南财快评：美国通胀，这一次可能真的“狼来了”

近日公布的美国5月CPI高达5.0%，是2008年9月以来的最高点，核心CPI为3.8%，更是创下1992年7月以来的新高。尽管如此高的读数很大部分是由于去年同期的低基数，但必须承认环比涨幅也已经连续数月超出预期，也因此把美国通胀的问题再次带到大家关注的中心地带。

目前关于本轮美国通胀的持续性，依然存在众多分歧。从美联储最新的议息会议声明来看，虽然已经将加息计划提前，但其对通胀的基准判断仍然认为通胀压力是“暂时的”，将伴随美国就业改善和供应能力的恢复而逐渐平息。不过，也有如圣路易斯联储主席布拉德表示通胀压力比预期更严重，德意志银行的相关报告甚至认为通胀爆发可能会给美国经济带来毁灭性后果。

认为通胀压力较难持续的逻辑主要来自于两点：一是受新冠疫情冲击，全球的总需求尚未恢复到潜在增速之上，因此没有理由出现持续通胀；二是对过去十年全球通胀低迷的惯性预期。这也难怪，即便在疫情前美国失业率创下50年新低，普遍认为已经充分就业的情况下，通胀依然温和，这确实很容易让人认为通胀已经离我们远去了。

但在我看来，过去多年来压抑通胀的一系列底层因素都在发生变化，美国通胀压力有很大概率会持续超出预期，这一次可能真的“狼来了”。

首先，本轮需求强劲的根本原因是美国财政政策思路的实质转变。受现代货币理论MMT思想以及民主党执政思路的影响，拜登政府对财政政策的认识和功能都与传统发生了根本性变化：一是认为即便有巨额的财政赤字，也不会导致严重的通货膨胀；二是认为财政政策的功能不止于周期性的调控，更需要承担消除贫富差异，鼓励教育和就业等结构性功能。在这种认知指导下，我们看到美国各类刺激计划层出不绝，尽管2021年预期经济将明显恢复，但预算赤字率仍然超过两位数，且可能在高位维持较长时间。这一财政政策思路的根本性转变，使得本次联储的大放水与次贷危机后的放水具有了本质差异，其所释放的货币真实转变为了居民和企业的购买力，因而也显著提高了美国的总需求，相关研究报告的测算显示已经超过了美国经济的潜在供给能力。

其次，新冠疫情对全球供给能力的负面影响可能会超出预期。除了疫情补贴导致美国部分居民就业意愿降低以外，疫情对供给能力的负面影响还包括，发展中国家疫情恢复缓慢，上游资源供给能力削弱，美国中小商户亏损退出后恢复需要时间等，结合当前变异病毒让疫情防控面临新挑战的现实，美国和全球供给能力恢复的进度有可能都低于预期。

第三，逆全球化让全球供应链效率明显受损。这方面典型的案例是芯片产业链，特别是汽车芯片。芯片本来应该是符合摩尔定律的高速进化产品，在新冠疫情之前的很多年中，几乎没有出现过持续如此之久的芯片紧缺。据芯片业内人士介绍，美国对中国芯片行业的封禁行动，让全球芯片产业进入了一个显著的“不稳定”状态，在供给端原有的扩产计划被打破，在需求端几乎所有的终端用户都大量增加库存以保障自身供应安全，供需之间出现了严重的失衡。2020年底以来，由于需求旺盛但供应短缺，美国新车和二手车的价格大幅上涨，成为通胀的重要推动因素之一。

第四，大宗商品的产能周期推升通胀。自从中国加入WTO之后，强大的规模效应和技术进步，让中国成为全球通胀的有力遏制力量。截至2020年，中国生产的精炼铜、电解铝、粗钢等大宗商品，普遍接近甚至超过一半的全球产量，但目前中国国内相关行业自身的产能周期本来就快要达到平衡了，基于碳中和压力下的未来新增产能规划更是大幅削减，考虑中国相较于其他地区显著的成本优势，即便未来如东盟等地逐渐开始扩大产能，其生产成本的提高也将拉高全球商品价格。

综合来看，尽管过去十年通胀似乎已经逐渐淡出视野，但如果深入分析，会发现压制通胀的多个因素，都已经发生了重大变化，对于天量财政刺激的美国尤其严重，所以有很大概率，这一次美国的通胀真的“狼来了”。

（作者系资深资本市场经理人）

（作者：綦言 编辑：李靖云）