对赌协议相关问题研究专题（二）：对赌的类型、对赌协议的类型及对赌标的分类
“ 对赌协议是一种金融工具，活跃于西方资本市场，是目前私募股权投资基金领域中经常使用的一种工具。自2002年蒙牛与摩根士丹利等三家投资机构签订对赌协议，使得蒙牛从一个注册资本百万的小企业一跃成为国内第二大奶制品企业之后，对赌协议在中国资本市场立足，逐渐被广泛应用。”
本“对赌协议相关问题研究专题”由王梅律师撰稿，旨在探讨对赌协议的法律属性，分析适用对赌协议所面临的风险及其防范等相关问题、经典案例，为使用对赌协议的相关当事方提供参考。
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对赌的分类
（一）以对赌协议约定的内容范围为标准，对赌可以分为狭义对赌、中义对赌和广义对赌。
1、狭义对赌，仅指初始投资的作价调整条款，即针对股权估值困难，双⽅约定以特定时间后公司实现的业绩作为标准，或者对超额投⼊的投资者给予补偿，或者要求投⼊不⾜的投资者增加出资。狭义的对赌最符合“估值调整机制”（VAM） 的本义。
2、中义对赌，包括狭义的初始投资作价补偿条款和投资者退出时的股份（股权）回购/收购条款。股权回购/收购通常以被投资企业未能成功实现IPO上市为对赌条件。股权回购/收购价格通常为投资款和年化收益率。
3、广义对赌，将“对赌协议”笼统地表述为投资⽅与融资⽅就未来不确定的情形所作的约定，根据未来企业的实际盈利能⼒，由投资者或者融资者获得⼀定的权利作为补偿，包括以优先股作为投资⼯具，采取分期融资、控制权分配（以及重新分配）、创始⼈薪酬安排、棘轮条款、领售权、回购优先股等⼀系列特殊设计，这些安排都意味着某种约定的事件在未来发⽣时对投资者和融资者之间的权利义务（及利益）的变化或调整，具有“对赌”的内含。
（二）根据对赌利益调整针对的对象不同，对赌可分为单向对赌和双向对赌。
1、单向对赌，指当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，⽬标公司或者控股股东（含实际控制人）、管理层按照协议的约定给予投资⽅补偿或者回购/收购投资⽅股权。
2、双向对赌，指当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，⽬标公司或者控股股东（含实际控制人）、管理层按照协议的约定给予投资⽅补偿或者回购/收购投资⽅股权。如果⽬标公司实现了对赌协议规定的业绩目标，投资⽅应当按照对赌协议的约定给予⽬标公司补偿。
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对赌协议类型
根据支付对价的形式不同，对赌协议类型分为现金补偿型、股权调整型和其他类型。
（一）现金补偿型对赌协议
1、现金补偿型对赌协议的主要内容
现金补偿型对赌协议的主要内容为：当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，⽬标公司或者控股股东（含实际控制人）、管理层按照约定的比例或者金额（或者约定的计算方法），以货币的方式补偿（返还）投资方少得的利润或者多投入的资金，不再调整双方之间的股权比例；反之，投资方用现金奖励给目标公司或其控股股东（含实际控制人）。
2、现金补偿的种类
现金补偿是补偿投资方投资差额或者利润差额，投资方持有目标公司的股权不变，目标公司注册资本也不变。
（1）投资差额补偿的计算方法。
目标公司融资时一般按市盈率（P/E）估值，估值的公式：目标公司估值＝目标公司预计利润×约定P/E。
①当投资方拟获得目标公司一定比例股权时，投资金额=目标公司估值×投资方持股比例。
②当目标公司未实现对赌协议约定的业绩目标时，投融资双方要按照实际利润目标调整目标公司的估值，重新计算投资额。在持股比例不变的情况下，调整后的投资金额=调整后的目标公司估值×投资方持股比例=目标公司实际利润×约定P/E×投资方持股比例。
因实现的利润少于对赌利润，但持有股权比例不变，因此，投资方需支付的投资款应相应调减，调减金额=投资金额-调整后的投资金额。该部分款项本质上是目标公司违反等价有偿原则，向投资方多收取的资金，目标公司应返还给投资方，因此，返还金额＝调减金额＝投资金额-调整后投资金额。该返还金额即投资差额补偿。
（2）利润差额补偿的计算方法。
在目标公司融资时承诺在对赌期内实现一定数额的利润或一定的利润增长率，并以此对目标公司估值，按照此估值计算投资方的投资额和持股比例，当目标公司实际完成的利润达不到承诺的金额或增长率时，目标公司承诺给予投资方相应的货币补偿。
在计算利润差额补偿时，投资方的投资金额不变，持股比例不变，仅就目标公司承诺而未实现的利润影响的差额要求补偿，因此，利润补偿差额=（目标公司承诺利润额-目标公司实际完成利润额）×投资方持股比例。
3、案例：隆鑫工业与国开金融股权转让对赌条款
背景：隆鑫控股、银锦实业系隆鑫工业的控股股东，合计持有40%股权，国开金融等投资者共计受让该40%股权。
对赌条款：若隆鑫工业2010 年经审计的归属于隆鑫工业本身的净利润低于5 亿元人民币，则隆鑫控股或银锦实业应以现金向股权受让方各方补偿，补偿金额为：各财务投资者支付的转让价格×（1－2010年经审计的归属于标的公司本身的净利润÷5亿）。
（二）股权调整型对赌协议
1、股权调整型对赌协议的主要内容
股权调整型对赌协议的主要内容为：当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，融资方以股份的方式对投资方予以补偿，即：⽬标公司或者控股股东（含实际控制人）、管理层同意投资人以低价增资，或投资人以无偿或低价受让控股股东（含实际控制人）持有的部分目标公司股权；反之，将由投资人无偿或低价将一部分股权转让给目标公司控股股东（含实际控制人）。
2、股份补偿的种类
股权调整型对赌协议下，投资方的投资额通常不变，目标公司或者控股股东（含实际控制人）、管理层补偿投资方股份，投资方持有的目标公司股份增加，引起目标公司股权结构变化，甚至涉及目标公司实际控制权的转移。股份补偿的方式有：
（1）目标公司融资时按照市盈率（P/E）估值，以预计实现的利润与市盈率（P/E）的乘积作为目标公司的估值，以此估值作为投资方投资的定价基础。当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，按照实际实现的利润对此前的目标公司估值进行调整，目标公司按照调整后的估值以股份的方式对投资方予以补偿。
股份补偿数=投资方应得股份数-投资方已经取得股份数=（投资额÷每股价格）-投资方已经取得股份数=（投资额÷）-投资方已经取得股份数=（投资额÷）-投资方已经取得股份数。
（2）当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司或者控股股东（含实际控制人）、管理层以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给投资方。
（3）当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司控股股东（含实际控制人）、管理层将同意目标公司以极低的价格向投资方增发一部分股权，实现稀释目标公司控股股东（含实际控制人）的股权比例，增加投资方在目标公司内部的权益比例的目的。
3、案例：东方财富与深圳秉合增资对赌条款
背景：深圳秉合以人民币现金方式向上海东财进行增资，增资额10000万元，其中，15.7895万元作为上海东财注册资本，剩余出资9984.2105万元人民币计入上海东财资本公积。增资完成后，深圳秉合持有上海东财5%的股权，并完整享有该等5%股权比例所对应的全部投资权力与利益。
对赌条款：增资完成后，如果上海东财在中国境内证券市场首次公开发行股票并上市的申请于2008年10月31日未能通过中国证监会股票发行审核委员会审核，则深圳秉合有权要求在上述日期届满之日起两个月内，由上海东财自然人股东按照拟定的上海东财整体变更为股份有限公司后的股份总数，向深圳秉合无偿转让合计占整体变更为股份有限公司后上海东财股权比例4%的相应股份。
（三）股权回购/收购型对赌协议
1、股权回购/收购型对赌协议的主要内容
股权回购/收购型对赌协议的主要内容为：当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司、控股股东（含实际控制人）或管理层以对赌协议约定的价格或方式回购/收购投资方持有的目标公司相应股权。
在投资方与目标公司约定以上市为对赌条件时，多数会使用股权回购/收购型的对赌协议，如果目标公司在规定的时间内不能实现上市，目标公司、控股股东（含实际控制人）或管理层按照对赌协议约定的价格或者约定的计算方法回购/收购投资方所持有的目标公司股权。
回购/收购的价格通常为回购/收购的价格是投资额加上年化收益率。
2、股权回购/收购的种类
根据回购/收购主体的不同，可以分为：
（1）股权回购
股权回购的主体是目标公司，股权回购之后，投资方不再持有目标公司股权，投资方退出目标公司，目标公司注册资本减少，引起目标公司注册资本变更。
根据《九民纪要》，因为股权回购会引起注册资本的变更（实践中公司回购股权不都是需要减少注册资本），关系到债权人的利益，法律重点关注的是债权人利益的保护，即需要内部决策程序，更需要履行减少注册资本的法定程序，程序复杂。如果目标公司未能在一审判决作出之前完成减少注册资本程序，投资方请求目标公司回购股权的诉讼请求将被法院驳回，其目的难以实现。
（2）股权收购
股权收购的主体为控股股东、实际控制人或管理层。通常，股权收购之后，投资方不再持有目标公司股权，投资方退出目标公司，目标公司注册资本不变。
如果投资方与控股股东、实际控制人、管理层以股权收购的方式对赌，对赌协议按照《民法典》规定执行即可，基本无其他特别程序，这种对赌方式对对赌协议的履行影响较小。
3、案例：隆鑫工业与国开金融股权转让对赌条款
对赌条款：如果发生2013 年6 月30 日出现以下任一情形：（1）隆鑫工业仍没有实现合格上市；（2）任何时候隆鑫控股等违反相关交易文件规定而导致隆鑫工业遭受重大不利影响；（3）未按约定时限完成《关于隆鑫工业有限公司之股权转让协议》附件列示的相关事项；（4）相关审计机构各自出具的审计报告报告中就隆鑫工业净资产价值相比差额（减值）在10%以上；（5）任何时候隆鑫工业实际控制人发生改变，则股权受让方有权要求银锦实业和/或隆鑫控股回购及/或促使隆鑫工业以合法途径回购股权受让方持有的全部隆鑫工业股权。
附期限回购：如果该回购条件不是某一里程碑事件而是某一期限时，则该回购行为称为附期限回购，即融资方在融资后一定时间内将资金+投资收益返还给投资人，该投资收益相当于利息，实质是一种借贷行为，存在一定法律风险。
条款举例：本协议项下标的股权回购为甲方（被投企业控股股东）回购本协议中乙方（投资者）所受让的甲方持有丙方（被投企业）A%的股权。自甲方收到投资款满一年后，乙方可向甲方发出回购通知。
（四）股权激励型对赌协议
股权激励型对赌协议的主要内容为：当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司控股股东（含实际控制人）将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给目标公司管理层。
（五）股权优先型对赌协议
股权优先型对赌协议的主要内容为：当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，投资方将获得特定的权利，如股权优先分配权、剩余财产有限分配权或者一定的表决权利（董事会的一票否决权）等。
（六）其他
实践中，还有些对赌条款采取董事会席位变化、目标公司的治理结构、管理层调整等方式。
案例：伊戈尔电气IPO
增资协议：增资后的公司董事会由 6 名董事组成，中比基金及湃龙公司各有权委派一名董事，董事长由原股东产生，涉及特殊决定权的内容如下：
（1）董事会会议应当由三分之二以上的董事出席方为有效。董事会决议必须经全体董事过半数以上通过。
（2）聘任或解聘公司经理、董事会秘书，根据经理提名，聘任或解聘公司副总经理、总工程师、财务负责人等高级管理人员；聘任或更换公司审计的会计师事务所同时还必须经出席会议的中比基金委派的董事同意。
（3）制定公司增加或减少注册资本以及发行公司债券的方案；制定公司合、分立、变更公司形式、解散方案；决定对总额 50 万元以上的固定资产的处置；决定公司股东将全部或部分股权转让予第三方需董事会全体董事一致同意。
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对赌标的（业绩目标）的种类
（一）财务业绩指标
财务业绩是对赌标的中最常见的形式，指以目标公司财务数据所表达的业绩对其财务指标（包括偿债能力、资产周转能力、盈利能力、成长能力等方面）进行的评价。财务业绩相应指标包括净利润、净利润增长率、营业收入、营业收入增长率等。
对赌协议中，通常会将目标公司在约定期间内能否实现约定的财务业绩作为对赌标的，一般为目标公司年度税后净利润。
（二）上市时间
即对赌协议中约定的对赌标的是目标公司在约定期间内能否上市。
（三）非财务类业绩指标
与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，如KPI、用户人数、产量、产品销售量、市场份额等。
（四）企业行为
如特定新技术能否成功产业化、能否成功从第三方融资等。
（五）其他对赌标的
不常见，包括关联交易（即：目标公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，目标公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失）、未披露债务（即：若目标公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求目标公司或大股东赔偿）、竞业限制（即：目标公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与目标公司相竞争的业务），等。
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典型对赌条款示例
目前，我国国内时间中较多的是采取组合的方式进行对赌，最常见的方式如下：
（完）