解读1981年巴菲特致股东的信

我们尽量避免小额投资，如果一件事不值得做，那做得再好也没用。——巴菲特，1981

本年信中三大看点：

一是看巴菲特如何分析公司并购的本质。

二是通货膨胀对于公司收益的影响。

三是在指数下跌5%的情况下，伯克希尔净值如何增加31.4%，超越指数36.4%。这是超额收益第二高的一年。

---

1981年致股东的信

企业并购

我们尽量避免小额投资，“如果一件事不值得做，那做得再好也没用”。

巴菲特说，我们宁愿以X 价格买下一家好公司10%股权，而非以2X价格买下100%股权。那为什么大部分公司管理层倾向于并购公司呢？

巴菲特总结了三条动机：

一是动物天性；

二是注重“规模”而非“获利”，规模越大自己的影响力越大；

三是以为自己能够让被并购的公司脱胎换骨。

巴菲特认为，大多数并购都是失败的，但有两种情况的并购是会成功的：

第一类是买到能够适应通货膨胀的公司。

第二类是真的有经营天才。

巴菲特认为自己都不是管理天才，所以重点放到第一类上，找到那种无需投入多少资本，价格很容易调整，还不会失去市场的公司，比如喜诗糖果。

就像巴菲特常引用诺亚的叮咛：预测下雨没用，建造方舟才行。

这两条原则既是并购的核心原则，也是购买股票的原则。

简而言之，好公司不需要投入过多资本，能够很容易提价，杰出的经营者只是锦上添花。这说的像不像茅台？

能够随通货膨胀提价的公司，往往是具有品牌优势的消费类、医疗类公司，所以证券市场上这类公司估值都很高。

并购目标

我们通常不会去买那些我们必须替其做许多改变的公司，因为经验显示我们所做的改变不见得是好的。

按道理，并购公司最大的一个优势就是具有控制权，可以做出很多改变。

但对于巴菲特来说，他基本放弃了这个优势，反倒觉得需要做出很多改变的公司，不是一个好的公司，投资成功的概率不高。

好的投资，无需管理。

以下几种差错：（1）我们所指派的经理层有问题；（2）公司的前景有问题；（3）我们付的价格有问题。

而事实上，我们不论在买进具控制权或不具控制权的股权时，皆曾犯了许多错误，其中以第二类误判的情况最常见。

通常我们改正在对不具控制权的股权投资的错误要比对具控制权的来得容易许多，这时候缺少控制权，反而成为一种优势。

无论是买股票还是并购公司，看错人、选错行业、付出过高的价格，都是很严重的问题。

无控制权对于巴菲特来说不是缺点，在改正决策错误的时候，无控制权的股票处理起来反而有优势。

即使具备控制权，多数买入的公司本身质地就良好，由杰出的经理人运营，所以巴菲特几乎从来不需要发挥其控制权。

所以伯克希尔几千亿美元的市值，几十万员工，总部才几十个人。

1981年，伯克希尔全年收益3970万，其中四家（GEICO、通用食品、R. J. Reynolds 及华盛顿邮报）加起来有3500万美元的无控制权盈余，无法反映在账面上，但其重要性不言而喻。

股权增加价值

Equity Value-Added

这一部分巴菲特讲的非常细致，一定要读原文。

这里提炼几个关键点：

过去长期债券利率约5%，免税国债3%，一家ROE超过10%的公司，PB至少1.5倍。

而1981年高通胀时期，长期债券利率超过16%，免税国债14%。这时候ROE14%，如果考虑税负，那么还不如债券。

高通胀率使得之前发行的票面利率5%的债券，只跌到四折。

这种情况下，公司如果对股东负责，就应该把低回报的收益全部分给股东，由股东来寻找更高回报的投资机会。

但悖论是，越是高通胀，很多不好的公司想维持现有规模和利润，就必须保留所有的利润，不断地再投入，结果换来的却是越来越多的应收账款、存货、固定资产等低效的资产。

通货膨胀就像寄生虫一样侵蚀企业的利润。

账面利润

1、保费利润大幅减少，保险投资利润3240万，已实现证券投资2318万，占总利润的九成；

2、喜诗糖果大幅增长，这说明高通胀对于这类消费类的公司影响甚微；

3、纺织事业大幅亏损。

1、当年股票市值6.4亿，伯克希尔的股东权益净值仅6亿；

2、GEICO市值占股票总市值的31%，当年涨幅又几近翻倍；

3、华盛顿邮报占9%，涨幅将近40%；

4、R. J. Reynolds Industries是一项套利；

5、美国铝业和GATX截止当年年底浮亏。

当年标普500指数下跌5%，巴菲特的持股逆势大涨，功不可没。