「仙琚制药」投资价值分析——跟着管理层有肉吃吗？
医药行业的发展与政策密切相关，这两年整个医药行业面临着医保控费愈发严格，两票制推行与一致性评价的重大影响，而就在6月2日国家卫计委正式启动“按疾病诊断相关分组收付费”改革试点，其实背后一切的原因还是医保没钱了。因此，只要能给国家省钱的，同时能不断提高老百姓健康状况的政策都是好政策，换句话说有明显临床疗效的品种就是好品种，以往临床滥用、没有明显临床疗效、给大夫创收的一大批辅助药物就是药品里的“害人精”，我们对这一类的品种要敬而远之，不能有侥幸心理。
而目前市场上的医药企业已经开始分化并且将进一步分化，未来值得大家关注的企业就是掌握优秀品种的企业，一类是以恒瑞、正大天晴、齐鲁为代表的大型药企，研发能力、药品品质一流；一类是以云南白药、东阿阿胶为代表的消费类药企，人家不差钱，有自有消费群体；另一类我认为就是长春高新、通化东宝为代表的专注于某一个领域的特色专科药企，他们在相关领域有着品牌影响力与稳定的市场份额，而仙琚制药就是这样的一个药企。
仙琚制药已上市品种102个（含原料药），主要集中在“麻醉科”、“妇科”、与激素相关“呼吸科”、“皮肤科”，以下为简单的整理，选取了IMS样本医院数据库公司销售前十的品种。（这里不得不说，仙琚的老董秘太懒了，年报里制剂与原料药不分开披露，大品种不披露，医保与招标情况不披露）
数据来源：医药魔方数据库
01
“妇女能顶半边天”——妇科药
当代女性工作压力大，生活节奏混乱，尤其是在开枝散叶这件事情上是“想怀的怀不上，不想怀的老有意外”，相比来说“想怀的怀不上”对应的人群消费能力更强。公司的“黄体酮”同时拥有注射剂与胶囊（益玛欣）批文，益玛欣市场份额第一，2015年样本医院销售额为2.17亿元。未来由于二胎政策加持，以及女性生活环境日益恶劣的情况下，黄体酮应该是可以稳住并保持一定的增长。
数据来源：IMS样本医院数据
公司的米非司酮是黄体酮的死对头，专门解决意外之喜的，不过这个品种在样本医院的销售量只是在千万级别，华润紫竹、仙琚、人福三足鼎立，仙琚份额2015年出现一定增长。现在的年轻人思想不断解放，米非司酮还是有刚需的。
数据来源：IMS样本医院数据
02
“睡一觉就好了”——麻醉科
临床上全麻主要由三个方面组成: 让意识消失（丙泊酚和吸入性麻醉药）、强力镇痛（吗啡和芬太尼）、肌肉松弛（肌松药）。公司在麻醉领域品种主要为肌松药。从目前市场上来看，现在使用的最多的就是顺苯磺阿曲库铵与罗库溴铵，其中顺苯磺阿曲库铵市场用量最大，毕竟是带头大哥恒瑞的核心品种，罗库溴铵紧随其后。未来随着我国老龄化程度不断提升，手术量也会增加，这构成了肌松药增长的基础。
仙琚制药首仿罗库溴铵，目前国内也只有原研Organon、仙琚、华北制药三家生产，从竞争格局来看，仙琚市占率越来越高，现在稳居市场第一的宝座，国有化替代一直在进行中。
数据来源：IMS样本医院数据
事实上，在全球范围来看，罗库溴铵由于起效速度快（60-90s），配合拮抗剂可以良好地控制麻醉时间，减少风险，其使用量是大于老大哥的顺阿曲库铵的。此事我专门向好友北大医学院曾大夫请教，实际上，临床手术希望麻醉时间可控，需要延长麻醉时间则继续增加剂量，而手术结束则希望麻醉效果快速消失，实现麻醉“刹车”。因此与专用拮抗剂配合的罗库溴铵是最优选择。
2017年4月26日，CFDA批准默沙东的舒更葡糖钠注射液（布瑞亭）上市，用于拮抗罗库溴铵或维库溴铵诱导的神经肌肉阻滞，此药品系全球首个特异性结合性神经肌肉阻滞拮抗药物，2016年全球销售额已经超过了4亿美元。因此布瑞亭的上市，是提升了罗库溴铵临床使用安全性的，会对罗库溴铵的增长起到十分积极的作用。其实，有时候品种能够成就一个企业，企业也成就了品种，顺阿曲库铵能卖得如此的好，与恒大哥勤奋的学术推广分不开，如果加强罗库溴胺的学术推广，其增长速度也是可观的。
公司这两年在顺阿曲库铵上也发力，看起来是一个不错的选择，毕竟销售的渠道是一致的，这种条件下对销售团队、代理商、公司都是好事情。从数据上看，增长速度还是可观的，从无到有，2015年样本医院销售额为1.2亿元，据说2016年的销售额增长也非常快。这个品种的市场空间已经被大哥打开了，仙琚奋起直追，势头良好。
数据来源：IMS样本医院数据
03
“呼吸难过”——呼吸科
随着空气污染不断加剧，呼吸科疾病如过敏性鼻炎与哮喘和慢性阻塞性肺病（COPD）发病率越来越高，相关用药是一个非常有发展前景的领域。据Clarivate Analytics统计，2015年COPD全球品牌药市场约为244.6亿美金，从药物类别看“长效β受体激动剂/皮质激素类药物”、“长效M受体激动剂类”、“皮质激素类”药物占据市场份额最大。我国的呼吸科市场增长也非常快，根据米内网数据，2015年国内重点城市样本医院呼吸系统用药市场规模超过42.85亿元同比上一年增长了11.97%，其中抗哮喘药物为主流。但是我国相关市场仍然是由外资绝对主导，阿斯利康、GSK等药企占据的市场的绝大多数份额。
公司具有增长潜力的呼吸科品种分别为糠酸莫米松与噻托溴铵。糠酸莫米松鼻喷雾剂原研为默沙东，是治疗过敏性鼻炎的一线用药，公司喷雾剂为国内独家，2015年公司样本医院卖了3100万，增速超过30%，2017年进入新版全国医保，内在增长与国产化替代潜力巨大，据公司在投资者接待会上介绍，此品种为重点发力品种。
数据来源：IMS样本医院数据
噻托溴铵，属于长效M受体激动剂类药物，一天用药一次，2015年全球市场39.44亿美金市场，治疗哮喘的重要品种。国内有三家批文，正大天晴、仙琚制药与南昌弘益，销售额最大的还是原研勃林格殷格翰，其次是正大天晴，仙琚制药基数小、增速快，2015年样本医院销售额为1355万元，未来增速也会不错。
数据来源：IMS样本医院数据
整体说来，公司几个大的制剂品种都是临床上有明显效果的品种，且竞争格局良好，增长空间大，过往几年也保持了良好的增长，在公司加强推广，增强公关的情况下，是企业发展的中坚力量。
04
“阳光总在风雨后”——原料药
公司是甾体类原料药规模最大、品种最全的企业，无奈这品种的原料药可能技术门槛比较低，公司工艺更新调头慢，经历了惨烈的价格战后，这部分业务严重拖累了公司的业绩。目前公司已经完成工艺更换，而且就在6月1日，公司原料药公司通过了FDA认证，有利于海外业务的开展，同时随着原料药周期回暖，这部分业务会好过一点。个人认为原料药生产一定要有特色的品种，例如丽珠的阿卡波糖，华东那么牛就是产能不足，不得不采购丽珠的。而一些污染严重，毛利低，没有什么特色的原料药前景堪忧，因为东南亚的很多国家不怕污染，箪食壶浆等你来创造收入。周期性很强的一个业务，不报什么大的希望。
05
“精打细算”——研发
公司的研发还是非常精明的，因为是相对规模较小的专科型药企，不像有的公司财大气粗，一投就是上亿元，最后也没研究出啥品种。2016年公司一共投入的8700多万，基本上是围绕着麻醉、妇科类药物，也有一定成果：盐酸罗哌卡因注射液取得生产批件；地诺孕素片、屈螺酮炔雌醇片取得临床批件；新药奥美克松钠目前已经完成临床试验I期。随着公司利润的提升，研发投入与占比才会不断提升。
06
“跟着老板吃肉”——管理层持股
国内有太多的国有控股药企，营业收入不低，但是就是利润出不来，这是国有企业普遍存在的问题，管理层薪水受限制，激励体制不明确，最终就是股东与管理层利益不一致。而仙琚制药在2015年三年期定向增发完成后，原董事长与现任管理层均实现了大量持股，以2016年年报为参考时点，下表为高管持股情况，合计持有公司约10%的股份。
当时定增价为复权后约在6.6元，解禁日为2018年11月12日，假设资金成本为6%/年，到解禁日这部分股份的成本约为7.78，与现价十分接近。当然了，市场里如果只是跟着管理层炒股，说不定血本无归，但是如果管理层持股比例很高，同时企业本身经营基础好，品种有一定潜力，跟着管理层多少是能吃到肉的。
从财务上看，公司管理明显提升，近两年不论是哪个产品线毛利都实现了提升，营业成本控制的更好了，财务费用也在不断降低，存货周转率也在提升。上市多年来打下的基础有可能要体现出效果了，跟着管理层真有可能喝口汤。即便是复利原理，公司也应该吐一点利润出来了。不出意外，公司营业收入会继续加快增长，利润更会以超过营业收入的速度增长。
从估值上看，虽然目前PE还是有点高，但是企业25亿的销售基础在，这两年业绩改善明显，公司管理水平提高。有时候PE只是代表了过去，放眼未来，才有可能获得不错的收益。
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