注意：不荐股、不诊股、不拉群。对于文中所提个股，仅代表个人看法，请大家不要盲目“抄作业”。做投资一定要有自己的独立思考和分析能力。
支架集采降价超预期后，医疗健康行业未来应优先着力的核心投资方向投资思路。
01
医药行业的大背景，及在这个背景下最看好的三个方向
过去几年GDP大降速的过程中，医药行业虽然一直维持相比GDP的超额增速，但绝对增速值还是有显著回落。我们梳理过所有主流发达国家在不同阶段的医药的支出数据，在中国当下类似的阶段，医药支出总额差不多是名义GDP的1.3-1.4。比如中国GDP是4-5个点，通胀2个点的话，医药总支出大体会是8-9个点的年增速。中国卫生支出占GDP的比重从20年前4个来点，2019年是6.6%，医药卫生支出总费用6.5万亿。海外所有主流发达国家医药支出占比，随着老龄化和人均可支配收入，都是照着某个类似的节奏在增长（强调自由市场的美国比政府介入更深的福利化的欧洲日本增速更快些，但节奏趋势也相似）。中国和欧洲与日本类似，政府介入更深，这会压抑价格体系（日欧医药相同产品价格体系明显低于美国），参考日本和欧洲历史，2035年会稍超8%，假设每年有4个点GDP和2个点通胀，到2035年中国医药支出有20万亿，相比现在有13万亿多的增量和每年8%-9%的行业总盘子增速。这个是大的相对确定的行业背景。在这个背景下，我们最看好3个方向：1. 生物科技；2.高值耗材；3. 三方外包和专科医院等医药服务领域。那为啥最看好这3个大的方向呢？
02
看好生物科技：全球前沿技术突破浪潮+中国创新药新势力崛起
看好生物科技，核心是看好大的技术突破浪潮。当下诞生了大量颠覆性新技术，而且行业正在酝酿新一轮的技术突破浪潮。生物科技是1950年代概念开辟，1970年代概念验证，从1980年代开始产业化浪潮。● 第一波浪潮，是胰岛素生长激素这样的多肽药物，1985年后陆续上市，随后行业情绪持续上行，在差不多15年后也就是2000年前后进入预期最高亢阶段，不过在那之后，多肽产业正式全面成熟，但资本市场情绪反而再没集体兴奋过。多肽药物市场一个典型观点是有500-600亿美元的体量，成就了几家像安进、诺和诺德这样的过千亿美元市值的公司，国内也出了长春高新、通化东宝之类的公司。● 第二波浪潮是包括现在药王阿达木单抗和马上会成新药王的PD1单抗的抗体药物，1997-1998年后开始获批上市，之后市场情绪一直高涨，出了一批再生元之类的新秀大牛股，不过2013-2014年后单抗产业全面成熟，但在资本市场上除了ADC和IO等少数点状机会外，美股的单抗产业作为整体在情绪上反而开始下行。单抗的市场规模估计已经有1400-1500亿美元，现在头部药企都有自己的单抗药物，而且还有多家数百亿美元市值的单抗公司。● 第三波生物科技浪潮，是包括RNAi等核酸药物、基因替代、基因编辑、基因修饰的CART等细胞疗法等的广义基因疗法，都是进入细胞直接调控上游核酸遗传信息，为了更形象地区别只能在细胞外起作用的多肽和单抗药，我们喜欢把广义基因疗法称为入胞技术。2015年后广义基因疗法开始逐渐获批上市，资本市场上的情绪预期从那时候开始也逐渐加温上行。不过前两波浪潮，从首批产品获批开始全面构建预期到行业全面成熟兑现预期而情绪回潮，差不多都花了15年时间（医药有临床的时间约束，15年相当于从概念验证到全面成熟需要3-5代产品的迭代）。我们粗估广义基因疗法作为全球第三波科技浪潮，行业规模可能会在4000-5000亿美元以上，会远大于多肽和单抗药物市场。这个是全球视角下的生物科技，第三波科技浪潮正在起浪，会诞生大量类似或超过30年前安进、15年前再生元那样的系统性机会。这也是我们布局的美股部分的核心行业逻辑基础。投创新就是投浪潮。生物科技浪潮这块，除了去美股投正在起浪初期的第三波生物科技浪潮之外，另一个系统性的机会，是投中国创药新势力的崛起浪潮。我们对药品整体是谨慎的。中国药占比因为以药养医的传统而系统畸高的，在2005年前后顶峰期，中国药占比50%非常高。而美国我们算的差不多是11-12%，OECD国家评论是15-16%，日韩差不多接近20%。过去多年中国控费大头是控药，比如这几年医药行业增速还有12%-14%，但药品市场增速已经只有6-8个点，药占比一直在降，2019我们测算的药品终端差不多是2万亿，药占比31%，已经大幅改善但仍有下行空间。我们觉得药品市场作为整体未来15年的年化增速会比医药全行业增速低2-3个点。但从结构上讲，我们非常看好创新药的兴起，尤其是国产新兴的生物科技型创新药企的兴起。a. 创新需求觉醒——2015年中国新药占比可能只有5%，对应差不多是750亿的新药总盘子，而欧美日的创新药占比都是70%-80%甚至更高，随着国内药审改革开放供给+医保不断纳入创新药+国民对高价高性能创新药的支付能力与支付意愿不断增强，这些年创新药的需求持续旺盛。按我们的理解，到2035年中国药占比可能会回到20%左右，药品市场中创新药比重预计会提升到40%-50%，对应国内创新药总盘子会达到1.6万亿-2.0万亿。即使按相对谨慎的比例，从750亿到1.6万亿，依然是非常可观的数据。按我们的测算，中国创新药的“需求觉醒”足以支撑数万亿的增量市值空间，可能相当部分会被外企占走，但中国企业也会分到相当份额权重，而且中国企业的创新药出海也会是相对确定的趋势，这是很重要的前提。b. 在这个需求基础上，我们更看好国内的创药新势力的未来，看好国内企业是因为所谓工程师红利（大量低成本高素质高等教育的专业人才），加上中国巨大的病患母国优势；看好新兴，是因为创新药天然的逆集中倾向。加上宽松的伦理等监管环境、宽裕的资本扶持和友好的创新扶持环境，我们相信中国创新新势力的崛起会是不可逆的大概率事件。之前我们在9月月报里提到的，中国新兴药企将自主产品获得FDA突破性疗法认定数量猛增、以及授权海外大药企开发的交易数量涌现，都是对这一趋势的关键迹象。因为各种原因，中国创药新势力高度聚集在港股的18章A板块（港股为未盈利生物科技公司新开的独立上市通道），我们相信这里会出一批拥有国际竞争力的新兴药企。当然，趋势归趋势，它也受历史积淀和禀赋效应所约束。中国在广义基因疗法的积淀基础非常薄弱，马上在此构建国际竞争力并不现实，更现实更理性的突破点是在技术在国内相对扩散、但仍然还有不少新突破点的单抗药物领域，比如过去5-6年PD1靶点的单抗机会，成就了恒瑞百济君实信达；然后站在当下，我们是相对明确看好工程抗体的产业前景的，这个是单抗药物大浪潮之下的改良改进型的小浪潮。我们相信港股18章A里在未来几年能出一批，虽然技术根基上仍然是学习欧美，但在细分小类别上拥有全球首创或全球最优的拥有明确国际竞争力的创新药。除了百济信达（其中一家有持仓）之外，我们相信港股18章A里还会出现更多的拥有国际竞争力的中国创药新势力。这是我们在生物科技方向重点投入和投资的第二块领域，我们相信并在认真挖掘那些真正崛起的中国创药新势力。
03
看好高值耗材：从更宏观的视角来看，高耗仍然存在巨大的未满足的医疗需求
高值耗材大部分是植入或介入人体的，用于对质量有很高要求的高端术式场景，包括相对传统的冠脉支架、骨科植入物等，也包括相对新兴的经导管主动脉瓣膜、神经取栓支架等。之前林伟在7月的线上路演中，专门讨论过高值耗材的机遇与风险，高耗的机遇主要包括：a、高值耗材有体系竞争特性，业务远端有后置壁垒倾向；b、公众医疗支付能力提升，推动对高价高性能的高值耗材的需求释放；c、国产医械制造水平持续提升，推动快速国产替代和进军国际市场。目前看，这几点的正面逻辑依然成立。a、医保局提效大背景下，集采控费向高耗蔓延是大势所趋；c、行业估值作为整体对成长性充分反映而对风险未充分反映。目前看，市场对着几方面的风险也开始有所入价。我们对集采降价有明确预期，不过冠脉支架在按着品牌归集采购意向和未充分量价挂钩的前提下，还能实现这么大的降价幅度是超我们预期的。在有较多可替换选择的非标高耗领域，我们对未来行业的价格体系预期可能需要进一步下调。但从更宏观的视角看，高值耗材仍然存在巨大的远未满足的医疗需求，国产化甚至是国际化也仍然有很大的发展空间。在欧美日发达国家，高值耗材是医疗器械最大的门类，医疗器械市值最大的头部企业基本也都来自高值耗材领域；而在中国，高值耗材不管是渗透率还是头部企业市值优势，相比欧美日都还有很大的提升空间。只是结构上讲，未来高值耗材的机会，将更多来自更高端更前沿的创新领域，而非类似冠脉支架这样的拥有充分竞争供给的领域。两三年前，高值耗材领域不受主流市场待见，给了我们“高收益低风险”布局的机会；今年正好倒过来，主流市场过度反映了高值耗材的成长性而低估了潜在风险。青侨阳光基金在7月前后的较大比例调仓后，我们仍然持有高值耗材，但已经不算是最重要的持仓分类。a、高值耗材领域拥有医械大类里最多的创新点，国内创新医疗器械特别审批的高值耗材数量遥遥领先于其他大类，包括上面提到的经导管主动脉瓣、神经取栓支架，包括人工心脏、神经起搏器等等，创新的高值耗材需求仍在不断涌现；b、同时，随着国产医械制造水平的提升，国产替代和走向国际化的医械也出现明显的有易入难的趋势，由20多年前就开始国内替代和国际份额抢占的低值耗材，到过去10多年前的影像设备（迈瑞医疗等），再到7-8年前的体外诊断（安图生物等），而过去几年高值耗材也开始加速国内的国产替代和国际上的国际份额开拓。医械国产替代和国际拓展的演化路径的背后，是中国制造不断升级的大时代的投影。拉长时间看，我们仍然看好国产高值耗材的创新机会和替代与国际化的发展空间。
04
看好三方外包+专科医院等服务行业：分工深化是持续趋势
我们第三看好的是三方外包和专科医院等服务行业。随着社会的发展，“分工深化”在医药行业是普遍而持续的趋势。这里的一大方向，是很多原来只能在综合大医院进行的诊疗及相关业务，开始向外流出到更专业的机构，包括：诊断业务流出到三方诊断机构、医院配药业务流出到社会药房、眼科-牙科-医美-精神等科室需求流出到专科医院等等。比如三方诊断机构可以用40%-50%的价格去完成医院里相同的诊断业务，而且可以诊断的项目更多、质量更好，发达国家过去几十年的诊断外包率是一路上行的，美国达到35%，欧洲和日本超过50%，而中国在金域、迪安们持续高增十数年后、在过去几年也才达到5%的外包率。再比如专科医院，因为集约优势，部分科室的专科医院以更优体验提供了更好的诊疗服务，过去十多年来，专科医院在财务结余率远高于综合医院的同时，营收增速也显著高于综合医院，诊疗专科化是一个比较明显的趋势。同样道理，购药需求从医院药房，向社会零售药房留出也是个贯穿了十数年而且预计仍会继续的趋势。医药行业的“社会分工深化”，除了三方诊断、专科医院、社会药房等承接医院诊疗相关业务外流的业态之外，另外一个大方向，是承接药企研发工作外流的CRO业务。CRO企业可以用更低的成本以更快的速度完成研发任务，这对很多药企是很大的吸引，全球研发的外包率也是在持续提升，CRO的行业也受益需求的强劲驱动。不过在三方外包和专科医院等服务领域的投资中，一个比较麻烦的问题，是部分企业由于业绩的持续高增而深受市场追捧。我们虽然看好这些公司的业务前景，但如果估值包含了过高的预期，我们仍会选择观望，我们更愿意去挖掘尚未得到市场认识的潜在优质机会，而不会过度支付来参与市场已经一致共识的行业高景气。最后，“科技”和“政策”是医药行业的两大核心变量。我们在组合的构建和维护时，会充分考虑科技视角下的创新机会、以及政策视角下的变革风险。回顾我们以往对行业的前瞻判断，虽然这些前瞻判断也时常有偏差甚至偶尔会有很大的偏差，但我们的投研体系会充分考虑开放与冗余，为各种可能都留有应对空间。整体而言，相比市场还是有明确的超额认知优势的。站在当下，拉长时间看，我们仍然有充分的信心，通过深度研究来获得相对医药行业指数的显著超额收益。
