用动量的思维，丰富价值的内涵

本文为青侨阳光1月报投资思考部分节选~

2020年10月以来，港股18章A生物科技板块里的优质创新药企出现了系统性的重估，但过快的上涨，导致我们原来看好公司内含风险收益比的显著下滑。我们在1月初开始进行了比较明显的调仓，减仓估值跟踪体系里开始泡沫化的标的，同时加仓质地和估值都比较优秀但估值持续低迷的标的。不过，我们觉得风险收益比合适的新加仓标的，在1月份出现了进一步的估值压抑。

在这背后，我们看到医药行业内部再次出现的显著的过度分化倾向：部分“梦想载体型”公司包括头部创新药企，在我们的跟踪表正在集体走向泡沫化；与此同时，有一批业务本质优秀、成长前景乐观，远端确定性良好但业务缺乏爆发性想象空间的医药公司，却进入了持续的估值压抑状态。

对于基金过去一个月两个主要的边际加仓标的，我们有充分的信心与市场主流观点存在显著的可被修复的认知差。但也不排除市场继续极致分化的可能，泡沫化的公司继续大涨，而合理的优秀公司进一步被市场压抑。不过，从长期回报看，我们是欢迎极致分化和超预期波动的，因为它会释放基金的现金冗余、提高基金的持股集中度，这些集中布局的新价值标的，可以在价值回归时成为新的上涨动力。 网页链接{$青侨阳光(P000385)$}   

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投资思考：用动量的思维，丰富价值的内涵

在股市上，有两个占优的投资策略：动量策略和价值策略。动量策略，是去理解和买入短尺度上最强势的标的，然后轮动布局新的强势板块和强势个股，背后的逻辑是投资人的近因效应与从众心理，会带来中短期趋势上的自我强化。价值策略，是去挖掘和布局长尺度上最弱势的标的，然后耐心持股等待价值的回归与兑现，背后的逻辑是长尺度上价值对价格的回归约束的必然性。动量策略需要投资人能理解的疗市场背后的时代逻辑，能够拥抱市场的趋势与观点，在不断自我否定中敏锐地觉察市场的方向；价值策略需要投资人能看得透业务、算得清价值，能够在与市场趋势的逆行中坚持观点，用常识和信念去等待价值的归来。

对我们来说，价值策略是自知之明的匹配之选，它可以强化我们在深度研究与沉静心态上的优势，同时弱化我们在趋势理解与敏锐把握上的不足。可以确定的是，青侨阳光基金还会继续坚持基于深度研究与坚定持股。但这不是本月月报试图进一步阐明的内容，我们希望的是跳出路线的成见，来探讨一个新的话题：动量思维，可否被价值策略投资者真正地理解与吸收，进而丰富现有价值策略的内涵？

探讨动量的问题是基于两个方面的思考：1. 最近研究美股的时候，有一个很深的感触，从长尺度的回溯历史数据看，大多数美股生物医药公司回头看都是平庸的“分母”、衬托着少数公司的超强回报；而在这些公司动能最强的阶段，我们原有的思路体系很难买入和拿住，这会是很大的问题，因为国内医药行很可能会正在进入类似的状态，特别优质的成长股会越来越稀缺，我们需要提前优化我们的体系来纳入会被市场共识的最强标的；2. 我们自己在过去多年的实践，几乎总是过早买入或过早卖出；过早买入会增加回撤压力并影响决策的灵活性，过早卖出则容易造成组合内优质公司的轻易流失；而过去半年与优秀动量投资者的交流，让我们进一步接受了资本市场上的非均衡分布甚至极端分布的事实真相。

正是这些思考让我们意识到：借鉴“动量”思维，很可能是改善我们现有“价值”策略体系痛点的关键所在。

倒不是说要放弃价值转向动量，而是说，从动量里借鉴思路，丰富价值投资的内涵：价值思维的背后，是尊重价值的框架性约束；而动量思维的背后，是认清约束框架内的极端斯坦的现实；原则上说，我们是可以在遵从价值框架约束的基础上，去接受极端斯坦的无处不在，去认清不均衡的现实真相。

这种不均衡，可以体现在两个方面：

1. 纵向视角，在时间维度上的不均衡。在典型情况下，一只充分交易的个股，在不考虑外部市场环境系统性涨跌时，理论上应该处于完全无法预知涨跌方向的随机漫步状况。但在某些特定情况或特殊时间窗口内，是有可能存在因为某个变量的搅动而在中短期内进入相对确定的供求失衡状态，因为价格本质是供求，所以相对确定的供求失衡会带来相对确定的涨跌预期。比如预期很高的公司，突然业绩爆雷，它可能会在一定时间内进入高度确定的持续下行通道；或者预期很低的公司，突然发生影响深远的正向事件，它可能会在一定时间内进入高度确定的持续上行通道；或者行业和公司共振，进入行业性的景气上行期或景气下行期，它都可能在产生“单向强动量”时间窗口期。

2. 横向视角，在个体维度上的不均衡。在纯理想状态下，根据资本资产定价模型，相似风险收益特征的资产应该拥有相似的预期收益率；或者说，如果把必要回报率看成统一的估值标尺的话，那相似风险收益特征的资产应该处于相似的估值水位。但在现实情况中，某些最具时代动量的公司，在它进入最高确定爆发成长的阶段，完全可以长期处于高估甚至泡沫状态，然后伴随业务的爆发成长而持续大涨，直到最强动能期过去后才回到正常的估值通道。如果我们对优质公司一视同仁，在公允时配置、在低估时重仓、在泡沫化后只留小比例观察仓，那么对于其中最为卓越最强动能的公司，很可能平时难以建仓、只在市场环境不利的时候少量配置、然后市场一火热就又减仓了。这时候的坚守纪律，很可能让我们与最强时代动能失之交臂。

对于时间维度上的不均衡，我们需要重视事件驱动之下的“动量窗口期”，在市场形成最强下跌共识时，不轻易地过早接飞刀；在市场形成最强上涨共识时，不轻易地过早卖出长线标的。孔子有句话叫“暴虎冯河，死而无悔者，吾不与也”，在市场形成与我们相反的强动量时，还是要“勇于不敢”。

而对于个体维度上的不均衡，我们需要有个平衡，对于大多数公司，即使也很优秀，仍然应该坚守自己的价值框架原则，泡沫了该减就减，完全可以换仓新洼地。同时也要意识到，每个时代虽然企业无数，但公司与公司之间并非总能等同替代。每个时代都有每个时代的主题，而这些主题的背后往往会诞生极少数几家最具代表性的公司，这些公司是是这个时代之所以是这个时代的符号与表征，是时代别在自己胸口上的徽章。这些公司最好的投资窗口就是在它并不为人所识甚至为人所误解的时候，除此之外，在日常市场里虽然回调但依然很贵的状态，很可能也仍然是值得投资的阶段。如何在价值策略框架内，找到并抓住这些极罕见的“时代徽章”级别的企业，是丰富和提升我们现有价值策略内涵的重要方向。

这两种不平衡都值得我们反思，它们既代表着我们当下的痛点，也意味着我们未来的提升空间。动量与价值，表面看是非常相悖的体系，但根本上都是希望利用某些市场规律来实现“低风险-高收益”的思路方向，它们只是建立在不同尺度、不同维度的不同规律之上。我们现有价值策略体系，是建立在看清业务、算清价值的研究之上，是建立在价值终将回归与展现的信仰之上；这是可靠但并非高效的体系，而如果可以更好地理解市场的动量与时代的动量，相信会有很大的益处。

如何“用动量的思维丰富价值的内涵”？这对我们是全新的机遇与挑战，但相信它会是可行而必要的方向。