伊利股份，双寡头格局，赛道极佳的嘴巴股，可终身净买入，用来养老

原创 付小虎 价值投资之懒惰的投资者 今天

愿景：与您一起慢慢变富

战略：买入优秀的企业，做时间的朋友

目标：每年深度理解十个优秀企业，抓住一两个大机会

作者简介：

十五年投资经验，深度价投，擅长财务选股和行业格局研究；

在他看来财务走势决定股价走势，所有的研究分析都围绕着公司未来的财务走势。

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提纲如下：

第一部分：财务数据简单看

第二部分：公司概况

第三部分：行业赛道

第四部分：人是关键

第五部分：投资看点

第六部分：投资建议

我的投资大逻辑是财务走势决定股价走势。

我的选股思路和分析过程就是对这个大逻辑的阐释。

我首先通过看简要的财务指标，正向选择，逆向排除，财务数据稀烂的公司三秒排除，财务数据最好的留下。

然后我就会问自己，为何这些公司过去的数据表现如此好？以后会更好吗？

在这两个提问中一般要搞清楚商业模式、竞争格局、供需情况、管理层的水平等。

如果答案是肯定的，那么就只剩下一个问题了，即价格是否合适。

估值方法有相对估值法和绝对估值法，但所有的估值方法都有缺陷，尤其对于成长股，估值往往是不准的，所以，我总结了一句简单的操作：好公司，杀跌买。

至于杀跌到什么程度，这就不是科学了，是艺术，或者是直觉和经验了。

因为杀跌，往往是代表这市场先生的情绪，情绪往往会被夸大，这个最难把握了。

巴菲特说，我们喜欢的公司是：一是我们能够理解；二是具有良好的长期前景；三是具有诚实且能干的管理层；四是能以非常有吸引力的价格买到。

细心的读者朋友，应该可以发现，我对公司的分析模板正是基于巴菲特这句话。

巴菲特把“理解”二字放到了第一条，可见其重要性。“理解”了，这笔投资就在你的能力圈内，不“理解”，就是走出了能力圈。

“理解”二字非常重要，只有理解公司才有估值的基础；只有理解公司才敢于长期持有。

作为全球最知名的投资者，巴菲特和芒格做的投资往往都是主营业务最简单的公司，比如华盛顿邮报、可口可乐、富国银行、吉列刀片、苹果等公司。

这些公司往往都是生活中非常常见的且产品非常容易感知、非常容易理解的。

芒格也劝诫投资者，去寻找一尺栏杆，不要去跨七尺栏杆。

我今天要梳理的这家公司就是一个产品在我们生活中且简单易懂的公司，它是伊利股份。

股价是否合适，暂且不论，梳理一下公司的基本情况再说。

 

第一部分：财务数据简单看

我的投资大逻辑，财务走势决定股价走势。

伊利股份的财务数据，看一眼就知道是我想要的，牛股气质十足。

我们直接上数据。

很多投资者是没有学过财务的，对财务报表比较犯怵。我认为完全没有必要。

在我这里，我把财务分析简化为“加减乘除”和“看图说话”。

财务分析就是数据分析，数据处理的方式就是加减乘除。然后，解读财务数据就是看数据说话（看图说话）。

数据的处理，券商的免费交易软件里都有，这是处理好的成品。

我们来看图说话。

1、伊利股份近几年的净资产收益率均在24%以上。

对于食品和药品类企业，一般净资产收益率低于15%就可以直接排除了（处于扩张期且品牌影响力俱佳的公司，可以接受其数据波动）。

净资产收益率是公司的核心财务指标，高净资产收益率是股价长期走牛的关键。

看一下伊利股份的周线走势图。

在选股的问题上，巴菲特就推荐使用净资产收益率，我们照做就好了。

从长期来看，我们的收益率就等于我们持有的公司的净资产收益率。

那么，净资产收益率肯定是越高越好，最好能年年保持在20%以上并且逐年提高。

伊利股份就是这么一家净资产收益率长期保持在20%以上的公司。如果公司的净资产收益率能在20年的时间内保持在20%以上且能在一个较低的价格买入，我可以肯定我们持有伊利股份的年均收益率不会低于20%。20年期，20%的复利终值系数是38.33倍，这就是你20年坚持的效果。

可能会有部分读者朋友会以为我在搞笑，实际上这是可能的。自从2009年公司走出三聚氰胺事件的影响以来，公司的净资产收益率一直在20%以上，这已经11个年头了。

2、近三年公司的营业收入增幅在12%--16%之间，然，公司的净利润增幅却保持在个位数。

我刚才说了，高净资产收益率是股价走牛的关键。而背后的增长率是关键中的关键。

伊利股份的净利润增幅保持在个位数，可以说已经没有成长股的气质了。

因此，近几年公司的股价走势也放缓了下来，更多的是高位震荡然后缓慢创新高。

而茅台、泸州老窖、海天味业动不动百分之二十以上的净利润增幅，从走势上看，它们的走势确实比伊利股份强劲得多。

这就是我说的财务走势决定股价走势的真实写照。净利润增幅快股价就更有上涨的动力，伊利股份净利润增幅陷入个位数增长，公司的股价自然会比较肉。

其实说起来很简单，市盈率是一个衡量估值的指标，公式是这样的：市盈率=市值/净利润。只有净利润快速增长，公司的市盈率才能被降下来。在股价大幅提高后，市盈率才不显得那么高。

便宜有两个角度，要么是涨出来的便宜，要么是跌出来的便宜。

涨出来的便宜就是说公司的净利润大幅提高，而股价还没有跟上。

伊利股份近几年的财务走势与其股价走势是非常一致的。

伊利股份要想重新进入快速的上升通道，关键是公司净利润增幅能否拉起来。

如果未来几年公司的净利润增幅不能拉到15%以上，那么伊利股份的高净资产收益率就无法维持了。公司必须有所改变。

刚才我们说了，公司的营业收入是比公司的净利润增速快很多的。

要么是原材料的成本上涨吃掉了公司的利润，要么是期间费用的提高吃掉了利润。

我们来看一下公司的毛利率和净利率。

很显然，近三年公司的毛利率稳定的保持在37%以上的。而净利率却是非常明显的慢慢下滑的。

很显然，是期间费用吃掉了公司的净利润。

查阅大量资料，我发现，现在就是双寡头格局。在行业不景气时，伊利、蒙牛等公司都非常谨慎的控制着期间费用的支出，很少打价格战；而在行业非常景气时，各家为了扩大市场份额都会加大促销力度、大打价格战。

这不是好现象。

那么后续公司的净利润能否重新回到较快的增长通道呢？我认为会的，我先来拍脑袋预设一下。

首先，新冠疫情教育大家，关键要靠自身抵抗力，无形中提高了群众对乳品的需求。

乳品作为重要日常消费需品，其增强免疫力、促进营养吸收的作用，正在被越来越多的人所重视。在2020年2月20日，国家发展和改革委员会办公厅发布的《关于提供疫情防控重点保障物资具体范围的函》，将牛奶列为疫情防控重点保障物资之一。

其次，蒙牛作为公司最最重要的竞争对手，于2019年卖出了君乐宝。

说明蒙牛对规模的诉求正在发生边际改变，伊利和蒙牛的竞争烈度将大为降低，有利于提高公司的净利率。

最后，公司管理层的行为已经透露出公司是有很大的潜力要爆发出来的。

近几年公司的固定资产从145亿元增加到182亿元，这很普通，看不出什么来。

公司的在建工程从2015年以来是这样的，7.83亿元、13.95亿元、19.02亿元、26.87亿元、61.65亿元。

看到没，公司对产能的投入力度一下子拔高到一个前所未有的高度。难道公司管理层烧钱玩么？公司的管理层可都普遍持股的哦，烧公司的钱就是烧自己的钱。

唯有把公司的净利润和净资产收益率干上去，公司才更加值钱，它们的股权才更加值钱。

所以公司的管理层不是烧钱玩的。他们看到的是市场，是需求，是一个有利于自身的竞争格局。

3、公司的净利润现金含量每年都在100%以上，反映了公司良好的现金流。

我们看下图，会发现，每个时间点上，公司经营活动产生的现金流量净额均高于当时的净利润。现金流好的不要不要的。

我们来看一下收现情况。

看图说话，每个时间点，公司销售商品收到的现金也是远高于当前确认的营业收入的。

公司已经把从资本市场融来的现金三倍奉还。作为公司的长期股东，那是非常美滋滋的。

因为公司的现金流很好，因此公司舍得进行分红，近几年现金分红比例高达70%左右。

公司进行高额的现金分红，一方面是因为公司赚到钱了，有钱。另一方面，更重要的是因为公司的净利润增速陷入了个位数，不进行大比例分红的话，公司的净资产收益率就会快速下降。

现金资产，也是计入公司的净资产的。通过分红就可以降低净资产，净资产收益率=净利润/净资产，大比例分红才可以维持一个较高的净资产收益率。

所以，从某种意义上说，上市公司进行大比例分红并不是单纯为了回报股东，而是为了通过现金分红调节净资产收益率，并保持牛股气质。

前些天我写过恒瑞医药的文章，恒瑞医药的现金分红比例是19%。一方面人家是处于成长期，净利润增幅可以，不需要采用降低净资产的办法来调节净资产收益率。另一方面，恒瑞医药的面前有很大一片市场需求等待开发，因此需要保留现金用于资本支出。

我们也看到，伊利股份在现金流非常好的情况下，公司的资产负债率竟然从2018年的41%提高到2019年的56%，进而提高到2020三季报的62%。

如果这里单纯是经营性杠杆，没有什么财务成本，倒是非常好的。但是公司是增加了金融借款的。

从资产负债表上，可以看出公司的短期借款从2018年的15亿元，增加到2019年的45亿元，长期借款增加了4.7亿元。还发行了15亿元的中期票据。2020年公司又进一步增加了有息借款。账面的货币资金中就有很大一部分是借款。

现金流那么好，大手笔分红能理解。可是在大手笔增加资本支出，减少现金分红，并把资金用于资本支出和并购不就可以了嘛，很简单呀，为何还要借款经营呢？

所以，大家应该可以看出来，公司大比例分红是有目的的，就是调节净资产收益率。

当然，还有一点就是公司管理层持股比例较高，增加现金分红，管理层也可以拿到实实在在的现金。

当然了，公司有这么好的现金流创造能力，以及管理层相信未来的盈利能力大幅提升后，公司的资产负债率又会重新降到40%以内的。所以，我相信公司管理层对于未来净利润提高是有预期的。

接着看数据

总资产周转率是净资产收益率的重要组成，公司固定资产在不断的提高，是有一定合理性的，毕竟人家的资产使用效率是可以的。

简单的看看资产负债表。

1、2019年公司的应收账款18亿元，应付账款108亿元，只要公司的生意转动起来，就能在产业链上占用90亿元的现金为己所用。公司的市场势力可见一斑。这生意做起来还是很舒服的。

2、应收账款增加主要是因为公司收购了 Westland Co-Operative DairyCompany Limited增加应收账款以及商超、电商销货款增加所致。

3、在建工程增加主要在于本期液态奶改扩建项目与北京商务运营中心项目增加所致。

4、2018年公司的商誉是千万级别，而2019年公司的商誉变成了5.2亿元，这是因为并购WestlandCo-Operative Dairy Company Limited。在此之前，伊利股份完全是聚焦于主营业务内生增长，想要发展什么板块的业务，就自己招兵买马，这是对自身研发实力和销售能力的绝对自信。

小结一下：现金流贼好，赚的多，跑得不够快，但有望重新加速，有牛股气质。

投资，一定要选择具有牛股气质的公司。当然，要辩证的看啦。有牛股气质的公司不一定会长期走牛，但没有牛股气质的公司大概率不会长期走牛。

做好投资组合，与有牛股气质的多个公司在一起，机会就大了。有人说，投资是概率游戏，我是这么理解概率的。

公司的数据漂亮，那么我就要问了，为何公司过去的数据表现如此好？以后会更好吗？

要搞清楚这些，我们需要搞清楚公司的基本情况、商业模式、竞争格局、行业供需、管理层的水平等。

如果答案是肯定的，那么就只剩下一个问题了，即价格是否合适。

第二部分：公司概况

公司主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水几大产品系列。

公司产品主要以国内市场销售为主，部分产品销往海外市场。

公司坚持“天然、营养、健康”理念，持续提升品牌价值，实施精准营销，“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”、“畅意100%”等重点产品销售收入同比增长22.3%。

近年来，公司加快全球优质资源整合步伐，国际化业务稳步发展，通过投资、并购方式，持续推进东南亚市场业务。2019年公司收购了新西兰Westland Co-Operative DairyCompany Limited，完成了国际化业务阶段性布局。

2019年，公司实现营业总收入902.23 亿元，较上年同期增长13.41%，净利润69.51亿元，较上年同期增长7.73%。其中，液体乳系列产品营业收入比上年增长12.31%，奶粉及奶制品系列产品营业收入比上年增长24.99%，冷饮系列产品营业收入比上年增长12.70%。

第三部分：行业赛道

一、行业背景

在《中共中央国务院关于坚持农业农村优先发展做好“三农”工作的若干意见》政策指引下，全国各地加快推进奶业振兴的步伐，有力地支持奶业提质增效，实现高质量发展。

与此同时，有关健康中国战略、乡村振兴战略、减税降费等系列关注民生、促进消费的政策实施落地，进一步推动了国内需求潜力释放，为国内乳品消费提供了新的增长动力。乳品行业保持稳步发展态势，乳品的市场渗透率继续提升。

1、《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，就“全面提升国产婴幼儿配方乳粉的品质、竞争力和美誉度”等提出多项举措，对婴幼儿配方乳粉品质提出了更高要求，进一步提振了消费者对国产乳制品的信心。

2、随着国内人均收入水平的提高，食品消费不断升级，带动了乳品市场向营养、功能、新鲜及便利化方向发展。

尼尔森零研数据显示，成人奶粉、有机乳品、低温牛奶细分市场零售额比2018年分别增长11.1%、27.4%、14.8%。

3、当下，国内奶源供给相对趋紧，原料奶收购价格呈上涨趋势，同时，进口乳清粉、脱脂奶粉等原辅料采购价格上涨，企业成本控制压力加大。

4、对标全球主要国家，价格提升尚有空间。根据 Euromonitor 数据，2019年我国的人均年乳制品消费金额为44.5美元，低于世界平均水平（65.3美元/年），远小于饮食习惯相近的日本、韩国，价格上尚有50%的提升空间。

二、公司所处的行业地位

历经近30年的栉风沐雨，公司已经成长为综合性的乳业集团。截至 2019年，公司营业总收入达902.23亿元，近5年均复合增长率为 10.6%；净利润69.34亿元，近5年均复合增长率为10.8%，整体规模稳居行业前列，连续六年蝉联亚洲乳业第一，是目前中国规模最大、产品线最全的乳制品企业。

截至2019年，公司已经实现直控104万家乡镇村网点，常温液态乳品市场渗透率高达84.9%，销售人员数量高达1.78万人，销售人员数量位居A股食品饮料板块上市公司首位。

尼尔森零研数据显示，公司液态类乳品的零售额市占份额为32.4%，比上年同期提高了1.2个百分点；婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为 6.0%，比上年同期提高了0.4个百分点。

尼尔森零研数据显示，金典有机常温液态奶产品零售额市占份额为 45.7%，在对应的细分市场中位居首位。

在凯度消费者指数《2019年亚洲品牌足迹报告》中，中国超九成的家庭选择“伊利”，是中国消费者选择最多的品牌。

蒙牛乳业在营销上是成功的，借助“航天员专用奶”“超级女声”等营销手段，2007年蒙牛乳业超越伊利股份成为国内第一个营收超过200亿元的乳制品企业，成功把伊利股份拉下冠军宝座。

从此，伊利股份开始了不断的追赶过程。伊利股份在品牌、产品、渠道、管理上持续发力，最终重新走上冠军宝座并将差距逐渐拉开。

三、核心竞争力分析

1、全球供应链的高效协同优势

公司持续打造“可持续发展的全球供应链网络”，通过收购新西兰WestlandCo-Operative Dairy Company Limited，将畅销全球乳品市场的“Westpro”（威士宝）、“Westgold”（牧恩）黄油以及其他乳类产品，正式引入到中国市场，实现了品质、技术、资源和市场的全方位融合，加速了公司海外市场的开拓进程。

另外，公司建设印尼生产基地、拓展东南亚市场，推动公司旗下高端常温酸奶安慕希系列产品在东南亚上市，产品备受新加坡、缅甸等国家消费者的青睐。

这些举措夯实了公司在全球范围内供、产、销各环节的统筹规划以及协同能力，确保全球供应链高效运转。截至2019年12月底，公司综合产能为1185万吨/年。

公司通过全面深化健康产业链合作机制，携手全球百余家合作伙伴共建“全球健康生态圈”，汇聚全球优质资源，提升了全球资源保障及风险应急能力。

2、卓越的品牌优势

公司继续推进全球品牌体系建设，以“滋养生命活力，让世界共享健康”为目标，不断增强品牌与消费者的沟通与互动，用高品质的产品和服务，打造健康品牌形象。

BrandZ™发布的“2019 年最具价值中国品牌100强”榜单，公司连续 7年位列食品和乳品排行榜第一名，并获得Brand Finance发布的全球最具发展潜力的乳品品牌荣誉。

3、良好的渠道渗透能力

公司积极探索“会员营销”、“社群营销”、“O2O到家”等新零售模式，在拓展渠道的同时，推动线上线下渠道的一体化融合；同时，公司继续实施渠道精耕计划，不断提升渠道渗透水平。

截至 2019年12月底，公司服务的乡镇村网点近103.9万家，较上年提升8.0%。

4、领先的产品创新能力

公司依托全产业链创新机制，优化创新模式，并在研发、技术和创新方面继续加大投入，积极布局大健康领域，推出“伊然”乳矿饮料、“伊刻活泉”火山低温矿泉水、“金领冠悠滋小羊”婴幼儿配方奶粉、“金领冠塞纳牧”婴幼儿有机配方奶粉等新品。

截至2019年12月底，公司累计获得专利授权2703件，其中，发明专利授权数量为515件，并有4件专利获得中国专利优秀奖。

伊利股份的费用投放结构更加优化，研发费用占比逐步提升，逐步加强产品竞争力 。

2019年伊利股份的研发支出（含资本化研发费用）为5.42亿元，从 2013年0.1%提升至2019年0.6%。乳制品行业发展至今产品同质化较为严重，公司持续加大研发力度有望提升公司产品竞争力。

5、更具凝聚力的企业文化

公司深入推进企业文化建设工作，积极推动全球跨文化融合项目的落地，进一步增强了全体员工的士气、向心力、战斗力，“伊利即品质”的企业信条已经深入人心，始终如一的主人翁心态、高度的责任心、超强的执行力成为伊利人特有的精神内核。企业文化引领、凝聚、激励着全球伊利人，为实现战略目标持续注入强劲的精神动力，企业文化优势已经成为公司不可复制的核心竞争力。

6、上下游融合的产业生态圈

近年来，公司继续为乳业上下游合作伙伴提供能力建设、融资等服务，借助产业链普惠金融平台，创新融资支持模式，不断为乳业上下游合作伙伴提供资金支持。2019年，公司共计发放融资款约183亿元，为 4137家上下游合作伙伴提供了融资服务。

2014年至 2019年期间，公司累计发放融资款约464亿元，累计服务客户数5992户。

 

第四部分：人是关键

价值投资者期望的是企业长期创造价值，疯狂的创造价值，公司变得越来越值钱了，股价才能大幅提高。

企业能否长期创造价值，关键看人。

经营企业，就是经营人，人是关键中的关键。把人的问题解决了，企业就有了长期发展的动力源。

我的每一笔投资都致力于长远，看公司的赛道关键是看公司是否有一个良好的长期前景。看人，关键要搞清楚这个人是否诚信且能干，要知道是谁在为我们打工，我的钱是谁在管理。

这两点非常重要。

如果你的钱交到了什么人手里都不知道，如何确保不踩雷？如何敢于长期持有？

1、从员工层次来看，公司有硕士和博士，且技术人员占很大比例。

公司的人员素质自然是没得说，要不然也无法做到全国第一、亚洲第一。

2、管理层。

管理层薪酬水平高的吓人，且全员持股。董事长潘刚税前报酬1934万元，且持股市值超过100亿元；其他几位副总裁薪酬在600—800万元之间。

董秘的薪酬低一些，且持股较少，即便如此股票市值也超过1000万元。

公司通过股权激励，很好的解决了股东利益与员工自身利益的平衡问题，为公司拼命就是为自己拼命。

伊利股份的股权比较分散，公司的控制权限实际上是掌握在管理层手中的。对于管理层来说，不把公司的业绩干上去就无法较好的实现自身的利益。

第五部分：投资看点

1、管理层很能干，人的问题得到了很好的解决，人对了世界就对了。

最起码，我相信公司的管理层有这个动力将公司的业绩干上去。财务走势决定股价走势，他们别无选择。

2、行业景气度缓慢提升还有较大未被满足的需求且竞争格局非常清晰明朗。

3、公司核心竞争力突出。

有投资者说公司的产品与竞品的同质化比较严重，无法获得较高的溢价。这点我不同意。不同的牛奶口味很容易区分，另外品牌是区分产品的关键因素。伊利股份的品牌已经深入消费者心智，伊利即品质。

4、公司的净利润增幅大概率会有较大提升。

第六部分：投资建议

基于以上分析，我认为公司非常优秀，净利润增幅大概率会实现一个较快的增长。然后，财务走势决定股价走势，你懂的。

伊利股份的净利润陷入个位数增长的情况已经四个年头了。如果公司净利润不能重新拉升起来，那么公司的高现金分红将无法维持。一旦高现金分红进行不下去，那么公司的投资逻辑立刻改变，公司的股价必将跌入粪坑里。

本文仅仅是基础分析。如果选择伊利股份作为投资对象，请朋友们多看一二，也去多参考一下别人的言论，不要直接杀入。

目前公司静态市盈率34倍，如果净利润增幅不能拉起来，这个估值不算便宜。

我的想法是：好公司好价格，好公司杀跌买。杀跌后，公司股价里的水分就会被挤出，然后安全边际就有了保证。

目前看，公司的股价正在高位回调，现在价格39元，我已经打了底仓并在小圈子里作了分享。我期望它能一路杀跌，先跌破36元，再跌破33元。在下跌的过程中，慢慢买。

股价的短期波动无法预测，90%以上的波动都没有关心的价值。

我们说的合理的买点往往是一个区间，不可能买到最低点。买入即被套是很正常的现象，如不能接受这个现实的话，就要经常在优秀的公司上边割肉了。

投资最关键的是股权思维和复利思维，股权的价值不是一下子就能实现的，看年报也是一年才有一份。

如果按天按月来做投资，那么百分之九十的时间都是难熬的。如果按年做投资，那么总能看到公司的利润一年比一年高，一年比一年更值钱。

巴菲特在美国运通和华盛顿邮报上都大把盈利，然，这些公司都套了他很多年，在被套的过程中他持续买入，最终随着公司价值的体现，股价大幅上涨，给他带来了丰厚的回报。

我判断，目前伊利股份的股价位置就在买1附近。要么等，要么先打个底仓，然后持续买。买1--买5的距离，可能是三个月也可能是三年。

关键看公司的利润增幅能否较快的把公司的市盈率拉低到一个很多机构都认为很便宜的位置。

我习惯于买入即被套，并且已经被套，倒是可以用伊利股份解决养老金问题。要不要与我一起在坑里蹲着？请独立思考。

投资成功的道路只有两条，一是成为像巴菲特那样的人，二是找到像巴菲特那样的人。

我相信，我们这辈子都无法成为巴菲特。但可以在思想上和行动上向巴菲特靠拢。

哦，投资，没必要事必躬亲，我这有小密圈，我的交易实时看。

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本文是我个人的投资思考，相关投资决策和投资逻辑均可能包含我个人的偏见和认知错误。文中提及的任何个股，都有被腰斩的风险。请您独立思考。

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