“ 透视 ” 恒生电子财报
收听文章音频
一、恒生电子的财务数据特征是什么？
1、该公司货币资金非常充裕，为未来发展提供强大资本支撑。
2019年度末，该公司货币资金余额13.29亿元，交易性金融资产26.94亿元（因流动性强，随时可变现，视为广义货币资金），合计40.23亿元，占总资产比例为48.13%，占比非常高，也即该公司近一半的资产属于广义货币资金。
超高的货币资金占比一方面说明该公司资金获取能力较强，资本开支小，货币资金沉淀较好，与该公司轻资产型结构相吻合，另一方面充裕的货币资金也为该公司的未来发展提供了强大的资本来源，奠定了外延并购的资本基础。
2、高额交易性金融资产加剧了利润波动性。
2019年末，该公司交易性金融资产26.94亿元，占总资产比例为31.61%，占比较高。这一方面说明该公司货币资金规模过大，短期内没有更好的投资机会，只能通过购买交易性金融资产赚取投资收益。另一方面，高额交易性金融资产所产生的价值变动将会对该公司的净利润造成重大影响。
例如，2019年该公司公允价值变动损益1.35亿元，投资收益4.75亿元，合计6.1亿元，均主要由交易性金融资产贡献，占利润总额的40%，可谓功不可没。但到了2020年一季度，公允价值变动损益-1.06亿元，投资收益4710万元，合计-0.59亿元，而同期利润总额为-0.52亿元，也即2020年一季度的亏损主要是由于交易性金融资产公允价值变动所致。
可见，交易性金融资产的价值变动对该公司的净利润产生非常重要影响，而这种变动是受宏观环境、资本市场周期等多种因素影响，具有不可控性，从而加剧了该公司净利润的波动性。这种波动性风险会持续存在。
3、采取预收款模式，体现较强的产业链话语权。
该公司采取的是预收款销售模式。2019年度末，该公司预收账款14.18亿元，预收款占总负债比例为41%，预收账款/营业收入=0.37，而贵州茅台同期预收账款/营业收入比例不过是0.16。该公司预收账款绝对值较大，占营业收入比例高，体现了对下游客户的较强话语权。
该公司应收账款余额很小，2019年度应收账款周转天数仅为18天，说明该公司给予客户的信用期很短，进一步印证该公司对下游客户的强大话语权。
4、预收账款增速平稳，短期内不具备业绩爆发的基础。
2015年至2019年，该公司预收账款增速分别为68.17%、35.04%、18.28%、3.44%、9.75%，同期的营业收入增速分别为56.52%、-2.49%、22.85%、22.38%、18.66%。
注意到预收账款增速近两年存在放缓的趋势，对应2019年收入也存在放缓迹象。2020年一季度预收账款较2019年一季度增长16.02%，增长较为平稳。由于未见预收账款的爆发增长，甚至近年来还显放缓迹象，判断该公司短期内业绩暂不具备爆发基础。
不过，该公司2020年一季度预收账款为12.16亿元，仍然保持在一个高位，未来的收入还是值得期待。
5、经营活动现金流存在季节性波动。2019年第一至第四个单季度，该公司经营活动现金流净额分别为-6.25亿元、2.06亿元、3.52亿元、11.38亿元，呈现出显著的季节性波动特征，其中第一个单季度的经营活动现金流大额为负，中间两个季度表现平稳，第四个单季度的现金流全年最高，其他年度的情况也大抵如此。主要原因是什么呢？
（1）从经营活动现金流的流入看，主要由于新订单的季节性波动。该公司2019年第一至第四个单季度销售商品、提供劳务收到的现金分别为3.7亿元、8.59亿元、10.35亿元、20.26亿元，第一个季度最低，第四个季度最高，呈现出明显的季节性波动。第一至第四个单季度的营业收入分别为5.92亿元、9.32元、7.73亿元、15.75亿元，第一个单季度收入最小，第四个单季度的收入最大，营业收入和销售商品、提供劳务收到的现金季节性波动方向一致。
该公司2019年第一至第四季度的预收账款分别为10.48亿元、9.39亿元、10.99亿元、14.18亿元，前三个季度预收账款相对平稳，但是第四个季度大幅升高，其他几个年度的情况也大抵如此。说明该公司可能在第四个季度接的新订单较多。
结合营业收入和预收账款的波动情况，可以判断该公司第一个季度的新订单最少，收入和现金流也最少；而第四个季度的新订单最多，预收账款、收入和现金流也多，进而导致经营活动现金流的流入呈现出季节性波动特征。
（2）从经营活动现金流的流出看，主要由于人工费用相对固定。2019年第一至第四个单季度，该公司支付给职工以及为职工支付的现金分别为7.09亿元、4.37亿元、4.14亿元、4.74亿元，金额较大，是经营活动现金流的主要流出部分。第一个季度因为存在年终奖等原因，人工费用开支相对较大，其他几个季度人工费用相对稳定。
总的来看，一方面是经营活动现金流的流入端呈现季节性波动，另一方面是每个季度的人工费用相对固定，不会随着经营活动流入端的变化而变化。两个因素共同作用，导致经营活动现金流呈现出季节性波动。特别是第一个季度，人工费用等现金流出最大，但是对应的现金流入却最小，进而导致第一个季度经营活动现金流大额为负。
二、预收账款、应收账款、销售商品收到的现金与营业收入之间的关系是什么？以及如何通过预收账款、应收账款、销售商品收到的现金来预测未来营业收入增长？
1、预收账款。预收账款是还没有入账的收入，对未来的营业收入具有很强的提示作用，是收入增速的先行指标。一般认为，预收账款占收入比例要超5%以上，其对营业收入增速的提示功能才有显著意义。
一般情况下，预收账款增速高，则来年营业收入增速高，反之预收账款增速低，则来年营业收入增速就低。但是这种对应关系不是绝对的、严格的量化关系，而是相对的、模糊的、仅是趋势性的提示作用。
且相对于收入严格的确认方法而言，预收账款的确认方法更加简单，只需要一个合同和一笔银行转账，就可以确认，不涉及实质性的货物流转，更加容易被管理层操纵，因此，不能过分依赖预收账款来判断未来收入的增速情况。
对恒生电子而言，预收账款金额大，占比高，需要密切关注预收账款的变化趋势，如出现较大变动，则提示未来收入可能出现较大同方向变动。
2、应收账款。应收账款不具备未来收入预测功能。而且应收账款金额越大、增速越高，说明给予下游客户的赊销期较长，是对下游客户话语权较弱的一种表现，一般来说不是一个好事情。而且应收账款增速过快，会严重影响经营活动现金流，导致收入质量变差。应收账款增速长期超过收入增速的，往往都是财务造假的外在表现。恒生电子的应收账款总体较小，影响不大。
3、销售商品、提供劳务收到的现金。销售商品、提供劳务收到的现金=营业收入*（1+增值税税率）+预收账款增加额-应收账款增加额。该公式基本体现了三者的关系。
通常可以用收现比（计算公式：销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）这个财务指标来反映收入的质量，收现比一般应该大于1.16（增值税率改革后应大于1.13），至少应该大于1 。
收现比长期小于1，说明有部分收入没有收到现金，一般主要是应收账款余额较大、增速过快导致，此时也需要注意是否存在财务造假可能。该公司2015年至2019年的收现比分别为1.17、1.22、1.2、1.13、1.11，都大于1，说明收入基本上都有收到现金，收入含金量较高。
同时也应注意到该公司近年来收现比虽然都大于1 ，但自2016年以来呈现出逐渐下降的趋势，一般认为这和该公司预收账款增速放缓有关，需要保持关注。
三、HOMS事件的行政处罚为什么可以不交？
2020年一季度末，该公司其他应付款5.31亿元，主要是原下属子公司恒生网络因HOMS事件受到的行政处罚金额。近日，该公司公告称该子公司（已更名为骆峰网络）向法院申请破产。如果破产成功，那么该笔超5亿元的行政罚款可能就不了了之了。
很多网友认为这种操作是在钻法律空子。但我认为这恰恰是法治精神的最重要体现。《公司法》第三条明文规定“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。 有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。”股东有限责任制度是公司法的基石，具有无可撼动的至上地位。
证监会开出的巨额罚单对象是“恒生网络”这个法人，不是恒生电子这个大股东，恒生电子以其认购的股份为限对公司承担有限责任，这是法律明文规定的。恒生网络因资不抵债申请破产并无任何不妥。
四、核算方法的改变除了对毛利率产生影响，是否还有其他影响？
该公司核算方法的改变不是收入端核算方法的改变，而是对成本费用端核算方法的改变，不会改变收入的确认方法，但会影响毛利率，2020年一季度该公司毛利率为66.64%，较2019年度的96.78%下降较大。这种核算方法的改变只是会计记账方法的改变，不会对该公司的收入、利润产生实质性的影响。
五、如何看待恒生电子的周期属性？
由于利润受多方面因素影响，历史可比性较差，而收入是利润之母，我们选取收入作为该公司历史业绩的观察指标。下图1为该公司2001年以来的营业收入增速情况。
图2 证券行业资本支出增速、收入增速与恒生电子收入增速比较
数据来源：choice，并购优塾
毫无疑问，恒生电子具有较强的资本市场周期属性。资本市场景气度高时，证券行业资本开支大，该公司收入增速就高，资本市场低迷时，证券行业资本开支小，该公司的收入增速相对就低。资本市场的景气度是恒生电子的收入增速关键驱动因素。
六、如何预测恒生电子的未来成长空间？
1、未来是资本市场和软件板块的双景气度上升周期。
恒生电子有两个属性，一个是资本市场属性，二是软件属性。
从资本市场情况看，当前及未来的一段时间，资本市场应该处于一个上升周期。近期以来，科创版的开通、沪伦通启动、创业板注册制的落地，资本市场改革新政频出，提升资本市场景气度，也直接带来了各类系统模块改造需求。长期看，资本市场已经成为带动我国经济发展转型升级的重要支点，资本市场改革还会继续深入，改革的红利将持续释放，有助于恒生电子业绩提升。
从软件属性看，当前及未来的一段时间，也应该是软件板块的一个上升周期，软件的云化、数字化、AI化，是未来的一个大趋势。2020年5月28日，恒生电子召开年度新品发布会，式发布“人工智能、大数据、云计算、区块链、高性能计算”等关键词的全新技术品牌 LIGHT，并同步推出云运维平台“天鉴 3.0”、数据中台全新品牌“iBrain”等重磅新产品，已经站在了软件板块转型升级的门槛内。
资本市场的景气度上升周期叠加软件的景气度上升周期，是支撑恒生电子未来收入成长的重要基础，也是投资者给予恒生电子高估值的主要逻辑。
过于10年，恒生电子的营业收入复合增速为18.15%，在当前及未来一段时间的双景气度上升周期，恒生电子未来的营业收入增速可能会超过20%，甚至高达25%也不是没有可能。
2、恒生电子的高市场占有率与未来发展战略
在恒生电子的主要产品中，多数产品的市场占有率已经超过50%，有的产品市场占有率甚至超过80%。高市场占有率已经成为恒生电子的主要标签。高市场占有率可以从两个方面解读：
一方面，恒生电子的产品客户转换成本较高、下游客户粘性强，这也就决定了恒生电子所处行业必定是一个市场集中度较高的行业。另一方面，恒生电子高市场占有率同时也就意味着天花板临近，该公司也急需寻找新的出路。
金融科技领域的市场竞争非常激烈，客户群体已经基本开发完，且金融科技行业客户粘性高，客户群体和上游供应商之间的合作相对稳定，属于易守难攻的市场。
因此，一般认为恒生电子想要拓展新的客户群体难度较大。根据安索夫矩阵，恒生电子未来成长策略应该是围绕现有客户群体展开的“现有客户-现有产品”的市场渗透策略，以及“现有客户-新产品”的产品延伸策略。
在前文所述的资本市场和软件板块的双景气周期的刺激下，该公司围绕现有客户展开的市场渗透和产品延伸有可能给该公司带来较大成长空间。
3、关于金融IT的市场空间预测
未来的市场空间预测是一个重点，但也是一个难点，需要很多的主观判断。特别是像金融IT这种未来发展空间模糊、具有很大不确定性的情况下，市场空间的预测更是难上加难。
经查阅大量公开数据，对于金融IT的市场规模到底有多大，目前还没有权威数据支撑。根据公开信息整理，2017年金融IT解决方案的市场规模约为500亿元左右，按照20%的市场增速，2019年约为700亿元。该数据仅供参考。
七、如何看待恒生电子的估值？
好公司不一定是好的投资标的，好的投资标的也不一定是好公司。好公司大家都能看出来，因此往往给的估值也高。毫无疑问，恒生电子是一个好公司，财务数据近乎完美，看上去非常性感，但追求恒生电子的人也多，PE（ttm）超100倍，市值超1000亿元，已经处于一个比较高的估值水平。
该公司过去10年的营业收入复合增速为18.15%，2019年度营业收入增速为18.66%，与近10年的复合收入增速一致。100倍的PE，意味着如果以20年为期限计算，该公司20年的复合增速至少要达到26%。
如果你认为未来20年恒生电子的收入复合增速可以达到26%，那么它现在的估值就是合理的；如果你认为能超过26%，那么它现在的估值就还是便宜的；如果你认为不能达到26%，那么它现在的估值就贵了。
估值就是仁者见仁，智者见智，并无标准答案。