前面把新产业和安图生物做了一番对比，但比较注重宏观的产业和微观的财务。今天我们从公司所在的行业特点出发再来看看两家的公司到底有没有真功夫、护城河？IVD体外诊断是指在人体之外，通过对人体样本进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务。目前IVD细分市场可以分为生化诊断、免疫诊断、分子诊断、微生物诊断、血液诊断、POCT等。免疫诊断目前是IVD最大细分市场。免疫诊断的基本原理是应用免疫学技术，即抗原抗体的特异性结合来诊断病原体，主要覆盖传染病、肿瘤标志物、甲功、激素、高血压、肝纤维化等领域。免疫诊断已经衍生出了各种不同的技术方法，主要包括放射免疫、胶体金、酶联免疫、免疫荧光和化学发光技术。与其他免疫诊断方法相比，化学发光由于其在安全性、自动化操作、测试准确性、以及测试速度等方面的系统性优势，在性能上对其他技术形成全面超越，因此成为免疫诊断的主流。化学发光是免疫诊断的一种，是利用抗原抗体之间的特异性反应来测定体内疾病标志物浓度，从而判断人体身体状态的诊断方法，广泛应用于传染病、心脏疾病、肿瘤、妊娠检测等。电化学发光、直接化学发光及酶促化学发光均是主流的化学发光技术，三者目前暂不存在替代。三种化学发光技术目前差异主要包括原理、标志物类型等方面。尽管新产业和安图做的都不错，但我们还是要认清一个现实：化学发光行业还是主要由外资主导，罗氏是绝对的龙头企业。2018年罗氏、雅培、西门子、贝克曼合计占约77%，国内企业中占比较高的为新产业、安图生物、迈瑞医疗。体外诊断行业产业集中度高，全球十大公司占据全球近八成的市场份额。近年来行业内企业并购频发，行业集中度进一步提升，化学发光免疫分析领域呈现寡头垄断特征。大企业以其强大资本为后盾，加快推行并购战略，获得新技术并拓展新业务，不断扩大市场份额。在国内，国际知名诊断企业同样占据高端市场，而本土多数体外诊断产品生产企业普遍规模较小，企业的技术水平及整体产品质量相对较低，其用户主要集中在二级医院和基层医院。在行业集中的趋势下，部分缺乏竞争优势的小企业面临被淘汰的威胁。对于国内的中小企业来说，头部公司将直接和国际巨头直面刺刀，要在未来取得一席之地，国产替代的政策鼓励只是一时，最终还是要看研发和产品实力。罗氏集团成立于1896年，是世界领先的制药和诊断产品公司之一。在化学发光领域，罗氏目前主要采用电化学发光法，检测项目较为齐全，包括甲状腺功能、激素、肿瘤标志物、心肌标志物、传染性疾病、自身免疫等15大类项目，罗氏在肿瘤标志物检测领域处于领先地位。2006年，罗氏进入中国市场。雅培成立于1888年，主要业务包括营养品、医疗器械、诊断产品与药品。在化学发光领域，雅培目前主要采用基于吖啶酯的直接化学发光法，检测项目较为齐全，包括传染病、肿瘤标志物、激素、心肌标志物等检测项目。雅培在传染病领域处于领先地位。2005年，雅培进入中国市场。西门子成立于1847年，主要业务包括工业、能源、医疗、基础设施与城市业务等领域。西门子先后通过收购美国诊断试剂公司DPC、拜耳医疗集团诊断部、德灵诊断公司发展并壮大其体外诊断业务。在化学发光领域，西门子目前主要采用基于吖啶酯的直接化学发光法和碱磷酶促化学发光法，检测菜单项目较多，西门子在激素类标志物有一定优势。2003年，西门子进入中国市场。贝克曼成立于1935年，主要从事开发和销售体外诊断仪器，生化、免疫试剂，软件以及其他相关产品等。2011年丹纳赫收购美国贝克曼，贝克曼成为丹纳赫集团的成员。在化学发光领域，贝克曼目前主要采用碱磷酶促化学发光法，贝克曼检测项目的丰富程度低于罗氏和雅培，贝克曼在性激素和甲状腺功能检测上具有领先优势。2004年，贝克曼进入中国市场，是进入中国最早一批的厂家。深圳市新产业生物医学工程股份有限公司（以下简称“新产业”）成立于1995年，主要从事化学发光免疫诊断分析仪器及试剂的研发、生产及销售。在化学发光领域，新产业主要采用基于异鲁米诺的直接化学发光法，检测项目涵盖甲状腺、生殖内分泌激素、肿瘤标志物、传染病等。郑州安图生物工程股份有限公司（以下简称“安图生物”）成立于1999年，主要从事体外诊断试剂及仪器的研发、生产和销售，产品覆盖了免疫检测、生化检测和微生物检测等领域。在化学发光领域，安图生物以板式化学发光起步，逐步过渡到以管式酶促化学发光为主，检测项目覆盖传染病、肿瘤、糖尿病、激素等。深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司（以下简称“迈瑞医疗”）成立于1991年，主要业务包括生命信息与支持、体外诊断、医学影像等领域。在化学发光领域，迈瑞医疗目前主要采用管式酶促化学发光法，检测项目覆盖了肿瘤、生殖内分泌激素、甲状腺功能等。1）产品壁垒较高，特别是对于抗体来说，来源、制备工艺、稳定性都非常重要，而大多数外资企业都控制了各自优势项目的原料企业，只对自身供货，导致后进入的国内企业在试剂质量、稳定性方面都不如外资；2）目前发光仪器和试剂主流都是封闭式体系，即某厂家的仪器必须使用该厂家的配套试剂，而试剂又是主要的收入来源，外资进入国内时间较早，建立了先发优势，封闭体系使外资企业较为容易与医院绑定长期的利益关系；3）目前市场流水线装机约有1900条以上，几乎全部为外资垄断，而流水线的产出量远大于单机的产出且签约时间一般在七年以上，更加建立了外资在医院特别是三甲医院的主导地位。化学发光主要检测项目占比80%以上，外资企业各自占据四大主要项目之一。目前，化学发光的主要检测项目为传染病、肿瘤标志物、甲功、激素，合计占约80%以上。外资“四大家族”目前都各自在某一个领域建立了行业的“金标准”:国产企业在这些大项目上与外资企业正面竞争比较困难。国内公司目前在技术方面已经开始逐步赶超国际巨头，主要表现：1）检测项目数量和检测速度方面均已经和外资势均力敌。
从上表中列示的试剂覆盖项目种类总量和分布来看，国内公司已经补上了项目不全的短板，甚至还有所超越。
2）检测质量方面：准确性、检出率、稳定性已经没有太大问题，进口替代情况已经比较好，特别是在二级医院已经普及。肿瘤标志物将会是第二个进口替代的目标，安图的部分项目比如甲胎蛋白已经能做到和罗氏99%以上的拟合度，未来随着国产产品的进一步推广、不断修正缩小与外企的差距，进口替代将会成为主旋律。
3）在价格方面：国内产品普遍比外资低30%-50%。在医保控费和DRGs推行的大趋势下，检验科由原来的利润端变成成本端，二级医院和部分三级医院成本控制压力明显加大，更倾向于使用性价比更高的国产产品。外资产品虽有一定的降价空间，但由于其在全球有系统的价格体系，短期内降价意愿很低，长期看即使降价其空间也小于国产企业，为了符合医院切实的自身利益，会优先考虑优质国产产品。
三、化学发光行业的护城河
1）被检测物质的浓度低（μg/L—pg/L），对整个检测系统的精密度要求高，仪器与试剂体系封闭，对企业仪器与试剂的开发能力要求都很高，仪器决定下限，试剂决定上限；3）人才壁垒：体外诊断产业是典型的高技术密集型产业，其产品技术横跨微电子、机械设计与制造、计算机技术、临床医学、生物医学工程、医学检验、材料学、有机化学等众多学科，要求企业拥有更多的跨领域交叉学科复合型技术人才。由于国内体外诊断行业起步较晚，复合型人才相对缺乏，只能通过企业自身多年的培养与积累。新进入的企业很难在短时间内培养及招聘具有核心技术的复合型科研人才，形成新进入者的人才壁垒。4）开发费用高、周期长。行业对研发生产条件与设备的要求较高，投入较大；产品技术升级换代较快，持续研发投入资金巨大；建设专业的、覆盖面广的营销网络与售后服务体系需要大量资金投入。上述三点形成对新进入者较大的资金壁垒。市场准入壁垒主要体现在：国内体外诊断企业实行生产和经营许可证管理制度，国家监管部门对生产和经营企业的生产设备、场地、从业人员资质等方面有较高要求；国家监管部门对体外诊断产品实行产品注册证许可制度、出口认证，企业从产品研发、临床试验、研发现场考核和质量管理体系现场审核，直至许可上市需要较长的时间，形成对新进入企业的市场准入壁垒。1）商业模式：以仪器销售（投放）带动试剂销售的商业模式获取利润，并以先进的技术、丰富的项目和优质快速的售后技术服务赢得客户。仪器和试剂封闭绑定，仪器销售或者投放的进度是流量入口，试剂销售是重点。商业模式封闭，没有设备，只做试剂没有那么容易。2）设备销售或投放是占坑，终端转换成本高。这里面除了利益关系，最重要的是客户的重新学习、熟悉的成本。对于安图和新产业，每发出一台仪器，就相当于在未来有了不断的试剂销售通道，有了不断流入的现金渠道。3）终端资金投入少（控制成本和资产投入），自动化程度高（减少人力），覆盖项目越多（收费项目多），服务越及时，客户粘性越大。与生化试剂开放式系统不同，化学发光是封闭式系统，要求仪器和试剂必须配套研发生产，只有这样才能保障检验结果的稳定性和可追溯性。目前通行的销售方式，是以投放的方式进入医院检验科和其他科室，化学发光业务的收入主要来自试剂销售。因而决定企业成功与否的要素由两个，一个是配套检查项目的多寡和优劣，一个是检验仪器设备的性能水平和投放数量。安图生物：免疫诊断试剂收入占比52%，为公司第一大收入来源，仪器类产品收入占比仅10%左右。公司呈现这样的收入结构，是体外诊断公司主要以免费投放设备来销售配套试剂的经营模式的集中体现。安图是以损失设备销售的利润，来换取快速进入市场的机会和后期试剂销售的增长。新产业：试剂收入占比79%，仪器占比16%。新产业的仪器则以销售为主，投放不足装机总量的5%。新产业的商业模式是“以仪器销售带动试剂销售，以试剂销售促进仪器销售”的商业模式获取利润，并以优质快速的售后技术服务赢得客户的信任，保证收入的持续增长。
安图生物：
传染病项目：安图的主要收入来源，虽然价格低，准确性高，但传染病的进入门槛也较低。
肿瘤标志物项目：根据官网数据，公司目前有14 个肿瘤标志物，且还有几个项目在研。其中常规的几个项目如癌胚 抗原、甲胎蛋白检验结果已经与罗氏非常接近，在前列腺癌、肝癌等肿瘤的诊断上具备一定优势。同时，叠加公司产品的价格优势，在检验项目终端医保收费价 格确定的情况下，更低的成本价格对医疗机构更具吸引力。与传染病不同，肿瘤标志物特异性强，对检测结果有严格的定量和敏感性的要求。国内企业在肿瘤标志物方面与外资特别是公认的金标准罗氏，整体还存在一定差距。
根据安图生物公告和官网数据推算，公司目前共有小项目55个，在国内仅低于新产业的78个。公司有些小项目已经具备了相当的竞争优势。以高血压五项中的肾素为例，作为排查继发性高血压的必备项目，目前只有意大利索林和公司具有，其他外企均没有。公司凭借肾素项目的独特优势，带动高血压5项在部分三甲医院迅速放量，目前已经占到收入比例的8%左右。新产业：目前已经覆盖的项目达到124个，肿标、甲功、心标等常规项目贡献公司 2019年76%试剂收入，是公司的核心收入来源。从前面四大家族长期垄断的领域来看，新产业是首先啃下了硬骨头，建立了自己的竞争力。
2019年底，安图经销商数量为1662家，覆盖终端医疗机构超过5600家，其中三级医院1608家，覆盖率超过60%，低于迈瑞医疗，超过新产业和迈克等企业。
安图近两年的新增化学发光投放，主要是二级医院原有板式发光设备的迭代，以及三级医院部门项目的国产替代。随着分级诊疗政策向县级医疗卫生机构的倾斜以及在三级医院市场切入的逐步深入，预计未来投放量还将继续高速增长。
流水线是未来生化和化学发光行业市场的标配，是兵家必争之地。流水线改变了过去检验科在每个检测项目上都要安排专人操作的业务模式，一条流水线能够承担常规检验科70%左右的工作量，却往往只需要1-2人进行操作维护，大大提高临床检验效率的同时，也减少了人员操作问题可能带来的准确性差异。流水线由于其自动化、高效率的原因，成为体外诊断的“带货利器”。通常发光仪单机年产出在30万左右，高速生化仪单机年产出在100-150万左右，而目前以公司在县级医院一台生化仪加两台发光仪的流水线配置，年均产出可以达到200-300万。在一些大型三甲医院，通过设备的级联扩增，这一数字甚至可以达到单机年产出上千万。2019年国内存量流水线铺设量约为1900条，绝大部分为国际品牌垄断，国产化率不到2%。同期我国共有三级医院2671家、二级医院9478家，加上近千家发展良好的民营医院和第三方实验室（包括商业体检中心实验室），保守估计中国流水线的市场空间仍有6000条以上。根据医疗卫生统计年鉴的数据，2018年我国三级医院一共2548家，平均诊疗人次30万人次，二级医疗机构9017家，平均诊疗人次10万人次。考虑二级医院中有部分县级医院已经达到10亿级的业务体量，保守估计我国仅具备TLA使用条件的终端医院应该在2700家左右。假设所有二级医院都配置一条流水线，平均产出（生化试剂+发光试剂）为300万元；所有三级医院都配置两条流水线，每条流水线的年产出为1000万元，则理论上国内潜在流水线装机量为14820条，远大于现在存量的1900条，潜在流水线市场为800亿元以上。以目前每年20%的增长速度，约7年时间流水线装机渗透率能达到50%。流水线因其单价较高，目前国际上通行的销售模式是投放，且投放门槛很高。以最基础的流水线配置（2台生化仪+2台化学发光仪）为例，外资的投放门槛普遍要求每年试剂采购量500万以上。因此，外资流水线目前基本只在三级医院配置。因为外资品牌有试剂采购要求，二级医院会倾向于国产品牌。安图流水线：已经实现量产，Autolas A-1 Series流水线2019年安装验收19 条，2020年上半年全自动检验流水线 A-1 预计超过30 条，B-1超过50条。安图流水线投资资本低，软件兼容性强。签订周期一般至少为五年，较低的投入门槛，对于众多二级医院极具吸引力。安图生物的化学发光试剂数量仅次于新产业，高于同期国际巨头试剂种类拥有量，同时试剂具备价格优势。在医院端选择流水线产品时，更高的检测项目覆盖率，意味着更低的线下配置成本，因而在医疗机构流水线产品选择中中极具竞争力。在国产替代强推的背景下，安图生物未来每年还将增加1000台左右的仪器投放（绑定销售）和50-100台流水线的装机。按照1台流水线等于10台以上单机仪器的产出，相当于未来三年安图化学发光产出将提升一倍。新产业的流水线：新产业生物已与日立、赛默飞世尔展开了战略合作，致力于打造全球超高速全实验室自动化流水线。目前公司已分别跟上述两个公司完成接口研发，预计2020年H2两条流水线都会在国内铺开。医药公司动辄数千人的营销团队不是最重要的，我们见过传统药企更强大的营销队伍，但在医保控费的背景下日落西山，核心还是在于产品没有跟上，研发投入没有跟上。所以这类公司必须首先看研发端，看投入，看体系，看布局，看成果。公司已构建起领先行业的诊断抗体库，拥有丰富的产品开发资源，将为公司自研检验项目的丰富度和准确性提升提供给有力支撑。公司1662家经销商的帮助下已覆盖5600家终端医院和4100台装机，且还在不断提升。叠加流水线增长稳健，试剂收入将持续高速增长。根据公告，截至2019年12月31日，安图生物拥有研发人员1180人，占员工总数的31.35%，本科及以上学历研发技术人员占比为86.95%。2017年-2019年研发投入分别为14,764.45万元、21,668.47万元、31,190.63万元，占当期营业收入的比重分别为10.54%、11.23%和11.64%，其中2019年研发费用同比增长46%，持续的研发高投入使公司源源不断的技术创新得到了保障。截至2019年12月31日，公司已获专利419项（包含国际专利34项），获得产品注册（备案）证书491项，并取得了162项产品的欧盟CE认证。公司先后承担国家项目10项，省级项目10项，市区级项目22项，完成科学技术成果鉴定（评价）9项，已全面参与75项行业标准制定。安图的研发主要在试剂（包括免疫、微生物、生化和分子检测）、仪器和制造整合三个方向，并在生物活性材料和供实验室全自动流水线方面实现了绝对领先。生物活性材料的寻找与筛选是体外诊断产品研发中关键的环节之一，生物活性材料一旦选定和投入生产，其相关技术和采购来源也是各个体外诊断制造商核心的机密之一。截至报告期末，安图已经创建了针对多达2.39万抗原表位的诊断抗体库，已注册的210种免疫诊断试剂抗原、抗体自给率达到77%以上。流水线产品是高度自动化的装备，只有对产品、系统、临床等综合认识达到一定高度，同时在产品力和营销力方面具备较大影响的企业才能在流水线领域有一定作为，目前全世界仅有少数厂家可以提供实验室全自动流水线产品，安图生物是国内第一家提供医学实验室磁悬浮全自动流水线产品和服务的企业。1）已建立仪器、试剂、原材料、纳米免疫磁性微球研发四大成熟的技术平台，并不断将技术优势转化为产品线优势。2）产品线覆盖的项目为终端带来的服务创收优势：拥有8款化学发光仪器及122项配套试剂，可满足用户差异化的检测需求。3）装机量带来的先发优势：全球装机量超1.4万台，国内超7000台，领先的装机量为试剂上量奠定坚实的基础。终端装机量是公司业绩放量的前提和基础，试剂单产提升是化学发光企业业绩增长的核心驱动力。高速机MaglumiX8配合传染病术前八项推广有望进驻更多海内外中大型医疗机构，预计装机量和试剂单产将稳步提升。截至2019年12月31日，公司拥有研发人员288人，专业涵盖生物医学、分子生物学、免疫学、机械、电子、软件、光学等多个领域,占员工总数的16.36%。最近三年，公司研发费用分别为5,715.42万元、8,424.24万元和11,959.00万元，占营收比例分别为5%，6.09%，7.11%，随业务规模增长而同步呈增长趋势。公司主要有8款全自动化学发光免疫分析仪器，配套试剂种类122项，均已获得医疗器械产品注册证，是全球提供化学发光免疫诊断试剂种类最多的供应商之一。公司拥有150项专利，其中发明专利50项，实用新型专利69项，外观专利32项；拥有计算机软件著作权19项；截至2020年3月31日，公司拥有医疗器械产品注册证174项。
公司的主要核心关键技术包括：纳米免疫磁性微球的制备技术；化学发光免疫分析试剂的制备技术；全自动化学发光免疫分析仪器的关键技术。公司拥有自主知识产权的全自动化学发光免疫分析系统采用最先进的纳米免疫磁性微球作为系统的关键分离材料，采用最先进的人工合成的小分子有机化合物代替传统的酶作为发光标记物，凭借系列产品的相关技术优势，公司奠定了国内全自动化学发光免疫定量分析领域的领先地位，打破了国际知名诊断企业对该领域的垄断。
七、护城河在财务上的表现
牛逼的公司不是嘴上说的，他会反映在财务数据上，比如净资产回报率高、毛利高、无息负债高，预收比例高等。那么我们看看安图和新产业的数据表现如何。
安图生物2020年中报毛利率58.78%，同比下降 6.57pct, 主要系受新冠疫情影响销量下降使得试剂产品单位成本中分摊的折旧和摊销增加，以及毛利率相对较低的产品本期销售占比增加所致；净利率22.86%，同比下降4.80pct，主要由于毛利率下降和费用率上升所致。对于毛利率的下降，公司通过互动平台解释：一方面是由于销售产品结构变化导致整体毛利率降低；另一方面由于疫情影响销量降低而折旧成本上升导致毛利率降低。新产业上半年毛利率为79.32%，与去年同期基本持平，其中试剂的毛利率为91.99%，较去年同期提升1.83pct，主要系上半年海外毛利率较高的新冠试剂销售的带动作用；净利率49.04%，同比增长3.32pct，主要是费用有所下降。从盈利能力上来看，新产业一直优于安图生物，这次更是受益于新冠试剂盒，盈利能力有所增长。安图生物上半年净资产收益率为9.24%，同比下降6.09pct，主要是销售净利率和资产周转率同比下降了，这是受疫情影响。新产业上半年净资产收益率为11.67%，同比下降1.68pct，降幅不大，主要是资产周转率和权益乘数下降带来的。从无息负债占比情况上来看，安图生物的该指标常年都在15%左右，而新产业则到了40%以上，还呈上升趋势，说明新产业对上下游更有话语权。安图生物常年的现金流比较稳定，新产业的现金流也不错，两家不相上下。从预收款占比来看，安图生物和新产业占比都不高，但都有上升趋势，这是好现象。（这是比率是对现金流的一个补充，说明东西还没有出去，但是现金已经回来了，占比越高越好。）财务数据再好，行业再好，公司再好，我们也不能忘记翻看硬币的另外一面，看看有哪些因素有可能影响到公司持续增长，并进而跟踪、研判公司有没有为克服潜在风险而做出有效决策。1）公司目前在三级医院的销售主要来源于进口产品部分项目的国产替代，以及二级及以下医院部分上一代存量发光产品的迭代销售，未来上一代存量发光产品迭代销售逐渐完成后，若经销商和渠道扩展能力不及预期，可能影响公司设备投放的高速增长。2）设备免费投放风险。一是配套试剂销售金额不佳以致仪器成本无法收回的风险，二是终端医疗机构等对仪器保管不善以致仪器出现损毁或灭失的风险。1）主营业务单一的风险：公司主营业务为研发、生产及销售系列全自动化学发光免疫分析仪器及配套试剂。公司仪器已经形成多型号、试剂已经形成系列化，但是产品仍然集中在化学发光免疫诊断领域，且公司销售收入主要来源于全自动化学发光免疫分析仪及配套试剂，因此主营业务较为单一。2017年、2018年及2019年，公司来自体外诊断分析仪器和配套试剂的销售收入占当期营业收入的比例分别为95.81%、95.30%及95.16%。若体外诊断行业较高的回报率吸引更多的投资者进入，或现有生产厂商不断扩大产能，将可能使体外诊断行业产品的收益率下降，对公司未来生产经营和财务状况产生不利影响。2）重要原材料的采购风险：为保障产品的质量和性能的稳定性，公司用于生产试剂的部分核心原料（如抗原、抗体等）以及用于生产仪器的部分核心部件（如电机等）通过国外进口。若未来关键原材料的价格发生重大变化，或者供应商不能及时、保质、保量的提供合格的原材料产品，或者供应商的经营状况发生恶化，或者与公司的业务关系发生重大变化等，都将对公司的正常生产经营造成不利影响，公司存在原材料采购风险。3）海外经营风险：由于海外市场存在进出口政策的不确定性、贸易壁垒、行业监管政策变化及双方政治关系变化、汇率变化等因素，可能导致海外市场拓展目标不能如期实现，从而对公司整体经营情况产生不利影响。价值投资理念、知识经验学习与交流平台，投资风险教育平台。
发现价值，践行价值。书会长期开展独立投研活动，定期发布原创研究报告，组织线下分享活动。
“行稳致远”，秉持“专业、谨慎、诚信”的精神，努力与会员和客户共同实现长期价值稳步成长。
