悦读l就业、利息和货币通论—第十九期

Ⅱ

以下引文，录自李嘉图《经济学原理》第 511 页，乃其利率论之要旨：“规定利率者，不是英格兰银行之放款利息，不论是 5 厘、3厘或 2 厘，而是使用资本能够得到的利润率；后者与货币之数量或货币之价值豪无关系。不论英格兰银行放款 100 万、1，000 万或 1亿，该银行不能永久改变市场利率，只能改变发行额及币值。为完成同样业务，在一种情形下所需之货币，将为他种情形下之 10 倍或20 倍。故向英格兰银行要求贷款之多寡，须视该银行愿意贷款之利率，与使用此款能够得到的利润率，二者之比较而定，设该银行所要求者低于市场利率，则无论多少钱都放得出去；设该银行所要求者高于市场利率，则只有浪子败子才借款。”李嘉图说得如此刻划分明，故较之以后学者之说法容易讨论。后之学者，实在没有脱离李嘉图学说之要旨，但觉得此说有些欠妥，只能含糊其词以求掩饰。以上引文，当然应当解释为一种长期学说，着重点放在文中“永久”二字，李嘉图常常只讨论长期情况。这种学说需要何种假定才能成立呢？

所需假定就是经典学派常用假定：充分就业常能维持。设充分就业常能

维持，又设劳力之供给曲线——真实工资与劳力供给之关系——不变，则在长期均衡中，只有一个就业量是可能的，根据这个假定，再加上各心理倾向不变，预期不变（由货币数量之改变所引起者除外）这两个假定，则李嘉图学说可以成立；意思是说，在这许多假定之下，只有一个利率，与长期充分就业不冲突。但李嘉图及其继承人忽略了一点：即使在长时期中，就业量也不一定充分，也可以改变；有一个银行政策，就有一个不同的长期就业水准与之相应；故长期均衡之位置，亦随金融当局之利息政策而改变。设当局之金融政策，乃在维持一特定货币数量于不变，则在此种情形之下，只要假定货币工资有很大伸缩性，李嘉图学说仍能成立。换言之，如果李嘉图说，不论金融当局所决定之货币数量为一千万或一万万，利率不会因之而有永久改变，这种说法还是对的。但设所谓金融政策，是指金融当局增减货币数量之条件，换言之，指金融当局用贴现或公开市场交易等方法，增减其资产时所要求之利率（李嘉图在上引文中明白说明，这就是他所谓金融政策），则当局之金融政策，既非毫无影响，又不是只有一个政策与长期均衡相协调。但设当有不自愿失业存在时，失业工人即作无谓的剧烈竞争，无限制削减工资，以争取就业机会，则在此种极端情形下，只有两个长期均衡位置：充分就业，或利率低至不能再低时之就业量（假设此就业量小于充分就业量）。所谓利率低至不能再低者，即若利率达到该水准，则灵活偏好可

以无限制吸纳货币；再换句话说，利率达到该水准时，灵活偏好便变成绝对的。假定货币工资有很大伸缩性，则货币数量本身固然不发生作用，但金融当局愿意增减货币数量之条件，确是经济体系之一个决定因素。有一点值得注意，从以上引文中最后几句看来，李嘉图似乎忽略了：资本之边际效率，可以随投资量之改变而改变。但这一点刚是一个好例，说明李嘉图之学说体系要比其后继者来得严谨，前后一致。盖设社会之就业量不变，又设社会之心理倾向不变，则只有一个可能的资本积聚率，因之资本之边际效率之值，亦只有一个。李嘉图在智力上之成就甚高，远非其他小脚色所可及。他可以把一个离开现实很远的世界作为现实世界，然后始终生活其中。而大部分李嘉图之后继者，则不能不兼顾常识，于是其学说在逻辑上之前后一致性遂受到损害。

Ⅲ

密赛斯（Von Mises）教授有一个奇特的利率论，为哈那克教授以及（我

想）罗宾斯教授所采用。其说是：所谓利率之改变，实即消费品物价水准与资本品物价水准之相对的改变。

① 我们不清楚这个结论是如何得来的。但其论证似乎如下：先用一套假定，使得情况极度简单化；根据这套假定，然后用新消费品之供给价格与新资本品之供给价格之比，来衡量资本之边际效率。

②于是说这个比例就是利率。因为利率降低利于投资，故当上述比例降低时，亦利于投资用这种方法，于是个人储蓄之增加与社会总投资之增加有了联系。盖一般人以为，若个人储蓄增加，则消费品之价格下降，且其下降之程度，很可能大子资本品价格之下降程度。依以上推理，此则表示利率降低，故刺激投资。但设某数种资本资产之边际效率减低，以致一般资本之边际效率减低，则其效果适与以上论证所假想者相反；盖刺激投资者，可以是资本之边际效率表之提高，也可以是利率之降低。因为把资本之边际效率与利率混淆不清，故密赛斯教授及其信徒所得结论恰与事实相反。遵循这种思路所引起的混淆，可用汉逊（Alvin Hansen）教授一段文章，作为好例：

① “有些经济学者说，减少消费之净结果，将使消费品之价格较之消费未减少时为低，故投资于固定资本之动机，因之受削弱。但是这种看法是不对的，因为这种看法是把（一）消费品价格之高低对于资本形成之影响，以及（二）利率之改变对于资本形成之影响，二者混起来了。减少消费及增加储蓄，固可使消费品之

① 在这段里，皮古教授没有告诉我们，设我们不计使用不当之投资，但计及“暂时存入银行，未曾动用之劳役支配权”，则净储蓄是否等于资本增量。但在《工业变动》第 22 页，皮古教授明白说明，这种存款对

于他所谓“真实储蓄”（realsavings），并不发生影响。

② 在该处（前引书第一版第 l29—134 页或第二版第 146—150 页），皮古教授讨论当银行创造新信用时，可供工商界之用的真实资本之源流将扩大多少。他的办法是“从银行创造出来交给工商界的流动信用之中，减去如果没有银行也会产生的流动资本”。此种减数有二。自此以后，其论证即非常晦涩。开头，固定收入者（rentiers）有所得 1，500，消费用去 500，储蓄 1，000；后来因为银行创造信用，故其所得减为 1，300，消费用去 500—X储蓄 800＋x。皮古教授乃下断语；此 X 即因银行创造信用而净增之资本。雇主们之所得到底增加多少？等于由银行所惜之数（减去以上二减数）呢？还是等于固定收入者所得减少之数——即 200——呢？不论增加多少，是不是雇主把全部增加数都储蓄起来呢；投资量之增加，是否等于银行所创信用减去以上二减数呢？还是等于 X 呢？故皮古教授之论证，似乎在应当开始之外反而戛然中止。

① 《货币与信用论》第 339 页，及全书；尤其是第 363 页。

价格较之资本品之价格相对地降低；然而此即表示利率降低，利率降低可以刺激投资，故在以前利率下无利可图之投资，今则亦可以从事矣。”

第十五章 灵活偏好之动机

Ⅰ

在前第十三章中，我们对于灵活偏好之动机，已约略提及，今再作较详

细分析。此处所讨论者，约略等于他人所谓货币之需求；又与货币之所得流通速度 （income－velocityofmoney） 关系非常密切。 盖货币之所得流通速度，乃衡量公众愿意以其所得之几分之几，用现金来保持；故货币之所得流通速度增加，可能是灵活偏好减低之一种朕兆，然而二者究非一物，盖个人可以选择周转灵活与否者，只限于其所积聚之储蓄，而非其全部所得。且“货币之所得流通速度”这一个名词，可以引起一种错误联想，以为全部货币需求都与所得成比例，或与所得有一定关系，而事实上（理由见后）只有一部分货币之需求才与所得成比例，或与所得有一定关系。故此名词忽视利率所占之地位。

在拙著《货币论》中，我用所得存款（income－deposits），业务存款

（business－deposits），以及储蓄存款（savings－deposits）三个名义，研究货币之全部需求；我不必把该书第三章所作分析，在此重说一遍。但为此三个目的所持有的货币，还是总汇在一处，持有者不必以之分成三个水泄不通的部分。即使在持有人心目中，也未必划分得非常清楚，同一笔款项，可以兼为两个目的（主要的及次要的）而持有。故把个人在一特定情况下对货币之总需求，看作是一个单独的决定，也未尝不可，也许更好；但此单独的决定，仍是许多动机之综合结果。故在分析动机时，仍不妨把动机分为数类，第一类大致相当于我以前所谓所得存款以及业务存款；第二第三类相当于我以前所谓储蓄存款。在第十

三章中，我把这三类称之为交易动机、谨慎动机以及投机动机；交易动机又可再分为所得动机及业务动机。

（一）所得动机保持现金之理由之一，乃在渡过从所得之收入到支出这

一段时期。这个动机之强度，主要须视所得之大小.以及所得收支期间之经常长度而定，货币之所得流通速度这一个概念，只适用于为此目的一一所得动机——所持有之货币。

（二）业务动机同样，持有现金，可以是为渡过业务上从支出成本到收

入售价这一段时间；商人持有之货币，用以渡过从进货到售货这一段时间者，即包括在此动机之下，这个需求之强度，主要定于两个因素：当前产量——即当前所得——之值，以及这个产量须经过几道手才达到消费者。

（三）谨慎动机由此动机持有之货币，乃在提防有不虞之支出，或有未

能逆睹之有利进货时机。又货币这种资产，若以货币本身作计算单位，其价值不变，若负债亦以货币作计算单位，则持有货币便于偿付未来债务。以上三类动机之强度，一部分须看当需要现款时，用暂时惜款——尤其是透支——等方法，取得现款之可靠性如何，所付代价如何而定盖设在实际需要现款时，可以毫无困难取得现款，则实无必要为渡过一段时间，持有现款而不用。又此三动机之强度，亦定于所谓持有现金之相对成本。设为保持现款，不能购买一可以生利之资产，则持有现款之成本增加，因此减弱持有一特定量现款之动机。但设存款而可生息，或持有现款而可避免付费于银行，则成本减低，动机加强。但除非持有现款之成本有极大改变，否则这个因素大概只是次要的。

（四）此外还有投机动机。这种动机，比之以上三者，需要较详细的考

察。其理有二，第一，人们对此动机之了解，不若对其他动机之深；第二，在传播由货币数量之改变所产生的种种影响这一点上，这个因素特别重要。在正常情形之下，为满足交易动机以及谨慎动机所需要的货币数量，大致定于经济体系之荣枯以及货币所得之大小。但是因为有投机动机之存在，故货币数量之变动（不论是有意的或偶然的），可以影响整个经济体系。盖货币需求之用以满足前二类动机者，既视经济体系之荣枯或货币所得之大小而定，故除该二者有实际改变以外，大致不受其他因素之影响。但经验告诉我们，货币需求之用以满足投机动机者，则常随利率之改变而改变，二者之变动方式，可以用一条连续（continuous）曲线表示之。而利率之改变，则又可用长短期债票之价格变动代表之。设非如此，则公开市场交易（openmarketoperations）将不可能。我之所以说，经验上有以上那种连续关系之存在者，因为事实上银行体系总可以把债票价格稍为提高一些，用现款来购买债票，或把债票价格稍为压低一些，出卖债票以取得现款。银行体系想用买（卖）债票方法，来增（减）现款之数量愈大，则利率之降（升）程度亦愈大。但如（例如 1933—1934 年美国情形）公开市场交易，仅限于期限甚短之证券，则公开市场交易之影响，大致亦只限于极短期利率，而对于重要性更大许多的长期利率，反而影响甚小。在讨论投机动机时，我们要分辨两种利率改变，第一种是灵活偏好函数不变，但货币供给量之可以用来满足投机动机者，起了改变，故利率改变；第二种是因为预期改变，影响到灵活偏好函数本身，因而影响到利率。公开市场交易不仅可以改变货币数量，而且还可以改变人们对于金融当局之未来政策之预期，故可以双管齐下，影响利率。设人们因情报（neWs）改变，修改其预期，以致灵活偏好函数本身发生变化，则此种变化常常是不连续的，由此所引起的利率改变也是不连续的。设各人对于情报之改变，解释不同，或情报之改变，对于各人利益所生之影响不同，则在——亦只有在——这种

情形下，债票市场上之交易将增多。设情报之改变，使每人之想法与做法都作完全相同的改变，则不须有任何市场交易，而利率（以债票价格表示之）将立即与新环境相调整。

最简单的场合，则为每人性情相同，处境相同。在此场合，环境改变或

预期改变，不能使货币易主，只能使利率涨落。利率改变之程度，乃使每人在旧利率下，处新环境或新预期之中，想欲改变其现款持有量之愿望，适为利率之改变所打消。利率改变时，各人愿意持有之货币量固然亦随之变，但因各人对利率改变之反应程度相同，故不必有任何交易。有一组环境及一组预期，即有一适宜利率与之相应；无论何人都不必改变其平时所持有之现款数。

但在通常情形下，环境改变或预期改变，常使各人所持有之货币量重新

调整；盖在事实上，各人处境不同，持有货币之理由不同，对新环境之认识与解释不同，故各人对新环境之看法与态度亦不同。故现款持有量之重分配，常与新均衡利率相伴俱来。虽然如此，我们所着重者，乃是利率之改变，而不是现款之重分配；后者只是因为人与人间有差异而偶然产生的现象，而主要的、基本的现象，则在上述最简单场合已可窥见。而且，即使在通常情形下，在情报改变所引起的一切反应之中，以利率改变最为显著。报纸上常见有这样的话：债票价格之涨落，与市场上交易量之多寡，完全不成比例；——如果我们想到，各人对情报之反应，相同处多，不同处少，则应当有这种现象。

Ⅱ

个人为满足交易动机以及谨慎动机所持有之现款数，与彼为满足投机动

机所持有之现款数，固然并不完全无关，但就大体而论，或作为第一接近值，我们可以把这两组现金持有量，看作是互不相关。在以下分析中，我们就把问题分为如此两部分。

令 M 1 代表为满足交易动机以及谨慎动机所持有之现金数， M 2 为满足投机动机所持有之现金数。与此两部分现金相应者，则有两个灵活偏好函数：L 1及 L 2 。主要是决定于所得水准，L 2 主要是决定于当前利率与当前预期状态之关系。故有

M=M 1 +M 2 =L 1 (Y)+L 2 (r)

其中 L 1 代表所得 Y 与 M 1 之函数关系，L 2 代表利率 r 与 M 2 之函数关系。故我们有三个问题要研究：（一）M 改变时，Y 及 r 将起何种变化？（二）何者决定 L 1 之形状？（三）何者决定 L 2 之形状？

（一）M 改变时，Y 及 r 将起何种变化——这个问题之答案，须看 M 之改变由何而来。设 M 由金市构成，M 之改变只能由开采金矿而来，而金矿员工又属干我们所研究的经济体系，则在此种情形下，M 之改变必直接引起 Y 之改变，盖新产之金必为有人之所得。设 M 之改变，乃由于政府印发纸币应付其岁出，则情形完全相同，盖新发之纸币亦必为有人之所得。但新的所得水准。不够高到一种程度，使得所有 M 之增加都吸收在 M 1 之中，故有一部分币要另寻出路，购买证券或其他资产，于是利率降低，使得 M2 加大；同时因为利率降低，刺激 Y 上升，M 1 亦加大，直至最后所有新的货币，不吸收在 M 2中，即吸收在 M 1 中。由是观之，以上情形只比另一种情形多了一步，另一种情形者，即若要增发货币，则银行体系必先放松其信用条件，使得有人愿意把债票卖给银行，以换得新现款。故我们可队把后一种情形，作为典型的情形。我们假定：要改变 M，必先改变 r。改变以后，则一部分因为 M 2 改变，一部分因为 Y 改变，引起 M 1 改变，故又产生一新的均衡：至于在此新的均衡情形之下，新增现款如分配于 M 1 及 M 2 ，则须看投资对于利率降低之反应如何，以及所得对于投资增加之反应如何而定，

① 因 Y 一部分定于 r，故当 M 改变一特定量时，r 必须改变到

一种程度，使得 M 1 及 M 2 之改变，相加起来，恰等于该 M 之特定量改变。

（二）所谓货币之所得流通速度者，到底是指 Y 与 M 之比，或 Y 与 M1 之比，一般讨论此问题者并不常常说得很清楚。我主张用后一个意义，令 V 代表货币之所得流通速度，则有① 如果我们是在长期均衡状态，则也许可以想出特种假定，使这种说法成立。但设我们所讨论的价格，乃不景气情形下之价格，则假定雇主在预测时，设想现有价格会永久维持，此种假定必与事实不符。又如果雇主如此设想，则现有资本品之价格，将与消费品之价格作同比例的下降。L YY

VM1 1( ) = =当然，我们没有理由，说 V 是一个常数。V 之价值，定于（a）银行界以及工商界之组织情形，（b）社会习惯，（c）所得在各阶级之分配办法，（d）持有现金而不用，所付之代价。但设我们所讨论者为一短时期，则上列各因素，大概不会有重大改变，故 V 可以说是几乎不变。（三）最后，我们要论到 M 2 与 r 之关系。在第十三章中，我们看到：人之所以持有现款 M 2 ，而有这种灵活偏好者，其唯一合理解释，乃是因为人们

对于利率之前途觉得不确定。由此，M 2 与 r 之间，并没有一定的数量关系，换句话说，并不是有一个 r 之值，即有一个一定的 M 2 之值与之相应；盖人们所注意者，倒不是 r 之绝对水准，而是在根据或然律计算以后，r 之绝对水与一般认为 r 之相当安全水准——二者之差别程度。虽然如此设预期状态不变，则我们有两个理由，说明 r 降低时，会引起 M 2 之增加。第一，设一般人认为 r 之安全水准不变，则 r 每降低一次，就使得市场利率比之“安全”利率相对减小，因此使得放弃周转灵活性之风险加大。第二，放弃周转灵活性所得之报酬，可以看作是一种保险赔偿金，用来抵补资本账上蒙受损失之风险；但利率每降低一次，则所可抵补者愈小，其减少程度乃等于旧利率之平方与新利率之平方之差。举一个例。设现在长期债票之利率为年息 4 厘，

若未来利率之增加速度为现在利率之 4%，即每年增加 0.16 厘，则利息收入与资本帐上之损失约略相抵；故除非人们根据或然律估计结果，觉得未来利率之每年上涨速度，会大子现在利率之 4%，否则宁愿放弃周转灵活性而赚取利息。但设现在利率已经降至年息 2 厘，则利息收入所能抵补之资本损失，只是未来利息每年增加 0.04 厘而已。利率为年息 4 厘时，利息收入所能抵补之利率上涨风险，为每年增 0.16 厘；利率为年息 2 厘时，利息收入所能抵补之利率上涨风险，为每年增 0.04 厘；二抵补量之差，等于旧利率之平方与新利率之平方之差。这也许是主要阻碍，为什么利率不能降至极低，盖除非未来会跟过去经验大不相同，否则当长期利率已经降至 2 厘时，利率上涨之可能性大，利率下降之可能性小，而且利息收入所能抵补之利率上涨程度亦极小。由是观之，利率现象中之心理成分甚大。在以下第五编中，我们将看到，在均衡状态时，利率不能低于相当于充分就业之利率水准，盖设有此种现象，

即将产生真正的通货膨胀，于是现款数量虽继续增加，但 M 1 可以完全吸收之。但在该水准以上，则长期市场利率不仅定于金融当局之当前政策，而且还须看市场上对其未来政策作何推测而定。短期利率容易控制，因为第一，金融当局不难使人相信，在最近未来，其政策不致有大变；第二，除非利息收入几等于零，否则利息收入总大于可能的资本损失。但设长期利率已经降到一个水准，使得一般人根据过去经验，以及对于未来金融政策之推测，觉得这个水准“不安全”，此时金融当局便很难控制长期利率。例如，设一国为国际金本位之一员，若该国利率低于其他各国之利率，则该国人民自然对本国利率无信任心；但若把本国利率提高，使与国际金本位体系中之最高利率（除去风险因素以后）相等，则又嫌太高，与国内充分就业不相容。故设一般舆论认为某种金融政策只是试验性质，很容易改变，则该金融政策恐不能把长期利率减低许多；盖若 r 减低至某种水准以下时，M 2 将无限制增加也。反之，设舆论认为该政策是合理的，切实的，于公众有利的，认为当局推行此政策有坚强信念，不会轻易改弦易辙，则该政策颇易奏效。与其说利率现象中之心理成分甚大，恐怕不如说利率是一个非常因循成

规的（highly comventional）现象，倒反而更正确一些。盖今日之实际利率水准，大部分乃定于一般人对于未来利率水准之预测。任何利率水准，只要公众充分相信该利率水准会继续维持下去，就会继续维持下去。当然，在一个动荡社会中，利率可以因为种种理由，围绕着这个预期的经常水准上下变动：理由之一，如 M 1 之增加速度大于 M，则利率上涨，反之则利率下降。然而利率所围绕着上下变动的那个水准，可能经过几十年，始终太高，使得充分就业不能实现；——这种情形，当一般人认为利率会自动调整，故有比因循成规更强有力的客观理由，使得实际利率水准非如此不可时，尤其容易发生。于是在公众或当局心目中，都联想不起，就业量之所以不能达到最适度水准，乃是因为利率不合适在作祟。我想，现在读者应当明白了：因为长期利率基于成规，相当稳定，而资本之边际效率则变化多端，非常不稳定，故有效需求很难维持在一个高的水准，足以提供充分就业。

从乐观方面着想，我们可以引以自慰者，只有一点：正因为成规并不基

于确切知识，故我们可以希望，假使金融当局相当坚持，欲贯彻其主张，则成规大概不至于老是顽强抵抗。舆论可以很快习惯于温和的利率下降，下降以后的新利率又构成新的成规，作为预测未来之根据；此时金融当局又可更进一步，把利率再压低一次。这个办法当然有个限度。放弃金本位以后，英国长期利率之下降，可作好例：这部工作是经过几个步骤才完成的，每当公众之灵活偏好函数已经习惯于新利率，故对当局政策之新动向，或情报中之新刺激，又可重起反应时，当局即把利率再压低一次。

Ⅲ

以上所说，可以用一个命题总结起来：设预期状态不变，则除了交易动

机或谨慎动机以外，在公众心目中，还有一个潜势力要持有现款；至于在何种程度以内，这个潜势力实现为真正持有现款，则须看金融当局愿意创造现款之条件如何而定。灵活偏好函数 L2 所概括者，实即此种潜势力。由此，故设金融当局所创造之货币数量为已知，又设其他情形不变，则只有一个利率（或说得严格一些，只有一个利率体系）与此货币数量相当。但这不仅限于货币，把经济体系中任何一个因素单独提出来，都和利率有一定关系。故除非货币数量之改变与利率之改变有特殊直接关联，否则把货币与利率单独提出来分析，没有什么用处，也没有什么重要性。我们所以认为二者有特殊关联者，乃是因为一般说来，银行体系与金融当局是买卖货币与债务票据之商人，而不是卖买资本品或消费品之商人。假使金融当局肯根据一定条件，卖买期限不同的各种债务票据，则利率体系与货币数量之关系非常直接。利率体系只是银行体系肯卖买债务之条件，货币数量只是个人所愿意持有之现款数，——后者在考虑一切有关系情况以后，觉得宁愿保持流动现款，不愿依据市场利率把现款脱手，换取债务票据。在货币管理技术上，今日最切实而重要的改革，恐怕是让中央银行依照一组规定价格卖买各种期限之金边债票（gilt－edgedbonds），而不是只依照一个银行利率卖买短期票据。

以今日实际情形而论，银行体系控制市场债票价格之“有效”程度，各银行体系颇有出入。有时银行之控制力量，在一个方向比在另一个方向有效，例如银行只肯依照一定价格购买债务票据，而不一定肯在买进价格上加上一点转手费，定出一个与买价相差无几的卖价，然后依此卖价出售债务票据。当然，并没有什么理由，为什么不能利用公开市场交易，使得银行所定价格在两个方向都有效。除此以外，还有一个更重要的限制，即一般而论，金融当局并不肯对期限不同的各种债务票据都一视同仁，愿意卖买，而往往集中于卖买短期债务票据，让短期债务票据之价格影响长期债务票据之价格。当然，这种影响不会即刻生效，生效亦不完全。又和以上一样，这里也没有理

由，为什么非如此不可。假使有以上限制，则利率与货币数量之关系便不十分直接。在英国，当局有意控制之范围似乎在扩大。但要把此处所述学理，应用之于实际，则必须顾及金融当局实际所用控制法之特征。如金融当局只卖买短期债务票据，则我们必须考虑，短期票据之价格（现在的或未来的），对于期限较长之票据，其影响如何。

故如金融当局欲为期限不同、风险不同的各种债务票据建立一特定利率

体系，则受以下种种限制：一）有些限制是金融当局自己加上去的，即金融当局只肯卖买某种类

型的债务票据。（二）当利率降至某种水准时，则根据上述理由，灵活偏好可能变成几乎是绝对的；这就是说，当利率降至该水准时，因利息收入太低，故几乎每人都宁愿持有现金，而不愿持有债务票据。此时金融当局对于利率即无力再加控制。这个极端情形，在将来也许会有实际重要性，但到现在为止，我还不知道有这种实例；理由是：在过去，金融当局不愿意大胆买卖长期债务票据，故也没有许多机会来作一个试验。假使真有这种情形产生，则政府自己就可以只出极低利率向银行无限制借款。

（三）因为灵活偏好函数变成了一条直线，以致利率完全失去了稳定性

——这种例子之最显著者，曾经在极度不正常状态中产生过。战后之俄国及中欧曾经有过通货恐慌，人民都要逃避通货，无论什么条件，人民都不愿意持有现金或债务票据；又因一般人预期币值会继续下跌，故即使利率继续增高，还是追不上资本（尤其是囤货）之边际效率之上涨。美国在 1932 年中之若干时期，有过一个情形相反的恐慌——金融恐慌或清算恐慌。那时无论条件如何合理，几乎没有人愿意把现款脱手。

（四）最后还有第十一章第四节所述困难，即：要把借者及最后贷者拉

拢在一起，必须有中间人费用，而且贷者会要求在纯利率之上再加上一点，以抵补风险——尤其是道义上的风险，故实际利率很难低干某种水准。纯利率降低时，中间费及保险费未必同时下降。故一典型借款者必须付出的利率，比纯利率下降得慢，而且在现有银行机构之下，恐怕不能低于某一最低水准假使贷者对于道义风险估计甚高，则本论点尤其重要；盖如风险之生，乃由于贷者心中怀疑借者不诚实，则即使借者心中并不想不诚实，也没有方法利率不高。短期借贷之手续多，费用重，故本论点亦重要；贷者之纯利率即使等于零，银行可能仍要求其雇主出息 1.5 厘或 2 厘。

Ⅳ

此处不妨把本章与货币数量说之关系先提一提，虽然这个题目应当属于

第二十一章范围。在一静态社会中，或不论为什么理由，社会上没有人对于未来利率感觉不确定，则在均衡状态时，灵活偏好函数 L 2 ——也可以称之为贮钱倾向——常等于零。故在均衡状态时，M 2 等于零，M 等于 M 1 ；M 变动时，必引起利率变动， 直至所得达到一个水准， 使得 M 1 之改变， 确等于 M 之改变。 故有 M 1 V=Y，其中 V 货币所得流通速度（定义已见上），Y 乃总所得。假使我们可以衡量本期产品之数量及价格，用 O 及 P 表示之，则 Y＝OP，故 MV＝OP，此即货币数量说之传统形式。

②就现实世界而论，货币数量说之大病，乃在其未能把物价改变之起于产量改变者，与物价改变之起于工资单位改变者，分辨清楚。

①所以有此疏忽，大概是因为该说既假定无贮钱倾向之存在，又假定充分就业常能维持之故。盖在此假定之下，则 O 为常数，M 2 等于零；设 V 亦为常数，则工资单位与物价水准二者，都与货币数量成正比。

② 《经济复兴》（Economic Reconstruction），第 233 页。

① 至于何者决定新均衡之性质，则必须留待第五编讨论。