西交大MBA联合会&众研会2021投资机会圆桌论坛回顾（精华内容整理）

11月29日，西交大MBA联合会&众研会2021投资机会圆桌论坛在西安交通大学管理学院举行，室外凛冽的寒风阻挡不住大家的热情，参会的小伙伴与众研会核心投研团队成员展开了积极热烈的交流。

在会议正式开始前，众研会创始人房杨凯为大家介绍了此次众研会出席圆桌会议的成员。他们分别是众研会联合创始人于涛、众研会投研总监毛建德以及众研会资深研究员张曌。

本次圆桌会议分为三个环节：

第一个环节：房总对未来资本市场做出展望；

第二个环节：众研会投研核心团队针对自己覆盖的行业做出明年投资机会分享；

第三个环节：自由讨论环节，观众根据自己的疑惑向众研会团队提问。

在第一个环节中，房总给大家分享了他对于资本市场未来的一些展望。

首先他强调，买股票是具有长期收益的，具体我们来看这张图，我们可以看到在1929-2019年间，美国的GDP和标普500的年化复合收益率是十分接近的。举个很简单的例子就是，主人去遛狗，狗狗可能有时候会跑到主人前面，有时候又会落下，但长期来看，总是一起到达终点的。

其实也反映出来了股市和经济环境变化的基本规律—虽然中间有所波动，但长期仍是维持着上涨的趋势。

接下来我们看中国股市的表现是否也具有类似的特征？这里房总选取了上证指数的变化图，发现在长期上涨的趋势中，斜率和经济增长速度高度相似。

到这里我们也能得出一个结论，无论是美国还是中国，股票都是具有长期投资价值的。当然，我们看问题要看全面。纵向对比得出的结论在横向对比当中是否也成立呢？美国股市的历史比较长，所以我们选了美国来进行横向对比。

我们可以看到，股票依然是回报最高的资产，最差的是持有现金。

肯定就有人会问，股票的投资回报高，那么最近有没有什么机会呢？能不能短炒一把，或者是对自己更有信心的就觉得自己能够抄底逃顶，但事实往往是残酷的。下面这张图非常具有代表性：

大家可以看到，全程在场，收益均为正数。如果错过了最好的1%的涨幅，也就是说那1%的时候你正好不在场，你会发现所有的收益都将变成负数。如果错过了最差的1%，那收益则会激增。

我们就可以由此得出结论，如果你足够厉害，具有择时的能力，那么恭喜你，你将会获得很好的回报。但事实上很多人并不具备这样的能力，唯一的策略就是长期满仓。

在接下来的第二个环节中，剩下三位成员通过问答的形式分享了一些自己对于投资的理解以及所研究细分行业的看法。涛哥主要研究领域为光伏、新能源等相关板块（相关问答详见问题一到三）；毛老师的主要研究行业是消费和医药（相关问答详见问题四到五）；张曌的主要研究领域是最近较为火热的有色金属和房地产行业（相关问答详见问题六到九）。

第一个问题：于总，你觉得实业投资和证券投资有什么区别？

简单来说，实业投资好像在一条单车道的公路上开车，出发前就应该规划好最佳路线，历经坎坷，伴随赛道共同成长；证券投资好像在一条十车道的公路上开车，高明的驾驶者可以随时切换至更通畅的赛道，勇往直前。对比实业投资，证券投资的缺点在于对于经营要素缺乏掌控力，企业信息获取不及时、不清晰。

第二个问题：于总对于光伏行业明年整体的表现有什么看法？

自2015年开始，全球可再生能源新增装机已经连续五年超过传统能源，其中占比最大的可再生能源是光伏，2019年光伏新增装机占可再生能源的份额已经达到60%，较2015年提升了26个百分点。以光伏为代表的非水可再生能源，随着规模的快速增长，在整个电力结构中的占比也在稳步增加，其中欧洲2019年非水可再生能源发电占比已经超过20%。

随着全球装机规模的快速增长，以及技术的不断进步，从2009年到2019年，全球范围内的光伏度电成本已经从35.9美分/千瓦时降至4美分/千瓦时，降幅高达90%，与风电、天然气、煤电及核电相比，降幅最大。

全球光伏产业的发展历程从单一市场到遍地开花，从政府补贴到市场化，光伏产业受补贴政策变化而呈现的周期性逐渐减弱，终端需求将迈入稳定增长的发展阶段。

纵观国内市场，受益于国内光伏产业政策的大力支持和快速的技术进步，中国光伏新增装机从2013年以来，持续蝉联全球第一，也逐渐摆脱补贴，迎来了全面平价的时代。

2020年9月22日，在第75届联合国大会期间，我国提出将于2060年前实现碳中和。这一目标的确立为国内清洁能源的长期发展指明了方向。

2019年，我国非化石能源消费占比15.3%，提前一年完成了“十三五”规划目标。国家能源局十四五规划的编制指引明确，在十四五期间推动可再生能源成为能源消费增量主体，到2030年实现非化石能源消费占比20%的战略目标。基于碳中和的战略目标，预计十四五期间，光伏每年新增装机规模有望超过50GW。

2020年下半年，产业链原材料供给出现短缺，带动产品价格快速上涨，导致2020年竞价项目顺延至2021年完成的规模增加。根据补贴递减的时间要求，预计顺延的项目将基本在2021年第一季度完成。叠加2019年和2020年已批复平价项目，预计2021年待建项目规模超过50GW。

未来随着各环节头部企业扩产提速，行业集中度将出现大幅提升。

第三个问题：目前光伏板块已经涨了很多，于总怎么看光伏相关产业链比如光伏玻璃行业的发展现状？

当前光伏玻璃市场供给量略高于市场需求量。结合光伏行业增长与同行业已公告在建项目情况，预计2021年将逐渐进入供需紧平衡状态，2022年开始光伏玻璃市场将处于供应紧缺状态，预计2023年光伏玻璃供需缺口量将达到4,969.73吨/天。未来随着光伏玻璃行业供给端持续收紧，行业供需缺口将进一步拉大。

光伏玻璃90%以上的产能位于国内，且竞争格局相对清晰，主要玩家为信义、福莱特、彩虹和南玻。近五年，随着规模企业持续扩张，龙头企业崛起，奠定了光伏玻璃行业的寡头垄断格局。

第四个问题：毛总对于2021年的投资机会怎么评估？

说到机会，这个市场上最不缺机会，缺少的其实是发现机会的眼睛。对于2021年的投资机会，主要从两个方面和大家进行分享。首先，不要将目光放在明年，而是拉长到5-10年，这将会一定程度上降低我们的投资难度。长期来说，消费品领域是一个需要我们关注的板块，具体而言，国有资本介入程度较低的奢侈品领域、美妆护肤品领域都具有较好的投资机会；在食品消费赛道，普遍估值相对较高，但仍旧存在估值较低但行业增速较高的板块，例如月饼行业。另外，医疗领域仍旧是长期具有投资机会的板块，医疗行业发展历程中三次医保政策伴随着三次巨大的投资机会，细分赛道来看，创新药、医疗器械和医疗服务增速较快。

最后，从投资安全度相对较高这一指标来衡量，银行、地产、智能制造、工业芯片等领域也存在着较好的投资机会。

第五个问题：在毛总过去十几年的投资经历当中，是否出现过巨大的压力，你是如何应对的？

曾经有两次投资经历对我产生了较大的压力。第一次是2012年时我看中了消费领域当中的白酒板块，在2012年10月份出现“塑化剂”事件之后，整个高端白酒板块集体下跌，基于对行业竞争格局的研究，我认为当时的五粮液是数一数二的龙头，于是我很大胆地在24-25元的价格区间买入五粮液，占了我三分之一的仓位，到2013年4-5月份时，五粮液最低价格只有12块，三分之一的仓位大概就只剩15%左右，这个时候我非常痛苦，也非常自责，自己并没有看清楚整个行业以及各个公司，在我最迷茫的时候我也怀疑过自己是否适合做投资，白酒板块是不是买错了？整个事情的转机出现在2013年年底，当时出现了一个有趣的“鬼故事”：年轻人不喝酒了，白酒会被其他消费品取代。首先我通过研究否定了鬼故事的存在，同时在2014年我看到了行业第一手的白酒终端调研数据，发现整个行业的渠道库存在复苏并且动销在加大，通过对比分析后确定这个现象是真实存在的。于是我将所有的五粮液换成了茅台，一直拿到了现在。虽然从现在来看，2014年调仓之后的结果是好的，但是过程中给我最大的感触第一个就是要清晰地认识自己，2012年的时候我自认为将白酒行业看清楚了，但后续股价的发展让我认识到我根本没有把白酒行业搞明白。第二个从心态的角度来说，永远要相信明天世界还会存在，不要过于悲观。

第二次经历就是在2018年，全年我的账户亏损了18%，回撤了24%。但2018年主要的压力在于投资能力的突破难度比较大，所以如果要长期做投资，首先要加强自己的研究能力，其次就是对于自己情绪的控制，最后就是要评估过往投资收益到底是从哪里来的，是运气、还是研究，要真诚地面对自己，面对收益。

第六个问题：请问张曌你怎么看待这一波有色金属的上涨逻辑？

在回答这个问题之前，我想先跟大家交流一个事情。大家知道吗，全世界所有国家一年的贸易额加起来一共是33万亿，而全球一天的资本流动额就是八万亿左右，也就是说五天的资本流动额就和全世界一年的贸易额相当。

所以那么多的资产流动发生在哪了呢，其实是国家和国家之间做的资产流动，而有色金属是重要的组成部分。因此当世界的公认流通货币，处于霸主地位的--美元出现大幅度贬值的时候，贬值的原因我们也知道美联储疯狂印钞，导致美元跌的很多，在这样一个情形下，资产流动市场上会增加美元对立面的需求，这其中就包括有色为代表的基本金属。当然与美元贬值挂钩更深的是货币色彩更加浓重的黄金，实际上美元的贬值，最简单的逻辑就是它的对立面都会受益，其中就包括黄金/比特币/大宗商品/人民币，我们也看到人民币持续走强，汇率已经来到6.5开头。还有包括中国股市在内的新兴市场都会受益，所以这是有色金属作为商品属性时上涨的逻辑。

还有一点就是一般在经济受到大幅度下挫的时候，不管是发达国家还是发展中国家都会出台经济刺激方案，投向基础设施建设/房地产等领域拉动就业等问题，因此有色金属在这一板块会有较大的需求上升，会造成一定的库存周期变化，导致有色金属短时间内出现供小于求，导致价格上升。这是有色金属作为工业属性上涨的逻辑。

在有色金属里我看更好铜一些。

第七个问题：为什么会看好铜呢？能不能对此次铜的行情进行推演？

先来说说铝，铝本来和铜的工业属性地位是差不多的，但是我国的铝的供给情况是基本自给自足的，和全球的铝的价格有一点脱钩。而铜不一样，精铜的产量中国占8%，但是中国精铜的需求量占到了全球的49%，所以很大一部分依赖进口，因此会更加受到全球供给端的变化的影响。

那我们说引起商品价格涨跌的因素很多，根本方向是供需两端周期性变化。从宏观上看，全球大宗商品的暴动一般是因为库存或者产能周期引起的。

首先，需要确定的是，经济周期引起的库存周期的变化，是引起大宗商品价格大幅波动的最短逻辑，库存周期的启动需要政府的逆周期调节政策，政府往往依托基建跟地产拉动周期的启动，这就会带动上游需求跟供给的错配，这是最简单的逻辑。如果加上货币政策的刺激，就比较容易引发通胀的担忧，货币以及财政政策共同触发库存周期。

因此如果有新的经济体快速发展（比如2003-2007年的中国），叠加全球的库存周期，就可能引发大宗商品的更大需求。这里就涉及到产能周期，一般大宗商品投产时间都比较长，高的长达10年，在这么长的时间中，如果熊市价格跌的太多或者上升周期涨的太多就会引起下一轮或者两轮库存周期，一直积累到下一次的产能周期爆发，这会引发更大周期性波动。

所以判断的核心有两个：一个是需求是不是有巨量新增，另外一个要看商品供给的情况，有没有新的产能投放。

目前国内铜的情况是：今年疫情的持续蔓延，国内外部分铜企因为疫情带来的经济影响，搁置了一些铜生产项目，降低了总体目标产量，铜矿产量的增速持续放缓。

主要生产国智利和秘鲁的铜矿开采项目和新投项目频繁受到影响。智利铜业委员会报道称受影响最重的国家包括墨西哥、秘鲁和智利，其产量将分别下降 20%、15%和 1.2%。预测 2020年全球铜产量将下降60.30万吨，降幅3%。

中国铜还有一个非常重要的影响供给的因素，全球大约2400万吨铜的需求，其中只有1800万吨来自铜矿，另外400万吨其实是是废铜，废铜是怎么样运转的呢，主要从欧美产生的废铜，原来是直接拉到中国，比如说广东的清远。原来专门把欧美的鼠标拿过来砸烂，把里边的铜丝取出来再利用，所以废铜原本是国内铜原料的重要补充，但是这个东西处理起来污染特别大，因此中国2019年将废铜调整为限制进口类固废，进口废铜数量受到限制，2020 年1-8月，进口废铜同比下降了 45.37%。2021 年我国将开始全面禁止固体废物进口，废铜的供给数量将受到抑制。这个国内的一块供给被砍掉，造成这个供需不平衡。

而原本中国处理的一些废铜转移到了东南亚地区，但是因为东南亚地区疫情控制的也不是特别好，因此这部分供给相当于今年处于搁置的状态，全球的供给状态处于一个供小于求的状态。铜的价格也是在连续上涨的过程。目前主要是因为库存周期的一个供给变化引起的价格变化。

我们知道中国的经济恢复的非常好，PMI工业指数以及出口已经同比转正，假设全球的疫苗能够在最近的两个月推出，目前再传的美国7万亿货币政策刺激和欧盟1.4万亿刺激能够与中国在明年的1，2季度达到经济共振，那届时铜的库存关系将变得更加极端化，铜价的上涨也就不例外了。

第八个问题：对于房地产行业最近出台“三条红线”政策，你觉得推出这项政策的原因是什么？

回顾我国房地产过去近 30 年的发展历程，以 1994年商品房预售制度和 2002 年土地招拍挂制度为里程碑，以土地为优质信用载体，我国房地产的融资规模尤其是间接融资规模得以快速发展，并且在这过程中形成了“多赢”的局面——地方政府获得财政收入、房企获得杠杆资金、社会获得更快房屋供给解决民生需求、房地产上下游产业链获得带动、居民也在过程中获得资产增值，以房地产尤其是土地为核心的信用创造在我国过去几十年经济发展历程中是不可磨灭的。

也正是因为这种持续的“正向反馈”，带来了房地产行业的“镀金”之旅。过去十几年我国房地产相关融资规模不断扩张，占比不断提高。截止 2020 年 6 月底，商业房地产贷款余额达 47.4 万亿，2005 年以来年复合增速达 21.3%，扣除按揭贷款后，年复合增速仍达20.9%。整体商业房地产贷款占金融机构各项贷款余额的占比持续提升，自 2004 年的 13%增至 2019 年的峰值 29%；同期按揭贷款余额的年复合增速为21.4%，伴随持续释放的居民贷款增长，居民杠杆率也不断提升，截止 2020 年 6 月 30 日，居民杠杆率由 2009 年的23.5%提升至 59.7%，过去 10 年平均每年增长 3.4 个百分点。如果再算上影子银行等，房地产相关融资占比预计更高。

由此我们可以看到，房地产融资规模的持续增长并不是问题的核心，而是经历几十年发展后占比仍在创新高，尤其在整体经济增速下行、全国房地产资产价格处于高位的背景下，市场流动性仍在通过各种合规或者不合规的渠道流入房地产领域，地产相关融资所占比重持续快速提升所带来的风险以及对其他行业的挤占是需要关注的，我们认为这也是近两年房地产融资政策的初衷所在。

第九个问题：三道红线下房地产的发展有什么影响？

对于三道红线对于房地产行业未来发展的影响，我做出了五点预判：

预判1：行业弯道超车的机会变小，权益销售规模口径下集中度将趋于提升。

预判2：地产融资供需结构优化，行业融资成本有望整体性下降。

预判3：财务较优房企可能享受更多融资红利，强化融资成本优势。

预判4：更加重视无息杠杆的运用。

预判5：土地市场竞争格局改善助推优质房企拿地质量提升，利润率有望见底改善。

在随后的现场提问环节中，许多观众就自己在投资中遇到的困难、感兴趣的投资行业进行了积极提问，众研会核心团队的四位成员也针对这些问题给出了自己的看法以及解答，现场交流氛围良好，我们也感受到了大家的热情。

未来，众研会也将举办更多的线下活动，欢迎每一位小伙伴的加入，也期待能经常与大家进行投资方面的交流与沟通！下次见~