北京看懂研究院研究员

在发展与稳定的天平之间，债市目前的关键词应该是：“稳定”。

2020年，是化解金融风险攻坚战收官之年的末尾，随着永煤、华晨、紫光等多项债券违约，债券市场迎来一波巨大的风险冲击。

在实体经济增速下行之时，债券市场暴雷的情况正在增多。监管机构一方面需要通过市场化方式，让风险能够出清，还债券市场以投资者风险自负的本义；另一方面，又要防止有发行主体“钻空子”，通过恶意逃废债等方式规避自己应该履行的偿债主体义务。

此时此刻，监管机构的天平倒向了，“稳定”。

2020年11月21日，中共中央政治局委员、国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。

会议指出，近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。会议同时强调，秉持“零容忍”态度，严厉处罚各种“逃废债”行为。刘鹤要求，要坚持稳中求进工作总基调，按照市场化、法制化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展。

监管选择在这个敏感的时候发声，固然是要对市场动向及时作出反馈。如果说发展一词代表了更加市场化、更能容忍“违约”、更加不保证刚兑的话。那么稳定一词，则从强调市场主体责任角度入手。

在当下的情况下，考虑到债券市场与银行的资产质量紧密的关联性，在发展与稳定的天平上，从新闻稿的文本来看，稳定被赋予了更高权重。一个佐证是，在会议提出了的五点要求中，有四点是指向了“稳定”，只有最后一点提到“发展”。

意在维护债市稳定

2020年是化解金融风险攻坚战收官之年。央行之前发布的《金融稳定报告（2019）》时间表显示，2020年是攻坚战收官之年，力争从基本完成风险治标逐步向治本过渡，完成攻坚战的既定任务。

天有不测风云。随着新冠疫情等黑天鹅因素来袭，2020年末，中国的债券市场信用风险逐渐提升。

“监管本次出面一方面是为近期信用债违约频发定调，另一方面则是明确态度，整肃市场风气。”一名债市资深从业者对看懂经济表示。

在本次会议上，金融委首先指出了近期债券违约频发的原因——“近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。”

要如何理解金融委所强调的“周期性、体制性和行为性”这三方面因素？

中国社科院金融所金融科技室主任尹振涛认为，这里的周期性要从今年疫情的角度出发，整体经济增速下滑，债券违约增多、概率增加，周期性特点明显。

“从中国债市的发展可以看出，自2008年以来，债市处于高速增长的阶段，从地方政府到金融监管部门都在为债市开绿灯，可以说是债市的上行周期。”一位债市资深从业者认为，近些年由于国际市场变动和国内经济增速放缓等因素影响，债市开始进入下行周期，违约风险逐步暴露。

体制性因素则是要从债券的发行方和管理方两方面综合考虑，一方面要注意到近期陆续出现国企债券违约的现象，改变了以往国企债券“刚兑”的刻板印象，另一方面则是债市监管过程中出现的“政企不分”的情况，甚至会出现维持“僵尸企业”以保证债券兑付的情况。

最重要的则是行为性因素，不同于此前的民企债券违约，本次信用债危机中出现了恶意转移资产、挪用发行资金等不良事件。

以永煤债为例，永煤在10月20日刚刚成功发行了一笔10亿元规模的三年期中期票据“20永煤MTN006”，但是2020年11月10日到期的“20永煤SCP003”却不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。

但其财报显示，截至2020年三季度，该公司总资产1726.5亿元，现金流方面，其经营活动产生的现金净流量为73.84亿元，期末现金余额为328.21亿元。

也就是说，现金流上还有300多亿的永煤居然出现了还不上10亿债券。

基于此，监管将本次违约个案增加的原因定性为“周期性、体制性、行为性”三方面因素叠加的结果。

识别好问题才能解决问题。在将违约事件定性之后，监管也明确表态，将按照市场化、法治化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展。

值得注意的是，在新闻稿的第二段公开了刘鹤对于债市相关主体的五点要求。前四点指向“稳定”，最后一点指向“发展”。

具体要求如下：

会议要求，一是提高政治站位，切实履行责任。金融监管部门和地方政府要从大局出发，按照全面依法治国要求，坚决维护法制权威，落实监管责任和属地责任，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信用环境。二是秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。三是加强行业自律和监督，强化市场约束机制。发债企业及其股东、金融机构、中介机构等各类市场主体必须严守法律法规和市场规则，坚持职业操守，勤勉尽责，诚实守信，切实防范道德风险。四是加强部门协调合作。健全风险预防、发现、预警、处置机制，加强风险隐患摸底排查，保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线。五是继续深化改革。要深化债券市场改革，建立健全市场制度，完善市场结构，丰富产品服务。要深化国有企业改革，提升运行的质量和效率。

中国的债券市场，主要的投资者是银行类金融机构。因此债券市场是否稳定，关系到整个金融市场的安全，在防范系统性金融风险的大前提下，金融委对于防范恶意逃废债的要求就更容易理解了。

另外，由于中国特殊的国情，如果国企或者区域内知名的民企违约的话，那么对整个省份国企、民企以及地方融资平台的融资都会受到影响。如果一个地方没有金融血液的支持，那么这个地方实体经济的发展就会受到影响，这也就可以解释为什么山西省相关负责人强调山西省市场主体债市信誉良好。

债市改革需要时间

需要指出的是，监管本次并未给出任何“一刀切”的处理方式，而是强调了要按照市场化和国际化的原则，保持“零容忍”态度。

有业内人士指出，这恰恰表明了监管的用心良苦。监管此意固然是希望债市以国际化的角度逐渐开放，教育投资者逐步接受去刚兑和债券违约。但也在对发债机构提出警告，接受债券违约不是债券可以随意违约，通过清空优质资产、欺诈发行等手段发债集资的行为不可取，对于各种“逃废债”行为依旧会严厉打击。

虽然本次监管态度十分明确，但在业内人士看来，未来债市如果要得到全面改善需要时间。

为什么会出现这种情况？

“主要原因在于目前我国债市及相关监管仍存在分割，也就是业内称为‘九龙治水’的情况存在。”上述债券市场资深人士表示。

当前我国债市主要分为银行间市场和交易所市场两大部分，在立法、发行、监管、托管等多方面均存在割裂的问题。

举例来说，国债、地方政府债券等政府债券由财政部负责监管；中期票据、短期融资券、非公开债务融资工具、资产支持票据等品种由人民银行统一负责监管和管理，实行注册制；银行间的金融债、信贷资产支持证券等金融机构发行的品种由人民银行与银保监会共同负责监管与管理；交易所债券由中国证监会核准，但由交易所实质审核，证监会不进行实质审核，仅从行政许可的角度予以受理和核准；企业债券由国家发改委统一审批企业债券发行资格和发行总规模，实行审批制。

更重要的是，作为债券市场的重要协管机构，中国银行间市场交易商协会（简称‘交易商协会’）并非监管机构，没有执法权，更多侧重于行业自律。

上述债券市场资深人士认为，由于缺乏统一的部门监管，即便监管已经明确态度，但仍需要一定时间做出部门协调，以便形成合力。

在另一位债券市场从业者看来，想要改善当前的债市环境不能仅仅从监管一方面发力，而是需要改善市场的整体环境。

他认为，近期债市违约频发虽然有一定的“逃废债”存在，但整体经济增速放缓，营商环境下行的影响不容忽视。

“从各家企业的财报里可以看出来，今年大部分企业在现金流或营收上都出现了一些问题。”他说。

据华晨中国财报今年上半年，公司营收为14.5亿元，同比下滑23.9%，现金流为34.54亿元，对比去年的68.28亿元下滑近50%。华晨雷诺上半年仅售出11733辆轻型客车及MPV，同比下降42.0%，华晨中华上半年的销量更是只有3000余辆。

冰冻三尺非一日之寒，债券市场的改革还需要市场参与者和监管共同努力。但在经济增速下滑，实体经济的收益率下降，债券市场逐步暴雷的当下，防范系统性风险与市场化推进债市建设之间的权衡，是摆在监管机构以及所有债券同业面前的一道难题。

但是，在这个时间点上，天平倒向了稳定一边。

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