金禾实业

一、基本情况和生意特性：

1、公司基本情况

公司主要从事于食品添加剂、功能性化工品及各种高端中间体、大宗化学品等产品的研发、生产和销售，服务于食品饮料、日用消费、医药健康、农业环保及先进制造业等领域的客户。

公司的主营业务随着精细化工产品——食品添加剂产能的不断释放，公司主营业务的构成较公司成立初期已发生了较大的变化，食品添加剂的营业收入占比已超过营业总收入的50%。公司食品添加剂产品主要包括甜味剂和香料系列产品。甜味剂是安赛蜜和三氯蔗糖，属于第四代、第五代高倍甜味剂应用领域包括饮料、餐桌调味品、个人护理产品（如牙膏）、烘焙食品等。香料产品主要为甲、乙基麦芽酚、甲基环戊烯醇酮以及葡萄糖基甜菊糖苷产品，上述香料产品广泛用于烟草、食品、饮料、肉制品、海鲜、香精、果酒、日用化妆品等。

2、生意特性

公司从18年开始，连续3年营业收入、毛利率、净利润连续轻微下滑，业务增长乏力；

固定资产占总资产30%、负债率30%以下，毛利率基本在30%以上，属于重资产行业，负债不高，在工业领域算比较优秀，得益于公司近年来向精细化工转型；

净运营资本较低，甚至为负，表明公司在产业链话语权较高，尤其是对上游占款7亿多；

经营现金流/净利润持续大于1，企业真实的赚到了钱，在建工程资本投入很少，公司对扩产比较谨慎，也可能是行业比较饱和，2020年的4亿在建工程主要是5000吨的三氯蔗糖，预计2021年投产；

总体而言，在化工行业表现优秀，有一定定价权，现金流良好，资本支出少，不足的是增长乏力，扩张较慢。

二、核心投资逻辑和业务分析

市场空间及潜力：

无糖化、低糖化已成为全球范围内饮食的新标准。糖给人带来满足感，也会威胁人类健康。世界卫生组织将糖列为导致癌症的三大因素之一，并证实了过度摄入糖类会增加患糖尿病、心脏病等疾病的风险。随着对糖危害的认识不断提升，代糖需求人群不断扩大。全球许多国家和地区采取措施对居民摄糖量进行限制，如对含糖碳酸饮料征收消费税，帮助减少糖类消费量。据 Mintel 统计，无糖或低糖产品在全球范围内的数量有所上涨，其中饮料、面包行业增长率分别达 28%、20%，为甜味剂领域带来了较好的发展势头。

在全球高倍甜味剂消费方面， 北美地区是主要消费地区，占比达 34%，占比第二和第三的是亚太地区和欧洲地区，分别为 23%和 21%。人工甜味剂作为一种保留甜味却不产生热量的食品添加剂，被广泛应用于无糖饮品中。近年来，可口可乐无糖系列、元气森林无糖系列等饮品都受到了消费者的广泛关注和喜爱，引领了饮品市场无糖消费新趋势，促使人工甜味剂领域不断发展，市场空间不断增大。

竞争格局及优势

当前主流的代糖产品安赛蜜、三氯蔗糖，金禾产能均占首位，其中安赛蜜产能占据57%，处于绝对领先地位。

三氯蔗糖现有产能4000吨，占比26%，随着2021年新增5000吨产能投产，将超越英国泰莱集团，占据首位，形成双寡头垄断。

总体而言，代糖产品属于标准工业品，下游均是食品、饮料等客户，属于2B生意，没有品牌溢价，谁的规模优势强，成本更低，谁将成为最终的受益者，金禾的优势一方面是规模优势，另一方面是成本优势，其从基础化工逐步转型，目前三氯蔗糖等前端原料均自产，成本优势明显，市占率较高，对产品价格具有较大影响力。

成长驱动及态势

一方面，来自代糖行业的增长，长期看是大势所趋，具体到每年增长率很能会比较缓慢，需要较长期的产品教育期，20年爆款的元气森林就是对代糖行业的市场教育，让代糖行业进入主流视野；

另一方面，是金禾市占率的不断提升，随着环保趋严，一些小产能将逐渐清出，代糖属于精细化工，新进入者有一定壁垒，目前国外基本只有英国泰莱，国内厂商规模实力均远落后于金禾，大概率而言，金禾仍将保持龙头地位，市占率将进一步提高。

代糖属于进化非常缓慢的行业，目前第五代三氯蔗糖发明于1976年，目前还没有大规模普及，第四代、第三代仍在大量使用，可见行业非常稳定。

产能及外延

公司的战略是逐渐清出传统工业，加大香料、代糖等精细化工，2021年新投入的5000吨三氯蔗糖将投入，粗略估算，可增加10亿营收，4亿毛利。

另一个可想象、可展望的是小杨总力推的2C产品，爱乐甜，目前仍处于推广期，主要面向烘培、奶茶等场景，若推广顺利，成长空间巨大。

三、主要风险

1、 安全问题：公司历史未发生安全事故，一个长年95分的学生不及格的可能性很低；

2、 环保问题：目前暂未查询到公司的环保问题；

3、 企二代：80后领军人杨乐能否担当大任，带领企业更上一层，还需要观察。

四、初步价值评估

1、 投资的逻辑支点

代糖比例逐渐提高，公司保持目前市占率甚至逐渐提高；2C产品进展顺利，则锦上添花。

2、 高价值符合度评估

3、 估值评估