，甚至被当作投资品珍藏；
（4） 人们越有钱，越爱买。
茅台的护城河是什么？
（1） 国酒，强大的品牌文化；
（2） 面子文化，要喝就喝最贵的；
（3） 人情社会，茅台是最佳礼品，可珍藏、可变现。
傻子都能经营好茅台吗？请看几个据说！
（1） 据说茅台从分未被认定为国酒，但现在国酒概念深入人心；
（2） 据说泸州老窖、汾酒都是当过酒老大的，几年前，销量最高的还是五粮液；
（3） 据说袁仁国对茅台是真爱，据说新的领导李保芳的能力还是很强的，茅台历任和现任董事长都不是傻子。
（二）财务分析：主要财务指标及其含义
毛利率
毛利率，即定价能力，即企业的护城河，应该是最为重要的财务指标。
可以从横向比较和纵向比较来看企业的毛利率。
横向来看，茅台的毛利率高于第2名10%以上，独成一档。
纵向来看，茅台的毛利率经历了两个阶段，2003-2008，毛利从80%-90%左右，2008-至今，维持在90%左右。
毛利率最理想的情况，应该是远高于同行业可比公司，且处于上升趋势，就如2003-2008年的茅台。
图3.1 贵州茅台的毛利率：2001-2018年
营入和利润增长
利润增长无疑是最重要的指标之一。有护城河但没成长性的股票只能保值，不能增值。此外，预期利润增长率也是影响股票PE的重要指标之一。
在基本事实一章中，已经分析过：
纵向看：（1）茅台的利润总体上保持了较高速度的增长；（2）茅台的增长波动不小，但所有年份都保持了正的增长；（3）最近几年似乎出现了利润增长下降的趋势，但2017年又重回高增长；
横向看：与可比公司相比，近三年的净利复合增长并不算高，处于居中的水平，但2017年的净利润增长位居榜首，2018年保持较高增长。
茅台的未来的增长会怎么样？
主要看量和价，而量价的历史信息已经很清楚了。未来的量主要看供给，管理层披露到2020年基酒产量要达到5万吨，随后保持稳定。未来价格决于需求和供给，消费者个人需求是价格的主要影响因素，而企业可以通过控制供给稳价格。
云顶空空儿的文章预测茅台营收复合能25%，净利30%（https://xueqiu.com/6090157684/102760669）。这个预测无疑太过乐观，打个五折，我预测未来十年营收12.5%，净利15%，即十年期利润能翻4倍（如果30%，意味着十年能翻13.8倍，有点夸张）。
茅台的增长驱动：量、价、产品结构调整、销售渠道调整。
图3.2 贵州茅台历年价格及产量表（来源：雪球云顶空空儿）
3．研发费用占比
科技公司研发费用占比越高越好，消费类研发费用占比越低越好，越低说明护城河越强。
茅台最近几年研发费用保持稳定，6亿左右，2017年下降到4亿左右。并不清楚前几年的6亿是在研发什么。
4. 销售商口收到现金/营业收入
茅台一直大于100%，2016年达到157%。这个指标大于100%应该是好事。一直低于80%则需要警惕，以乐视为例，上市至今，这个比例就没有超过80%。
但是一直大于100%也不能保证财务没问题。最近造假的尔康制药，这个比例就一直大于100%。不过，在造假被曝光之前，大股东大额减持这点倒跟乐视很相似。
5．现金流净额/净利润
从图3可知：茅台的现金流净额与净利润之比一直围绕1上下波动。2016年这一比值突然放大，似乎预示了公司2017年业绩的高增长，具体可能需要结合公司预收款情况和政策分析。
公司的现净比累积比例一直处于1左右，约高于1。
正如预期，茅台这个指标肯定很优秀，也不存在财务造假的动机。但是，茅台的这个指标应该可以作为其他优秀公司的参考，尤其是2C（面向消费者）的公司。
图3.3 贵州茅台历年现净比
6．净资产收益率（ROE）
ROE=净利润/净资产=净利润/销售收入*销售收入/总资产*总资产/净资产=销售净利率*资产周转率*财务杠杆。
ROE可以称得上三个代表：代表盈利能力、运营能力和融资能力。
雪球上经常有文章说巴菲特最看重的指标是ROE，为何？ROE等于20%，意味着每年的净资产能增长20%。这也说明，ROE其实比较适合非上市公司和适合用PB进行估值的公司。其实个人很少看ROE，原因可能是之前比较偏好成长股，成长股的PB都很高，最重要的指标应该是利润增长率。
很明显，巴菲特早期的烟蒂投资法更看重便宜而不是品质，比较看重ROE这个指标，但查理芒格的投资哲学更重公司品质而不是便宜，ROE变得相对没那么重要（当然也还比较重要）。
图3.4展示了茅台和五粮的ROE及分解对比。如图所示：茅台保持了较高的ROE水平，及ROE主要取决于资产周转率；茅台的ROE大于五粮，主要是因为销售净利率远高于五粮、杠杆率略高。
图3.4 贵州茅台和五粮液ROE及分解
四、估值分析
1．从历史估值看茅台未来估值
从茅台的历史PE来看（图4.1），估值最低到过10倍，最高超50倍，30倍应该算2010-2012年间的常规水平。估值可上可下，关键还是看公司的业绩增长以及投资者的情绪。
图4.2显示，现在的PE水平也是历史平均（avg）水平，高于或接近正一倍标准差(sd)有高估风险，低于或接近一倍标准差有低估机会。
2014年至今，估值从10倍提升到30倍，光是估值就提升3倍。估值极低的机会应该是非常好的机会，因为有足够的安全性、不需要靠高速增长就能维持股价。而高估值需要维持高速增长，这非常困难，也缺乏确定性。
个人猜测，在A股国际化的大背景下，未来几年茅台20倍以下和40倍以上的机会应该都非常难出现，大概率维持在25-40PE左右。茅台想等很便宜的机会抄底似乎不太现实。
图4.1 贵州茅台历史估值水平（截止19-4-4）
图4.2 贵州茅台历史估值水平（截止19-4-4）
2．从国际比较看茅台估值
图4.3 可口可乐盈利增长及估值水平
茅台和可乐，虽然不同，但也有很多相似性。都是消费股，都有成瘾性，都有很强的品牌价值和确定性。
可乐最近几年的营收和利润都是下滑的，但是估值一直保持在20倍左右，甚至升到30倍。最近一年业绩大幅下滑，股价却还比较坚挺。
茅台的确定性应该还要好过可乐。品牌档次更高，营收和业绩稳定增长，还受益于消费升级。因此，茅台的估值应该至少应不低于可乐。
3．从DCF看茅台估值
DCF=CF1/(1+r)1+ CF1/(1+r)2+……CFn/(1+r)n
DCF为折现后的价值，r为折现率或资金成本。
根据公式，DCF取决于未来的现金流以及折现率。未来的现金流可以表示为现在的现金流和增长率。公司的风险越低，资金成本应该越低。
根据DCF，盈利质量（现金流较好）、增长速度、增长时间、资金成本这四个因素对估值水平的影响应该最大。其中增长时间和速度应该是最重要的。如果一个公司永远能保持10%以上的速度增长（资金成本通常低于10%），根据DCF公式计算出的价值是多少？有点数学常识都能得出答案——无价！
茅台，盈利质量高、增长速度较快、增长时间可能会很长、资金成本低，所以理论上茅台可以享受很高的估值，50倍也不过份。
回顾历史，2007年牛市顶端，市场上的股票普遍存在泡沫，茅台的估值达到100倍。但那时的茅台股价真的高估了吗？如果你100倍PE买入茅台，持有五年，收益可能为0，短期可能亏损50%。但如果持有至今，10年左右，年化仍然有15%左右。100倍的茅台短期显然高估，但长期并没有高估。这也是为什么很多人说茅台短期看不便宜，长期来看很便宜。
五：重要机会及出现的原因
1．重要历史机会
回顾历史，最近十年，茅台有两次大的机会。一次是2008年金融危机期间，股价下跌超60%，PE从100倍到20倍。第二次是2012年末的塑化剂事件叠加“八项规定”（大盘也不好），股价跌到89，PE最低至10倍。
第一次机会主要跟市场危机有关，而第二次危机主要跟个股和行业危机有关。
投资者能不能抓住这两次机会呢？第一次应该相对好抓住，只要有经验的投资者应该都知道，市场危机就是买入优质股票的好机会。第二次机会需要点判断力，判断这次危机是不是足以撼动整个行业或公司的市场地位。
当然，无论是那一次危机抄底，都很可能出现抄底过早的问题。典型的就是董宝珍裸奔事件。当时根据赌约，茅台价格跌破140元已经触发了裸奔条件，但茅台最低价跌到了89元。也就是说你在裸奔价买入，也有可能短期承受40%左右的下跌幅度。当然，长期来看，140元抄底还是很划算的。
对于出现机会的好公司，使用什么样的抄底策略，是一个比较复杂的问题。总的来说，应该有两种策略，一种是价值投资、越跌越买，一种是趋势交易、等趋势变好后再买。比较稳健的方法是两种策略兼用。
最近的一次机会，2018年，三季度业绩不理想，股价跌到了接近20倍PE。能不能抓住呢，好像可以。
2．能否提前识别盈利增长的机会？
能不能在年报前提前预测茅台的盈利增长。理论上，茅台的营利主要看销量和价格。产量相对好预测，可根据五年前的基酒产量推算当年茅台酒产量，约为五年前基酒产量的75%-80%之间，但销量并不是太好预测，可能可以参考券商分析师和雪球分析师的报告。相对而言，价格对盈利的影响其实不小，且信息比较公开，值得及时关注。如下图所示，2016年初开始的提价似乎对2016年和2017年的业绩产生了非常积极的影响。
当然，如果你坚持长期持有，也不用太关心当年的盈利，只需要关心茅台的长期业绩驱动因素是否成立。
还有一种策略，不预测企业的盈利，只在盈利和估值低谷时进入，耐心等待。
图 5.1 茅台价格与预收、批价
六、结论
茅台历史表现优异
白酒是不错的行业
茅台有极高的品质
茅台应享受高估值
近期难现便宜机会
（这个结论似乎不太需要调整，但2018年底确实出现了一个很好的机会）
注：无特殊说明的图形均来自WIND