【TGES•观点】俞勇：​疫情下的固定收益业务投资与风险管理

【编者按】2020年11月28日上午，第十六届中国金融风险经理年度总论坛，专题研讨会NO.2“投资交易业务与信用风险管理”成功举办。粤财控股首席风险官、博士俞勇作了题为《疫情下的固定收益业务投资与风险管理》的专题讲座。本文是俞勇先生的发言实录全文，供读者参阅。

疫情下的固定收益业务投资与风险管理

俞勇 粤财控股首席风险官、博士

一、信用债环境的变化

11月10日，“20永煤SCP003”到期未能兑付，毫无征兆宣告违约。这一事件引发债市连锁反应。加上之前的华晨宝马事件，这一系列的违约事件使信用债市场的投资人员产生了极大的担忧。

11月13日，永煤兑付了“20永煤SCP003”利息3238.52万元，并称本金正在筹措中。根据募集说明书，永煤如果能在10个工作日的宽限期内兑付本金，便可免于交叉违约。若未能在11月24日前偿还债务，将触发交叉违约。永煤集团与河南能源共有265亿元债券设置了交叉保护条款。一旦交叉违约发生，企业短期集中兑付压力将进一步加大。但至11月24日，永煤事件出现转机，“20永煤SCP003”持有人大会通过了债权本金展期方案，发行人永煤控股将先行兑付50%本金，剩余本金展期270天，展期期间利率保持不变。这可以说是一个较好的解决办法，避免引起市场的大幅持续动荡。

近期环境也较为特殊。11月21日，国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作：“近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。”对各类违法违规行为“零容忍”的信号，点名指出要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。实际上，与永煤控股相关的金融机构，包括中诚信评级机构、希格玛会计师事务所等已被监管调查。

永煤等违约事件对于市场的冲击主要是市场担心风险传染和系统性风险。监管部门强调提高政治站位、督促各类主体履行责任，建立良好的地方金融生态和信用环境，确立‘信用’债市的重要地位。从事后回顾来看，金融委定调后，走势低迷的债市信心得以明显提振。在这个大环境下，我的思考是市场面临的压力可能还是会逐渐增大，不会减少。

在当前信用债的环境下，从中国与美国信用债的比较视角来看，我想跟大家分享两部分主要内容，一是信用利差的定价依据及其隐忧，二是中国在评级方面的一些不足或者需要借鉴的地方。

二、信用利差的定价依据及其隐忧

（一）信用利差的定价依据

我主要从两个方面进行比较（此外还有其他许多方面）。

第一是中美债券发行人的资质比较。从盈利能力指标ROE来看，国内的评级和盈利能力之间的相关性并不高，而美国则相对较高（见图1）。在中国，投资级别债券的平均盈利能力AAA+最高，其次是AA+。AAA级别发行人的盈利能力仅略强于AA。在美国，投资级发行人中，A级发行人的盈利能力平均最高，高于其他高评级和投机级主体。

第二是我国债券发行人资质的主体属性对比。平均而言，央企的信用利差明显低于地方国企和其他所有制企业。市场对于民企的平均风险定价要求最高。民企比央企定价高40-120BP，比地方国企高20-100BP。实践中，投资人对具有国企背景的企业更加偏好，部分原因在于市场认为国企的股东背景意味着企业能获得更多的资源，即使发生信用事件，能够获得更多的支持。

（二）利差背后的隐忧

美国市场利息保障倍数、现金流保障倍数、流动比率等偿债能力指标与评级有较好的对应关系，平均而言评级反映了企业的偿债能力信息，因而基于评级的利差分布也合理反映了发行主体的信用风险。但在中国市场，这个对应关系并不是很强，中国信用主体的评级结果以及市场给出的利差结果反而与发行人的规模、股东背景有更强的相关性。这就会延伸出一个问题，一旦国企刚性兑付被打破，目前的利差体系将重置。实际上，我也在思考一个问题，国企，特别是一些盈利能力不强的国企，它的信用究竟能不能撑得起它后续的债务。

近期，国内信用风险事件逐渐显露，在各方博弈下，公募债刚性兑付不断遭遇挑战。随着民企的违约增多，民企给出了一定的溢价。近期永煤等违约，国企背景信仰遭到挑战，而相应溢价并没有显现。同时，与美国市场相比，中国市场的整体风险溢价水平被严重低估。根据Wind数据显示，截至11月21日，今年以来新增违约债券117只，违约金额1348.56亿元。继2018年以来，今年已是连续第三年违约金额超过1200亿元，信用债违约常态化趋势日益凸显。在经济长周期下行趋势中，实体企业抗风险能力本就偏弱，新冠疫情冲击面广，部分企业盈利能力和偿债能力进一步弱化。

在新形势下，我们应该如何根据这些信息来研判市场是一个问题。我的判断是：第一，从中短期来看，信用利差趋向合理化。中美利差对比来看，美国投机级的BB有接近500bp的利差，我国对于信用利差的定价仍然偏低。第二，高等级信用风险存在隐忧。国企等债券发行人资质恶化，但市场定价缺乏对其中信用风险的定价，更多的是对其背后隐性担保的信念。随着国企债券的违约，刚性兑付的信念势必受到更大的挑战，未来其信用利差将更趋合理。第三，中低等级评级水平趋于合理。自市场刚兑打破以来，评级下调明显增多。随着评级市场的调整，评级规范和合理化将会带来利差水平的合理化。总体而言，从信用利差角度，我们以前的投资策略与刚兑信念一定要加以调整，不能只关注到发行规模与主体属性等。

三、评级市场的规范化

我回国十多年，始终感觉国内评级调整的状态不是很理想。总体而言，一是国内信用评级建立的年份不长，对比美国调高/调低比的均值，中国信用债明显以调高为主，评级机构抢市场现象较严重。好多企业它甚至面临着违约，在违约前几天还在往上调评级，只有违约以后才会断崖式地下调。二是国内评级机构的同质化较严重，尚未建立较强的公信力。随着刚兑的打破，评级机构进入下调评级的数量增多。

外部评级虚高使得市场无法以外部评级为准绳，机构更多地使用内部研究结果作为投资和风险控制的依据，我相信这种局面也会逐渐地好转。2019年央行等四部委联合出台了《信用评级业管理暂行办法》，建立合理的双向激励约束机制，随着监管部门对中介机构的约束追责、外资评级机构准入的放开、国内第三方评级机构的逐步成长，整个信用评级市场会逐渐趋于成熟。

从总体来看，我个人觉得如果我们在评级方面应该强化信息披露机制、规范市场秩序。前者包括两个内容，一是规范评级过程，即保持评级结果一致性，加大评级流程的透明度。二是扩大评级机构信息披露范围，包括强化备案和跟踪报告、强化工作底稿规范、对评级模型和最终结果的差异进行披露等。后者则涵盖许多工作，如加强评级机构客观性和独立性，加强对级别买卖、利益冲突等问题的预防和监督；完善评级行业自律组织，建立市场化评价机制，加强从业人员规范等；对发行方偏好选择高评级的情况，需披露发行方选择不同机构评级结论的过程；禁止向发行人推荐评级；禁止评级人员参与评级费用讨论等。

从这两大环境出发，注重一些事项的调整包括前述发行规模、发行主体、盈利能力比较等因素，我还是对国内的信用评级市场有信心的。

四、固定收益业务风险管理

（一）固定收益业务风险类别

现在有策略方面的思考，那么还应关注在风险管理方面需要注意的事项，实际上这两者是不能拆开的。总体而言，我将固定收益的投资风险大致分为四个类别。一是流动性风险，涉及债券投资和现金管理业务，组合封闭与开放、杠杆水平、管理规模、交易能力、市场规模和深度、系统集成能力等因素都是必须关注的。二是信用风险，涉及组合的本金安全，不可能杜绝，只能度量，因此只能转移。三是合规风险，涉及利益输送的防范，价格真实性的监控、公平交易的监控是关键。四是投资风险，涉及到投资风险团队能力建设。

（二）固定收益业务风险管理必须关注的问题

一是业务边界的语境和语义问题。在进行风险管理之前，所有部门（投资、研究、交易和估值）用一种直白、清晰、简明的语言交流。风险管理业务具有复杂性，但对风险的表述则应该清晰、简单。

二是业务管理问题。从投资开始，需满足扁平、高效、平等、开放、一致性等特征，这直接影响到决策速度与管理成本等方面，特别在如今变化莫测的市场中。

三是风险认知差异问题。管控项目风险和管控业务风险两者标准差异巨大，市场环境对业务影响的相关性较为明显，但对项目影响却可能没有相关性。需要统一项目人员和业务人员对风险的认知，将前述两个问题解决好，就比较容易达成目标。

四是投入与发展的匹配问题。人力资源配置、系统开发的资本投入必须匹配业务的发展，需要有充足的人力资源投入和持续的系统开发资本投入。

（三）流动性风险关注因素

一是压力测试。需要明确的是，压力测试不是摆设、花瓶，平时认为不太可能发生的重度事件往往会发生。

二是估值偏离。估值偏离（货币基金、债券基金）一定会产生影响，不要幻想可以通过持有到期来化解风险，估值偏离的风险管理是不对称的。我们不是普通消费者，我们的投资不可能依赖于投资到期来化解。

三是客户结构和交易能力。客户结构差异（机构、散户）表现出不同的风险特征，更要注意客户的交易能力及其上限。

（四）信用风险关注因素

一是信用分析团队的建设。信用团队的建制标准与实现目标必须匹配。大家有一些不同的思路、想法是好的，但是一旦要进行决策，这个思想与目标就要统一起来。

二是信用风险不能杜绝。度量信用风险体系的建立是一个持续渐进的过程，信用团队必须高度独立。

三是纪律。信用风险管理制度的权威来源于纪律严明。

（五）合规风险关注因素

一是交易价格监控体系的客观合理性。不管是利率债还是信用债也好，或者需要考虑久期的因素，都是要建立一个监控体系，这是一个持续优化的过程，但制度不能解决所有问题。

二是系统集成能力。系统集成能力可有效降低监控成本、提升效率。

三是告知投资交易团队监控体系的目标指标和关注点。投资人员、交易员对监控体系的认知和敬畏将极大提升合规管理水平。

（六）固定收益业务风险管理面临的难题

从投资业务者的角度来看，我有三个体会。

第一是投资业绩与风险管理标准问题，这实际上是一个短期与长期的问题。投资业绩的表现是短期的问题，而投资风险管理则是长期的问题。

第二是风险标准不能够有特权。不管是做任何板块，任何人管理都不应该特权。

第三是业务边界重叠和管理效率，涉及到公募基金和专户管理的协同效率和管理成本问题，投资与交易重叠。

（七）风险管理的作用

首先，高标准的风险管理并不是找茬，特别是在投资领域，这是赢得专业机构投资人信任的基础条件。其次，超额收益来源于管理风险。管理风险是持续获得超额收益的重要手段和保障。最后，对于资产管理业务，风险管理水平比投资能力更重要。资本投资的历史就是活下来的历史。我认为在目前情况下，资产管理业务还是比较艰难的，面临着打破刚兑信仰、优质资产难得等等压力，因此还是尽量以稳健的风险偏好为主。

五、固定收益业务风险管理热点分析

在当前的固定收益业务风险管理领域，我认为有一些值得关注的热点问题。

一是杠杆水平是否合理，我个人认为目前债券市场的杠杆水平总体是处在合理范围，但存在结构差异。

二是杠杆是否一定存在风险，这是不一定的。杠杆的风险具有突发性，与管理规模基本负相关。银行间市场历史上由于杠杆因素带来的巨大冲击受害者基本上是券商和基金，因为它们的流动性管理压力特别大。必须对杠杆给证券基金行业带来的冲击保持高度的警惕，必须监控组合的估值偏离和市场流动性水平。杠杆的类别包括银行间质押式回购、交易所质押式回购、利率互换、债券借贷、收益权互换、分级产品等，但是目前我认为尽量不要把它构造成一个结构差异比较大的总体结构。

三是基金的合理杠杆水平问题。开放式基金（对流动性要求较高的专户）较为合适的监控指标是40%（不一定合理，仅做参考），随着杠杆的上升，对资产的要求标准也必须同步上升（利率、高等级债的比例）。封闭式债基、分级产品监控的应该是久期匹配和借贷成本。

六、结语

最后，我分享一个故事：

某人问高僧，“大师，谁都没有见过轮回，如何才能让世人相信有轮回？”

大师说，“你见到明天升起的太阳了吗？”

那人答，“没有。”

大师说，“那你相信太阳会升起来吗？”

那人一拍大腿，感谢大师指点。

我从中的体会是我们做投资业务的那些信仰是因为相信而看见，而不是因为看见而相信。如果我们相信刚兑这个信念被打破了，相信一定能够提高相应的平均披露水平，相信我们的风险管控统一标准、统一语言，相信我们的杠杆率是合理水平等等，最终还是会有好的结果。

（责任编辑：冉鑫）

俞勇 粤财控股首席风险官、博士