光伏背板龙头中来股份

《碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”》

中国实现碳中和的策略整体思路与发达经济体是类似的，即①电力部门深度脱碳、②非电力部门深度电气化、③终端设备节能提效、④碳排放端“绿化”

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今天我们一起梳理一下中来股份，公司深耕光伏行业，主要从事背板、N型单晶高效电池和组件的研发、生产与销售，以及分布式光伏应用系统的设计、开发、销售与运维，形成了光伏辅材、高效电池和光伏应用系统三大业务板块的运营管理模式，背板的生产基地位于江苏省常熟市，N型高效电池及组件的生产基地位于江苏省泰州市，光伏应用系统的开发管理团队遍布全国多个省市，集团统一战略、目标管控，三个板块独立经营决策，形成了良好的联动效应。

光伏组件由一定数量的电池片（一般是 60 片或 72 片）串联而成，电池片是基于光生伏特效应发电的光电半导体薄片，系发电主体；上层的钢化玻璃作用是保护电池片，要求透光率高（一般 91%以上）、超白钢化处理；下层的背板膜作用是在户外环境下保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对 EVA 胶膜、电池片等材料的侵蚀，起耐候绝缘保护作用。EVA 胶膜的作用是黏结固定。一定数量的组件通过在支架上固定后，接上负载，在太阳的照射下就可以产生电流。光伏背板在组件生产成本占比约 3.7%，是重要的光伏辅材之一。

背板的保护特性主要靠氟材料来实现，因此目前市场主流是含氟背板。按照生产工艺不同，分为复合型背板和涂覆型背板。

1）复合型背板：主要采取三层两胶的复合方式，外层（接触空气）为 PVF、PVDF 等氟膜材料，中间层为 PET 基膜，内层（电池）为 PVF、PVDF、PET、PE等，材料间通过胶粘剂复合。

2）涂覆型背板：以 FEVE、PVDF 等为主体树脂制备的氟碳涂料直接涂覆到PET 基膜上形成涂层氟膜，无需使用胶粘剂。

一般来说，复合型背板因为氟膜的完整性，综合性能更优；涂覆型背板因为材料和生产成本更低，具备价格和成本优势，毛利率也更高。

公司背板产品经过了十多年的应用验证，质量高可靠、性能卓越稳定，树立了优秀口碑，积累了广泛稳定的客户群体资源，与晶科、隆基、晶澳、阿特斯、天合、韩华、协鑫集成、中利腾晖、国电投、WAAREE等一大批组件厂商保持了长期的供货关系，此外公司针对新产品进行市场开拓，订单量进一步增长。

全球组件背板市场集中度较高，TOP5企业市占率达到80%，公司市占率21%位居第二。

2016 年公司非公开发行股票募集资金投资建设“年产 2.1GW N 型单晶双面太阳能电池项目”，目前项目已全面建成，公司成为全球最大的 N 型单晶双面太阳能电池生产商。

N 型电池与 P 型电池的区别在于原材料硅片和电池制备技术不同。P 型硅片在硅材料中掺杂硼元素制成，N 型硅片在硅材料中掺杂磷元素制成。P 型电池原材料为 P 型硅片，主要制备技术有传统的 Al-BSF（铝背场）和近年来兴起的 PERC 技术，N 型电池原材料为 N 型硅片，主要制备技术包括 PERT/PERL、TOPCon、IBC、异质结（HJT）等。

目前光伏行业主流是 P 型电池（PERC 技术为主），制造工艺简单、成本更低。N 型硅片的少子寿命更高、电池效率也可以做得更高，但制造工艺复杂、成本更高。

N 型电池技术主流方向包括 TOPCon、异质结（HJT）、IBC 等，TOPCon 是目前已经落地的 N 型电池技术，目前商业化应用程度最高。

TOPCon 即隧穿氧化层钝化接触（Tunnel Oxide Passivating Contacts）电池，是在电池的背面制备一层超薄的可隧穿的氧化层和一层高掺杂的多晶硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构。TOPCon 电池是一个选择性结构，可以使多子电子隧穿进入多晶硅层同时阻挡少子空穴的复合，进而电子在多晶硅层横向传输被金属收集，从而极大地降低了金属接触复合电流，提升了电池的开路电压和短路电流，从而提升电池的转换效率。

相较于 N-PERT 电池，TOPCon 只需要增加多晶硅薄膜沉积设备，能够很好地与现有的产线兼容。从现在主流的 PERC 产能，也可以切换为 TOPCon 产线。相比异质结需要产线全部重臵，TOPCon 路线更容易被现有电池厂接受。

TOPCon 是目前已经真正落地的 N 型电池技术，2019 年出货量最大。目前已经实现量产的有中来、LGE、天合、林洋等。未来晶科、隆基等一线组件厂也有大量 TOPCon 布局计划。

公司在 N 型电池领域深耕多年，目前 TOPCon 电池的平均量产转换效率 23%左右，预计 2020 年内量产转换效率可以达到 24%-24.5%，高于 PERC 量产效率 1.5 个百分点以上，与异质结电池效率相当。公司 TOPCon 良率达到 95%，为业内领先水准，且未来仍有提升空间。

公司户用业务从2017年开始，已经建立了开发客户、踏勘设计、物流仓储、施工验收、并网交付、售后服务的购销一体化平台，2020年中来民生将继续加大户用、工商业分布式光伏系统的销售力度，持续推进平屋顶/斜屋顶/阳光棚/车棚等产品应用解决方案，搭配公司自主设计的“光来钱·户用光伏发电系统”，2020年，将重点推广山东、河北、河南、山西、海南三亚等多个省市，同时业务团队在成熟的代理商模式基础上，创新推出其他的商业模式，在现有的户用及工商业电站产品基础上推出其他新产品并逐步推广。

一、光伏背板龙头

中来股份前身前身苏州中来太阳能材料有限公司成立于2008年；2010年正式更名为苏州中来光伏新材股份有限公司；2012年，与荷兰ECN 开始新型背板与电池技术研发合作，FFC-JW30 产品通过德国TCIV 莱茵认证；2013 年FFC-JW30 通过曰本JET 认证，中来光伏薄膜材料实验室先后通过TUVNORD 认证以及CNAS 现场评串；2014年深交所上市，同年FFC-JW30 通过CQC 认证；2015 年收购意大利FILMCUTTER 光伏业务；2016 年成立泰州中来光电科技有限公司，投资建设2.1GW 全球最大N 型单晶双面电池基地 成立中来电力，大力发展光伏电站投融资业务；2017 年光伏背板出货量，全球市占率第一，两款N 型单晶双面组件获得德国TUV 莱茵全球首张认证证书，N 型IBC电池转换效率突破23%；2019 年研发并量产NTOPCon 太阳能电池，正面转换效率最高达到23.5%，参与打造中东阿曼全球最大单体125MWN 型双面电站项目。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由4.76亿元增长至34.78亿元，复合增长率48.85%，19年同比增长29.20%，2020Q3实现营收同比增长44.85%至36.21亿元；归母净利润由1.17亿元增长至2.43亿元，复合增长率15.74%，19年同比增长93.41%，2020Q3实现归母净利润同比增长15.73%至2.63亿元；扣非归母净利润由1.15亿元增长至1.89亿元，复合增长率10.45%，19年同比增长172.45%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长24.02%至2.58亿元；经营活动现金流分别为-0.74亿元、1.03亿元、-1.53亿元、-7.19亿元、0.11亿元、1.11亿元，19年同比增长901.68%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长39.48%至-1.21亿元。

分产品来看，2019年背膜实现营收同比增长0.65%至12.93亿元，占比37.18%，毛利率减少2.64pp至21.81%；电池、组件及系统实现营收同比增长57.75%至21.26亿元，占比61.14%，毛利率增加11.07pp至29.89%；其他实现营收同比下降1.22%至5853.04万元，占比1.68%。

2019年前五大客户实现营收13.46亿元，占比38.70%，其中第一大客户实现营收6.86亿元，占比19.73%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由41.2%下降至18年低点21.01%，19年回升至26.9%；期间费用率由10.86%上涨至14.18%，随后逐年下降至9.83%，其中销售费用率由1.92%上涨至18年高点3.05%，19年回落至2.43%，管理费用率15年上涨至高点8.92%，随后逐年下降至4.27%，财务费用率由0.93%上涨至3.13%；利润率由24.68%下降至18年低点4.85%，19年回升至7.51%，加权ROE15年下降至13.78%，随后逐年提高至17年23.74%，18年下降至低点4.91%，19年提高至9.05%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15年净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降，16年净资产收益率提高主要是由于权益乘数大幅提高，17年净资产收益率下降主要是由于利润率和权益乘数下降，18年净资产收益率的下降至低点主要是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振所致，19年净资产收益率净资产收益率回升主要是由于利润率、资产周转率和权益乘数皆出现回升。

五、研发支出

2019年公司研发投入累计12,165.12万元，占营业收入的3.50%，同比增长9.56%，其中泰州中来光电研发投入累计7,061.33万元，2019年末，公司及子公司累计获得专利共计131件，目前公司已拥有FFC结构、TFB结构、KFB结构、KPK结构、TPT结构、透明网格背板等多种背板产品，新产品透明网格背板具有透光率高、抗PID性能优越、重量轻、可靠性高、组件良品率高、与现有组件产线完全兼容等优势，得到了客户的广泛认可，已经成为公司核心的技术产品。公司FFC系列、KFB系列、TFB系列背板先后获得TUV南德的认证，TFB及FFC透明及透明网格系列背板先后获得TUV莱茵及UL认证。公司在研发新技术的同时，也在做好未来技术储备工作，将超阻水背板等多个项目列入研发进程。子公司泰州中来光电建有光伏技术工程研究中心，经过多年的研发试验与实践应用，也已相继研发出N型TOPCon双面高效电池、IBC高效电池、N型TOPCon全片组件、半片密栅系列双面组件、柔性组件等产品。报告期内，公司多款电池及组件产品获得TUV北德、TUV莱茵、CQC、PCCC的认证。截止2019年年报披露日，公司N型TOPCon高效双面电池量产转换效率已达到23.5%，力求公司核心产品保持着行业中国际技术领先的地位。

六、估值指标

PB 2.33，位于近10年30分位上方。

看点：

N 型电池整体是下一阶段的电池技术，短期内 TOPCon 已在量产阶段，公司目前 TOPCon 电池量产效率达到 23%，2020 年内有望达到 24%-24.5%。另外，TOPCon 目前投资成本已降至 2 亿/GW，未来甚至有望降至 1.8 亿/GW。相比异质结较高的投资成本（当前 7-8 亿/GW，未来预期 5 亿/GW），商业化应用速度更快。而异质结大规模量产尚需时间。未来几年公司的 TOPCon 技术能给业绩贡献较大弹性。同时公司也在积极储备储备多种 N 型高效电池技术。