康龙化成：比恒瑞医药更值得看好，解析CRO企业的成长逻辑

近段时间，医药板块回调幅度较大，但贝壳投研认为医药板块长期配置逻辑仍然存在。这几天贝壳投研（ID:Beiketouyan）在医药板块的CRO行业进行了深入研究。

康龙化成有着较强的国际背景。康龙化成成立于2003年，是一家美国独资企业，总部位于北京，它的现任董事长也是公司的创始人之一，楼博士是美国美籍，曾在加拿大、美国、中国多个地方工作。今年上半年，康龙化成实现营业收入21.93亿元，同比增长34.01%，公司表示承接了更多来自于海外客户的订单，与此同时公司的净利润、扣非净利润增幅均超过100%，这是什么原因？

除此之外，对于CRO企业来说，它们比制药企业（比如国内抗肿瘤创新药龙头恒瑞医药）究竟有何优势？

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竞争优势凸显

康龙化成盈利能力稳步提升

不同于老大药明康德，康龙化成的专业领域并没有覆盖药物研发的全产业链，而是主要在临床前研究阶段，但随着发展的不断深入，康龙化成也在逐步拓展包括临床后期开发及商业化生产在内的下游业务能力。CRO企业的一个发展趋势便是实现药物研发的全产业链覆盖。

近几年，康龙化成的业务结构有了明显的调整，分产品来看，截至2019年，虽然实验室服务仍为公司贡献了大多数的营收，但公司的CMC（化学和制剂工艺开发及生产）服务、临床研究服务近几年增速更快，也已经形成了一定的规模。从前端到后端的发展模式顺应药物研发自身的周期，对于促进公司业务发展起到了一定程度的保障作用。

康龙化成竞争优势凸显，使总营业收入维持了高速增长，五年复合增长率为36.6%，且每年的营业收入增长率均维持在25%以上，此增长速度远高于医药行业水平。除此之外，近五年康龙化成的扣非净利润的复合增长率竟然达到了66.8%，不得不说，在维持快速发展的同时康龙化成还兼顾了盈利能力的提升。

康龙化成盈利能力提升的背后原因是毛利率的提升。数据显示，2015年至今，康龙化成的毛利率提升了近10个百分点，贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过分析发现企业毛利率提升（营业成本率下降）的主要原因：

1）随着市场竞争地位的提高及科研技术能力的提高，公司的议价能力逐步增强；

2）康龙化成的人工成本占了总成本的50%左右，随着员工技术及经验逐步积累，人均产值持续增加；

3）公司经营规模扩大，规模效应增强，早期投入较高的业务单位固定成本有所下降；

4）近几年均收购物业的行为使租金及物业成本占比进一步降低。

由此我们可以得知康龙化成的发展更多的依靠技术人才的支撑，一方面，企业规模和企业人员数量有着绝对的正相关关系，今年上半年康龙化成营业收入增速进一步提升，与此同时企业的研发、生产技术和临床服务人员合计8052人，半年增加了1651人；另一方面，人工成本的降低或人均产能的增加将直接提升公司的整体盈利水平，增强公司核心竞争力，目前康龙化成已稳居国内CRO行业老二。

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与恒瑞医药相比

康龙化成的优势

现如今，在国内外众多制药企业不断加大研发投入的进程中，康龙化成仍然表现出强劲的成长动力，与一般的制药企业相比，拥有技术优势和资源优势的医药外包企业康龙化成股票（300759）似乎更令人肯定。

1、来自“to B和to C之间的较量”，康龙化成的规模增速更快

对于康龙化成来说，它的下游客户是制药企业，而对于制药企业来说，它的下游客户可以说是消费者，二者从属于不同的商业模式。首先，两者间的主要差别便是成长性不同，显然，康龙化成的成长性要大于一般的制药企业。这个成长性可以理解为增长的动力，康龙化成的订单收入来自于下游制药企业，医药市场的研发投入规模和市场渗透率将直接决定企业的规模。

数据显示，全球医药市场的研发投入正逐步稳定提升，尤其是我国市场增速更快，而外包服务市场的渗透率仍处于较低水平，因此为加快研发速度、降低研发成本或风险，将会有越来越多的药企选择外包企业。

当然，如果制药企业自己进行全产业链的研发生产势必将会承担较大的风险，就算经过若干年研发成功的话，这一药品也不一定能为企业带来高预期的收入和利润，据悉，2019年一年恒瑞医药的研发投入就达到了39亿元，历年来投入巨大。

在创新药上市预期之下，恒瑞医药当前的市盈率也没有超过康龙化成，原因便在于康龙化成的成长性更确定，且增速较快。相对比来看，今年上半年受疫情影响，恒瑞医药的药品终端销售下滑，但是康龙化成股票（300759）仍然维持了较高的收入增速，企业仍然承接了较多的合同订单。

2、康龙化成的另一大优势：费用投入较少

虽然CRO企业受产品价格和成本的限制并不能维持较高的毛利率，但CRO企业为此也保持了较低的费用率。

相对比来看，两者之间的主要差别在销售费用和研发费用上，康龙化成与恒瑞医药从属于不同的商业模式也决定了两者之间的差距。首先，康龙化成不需要进行药品市场的推广，而制药企业则需要花费大量的市场费用；其次，康龙化成没有覆盖药物研发的全产业链，且不需要长期布局药物的研发，因此花费的研发费用较少。

对于康龙化成来说，它的大部分订单来自于老客户，药物研发属性使它与客户形成了长期的合作关系，而它的研发投入也与所涉及的主营业务密切相关，未来随着企业业务的拓展，它的研发投入以及毛利率均有较大提升空间。

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总结

总的来看，基于较强的竞争优势，康龙化成从前端到后端的发展模式起到了良好的效果，业务拓展使企业的规模收入、盈利能力都得到了稳步提升。

而与恒瑞医药相比，虽然康龙化成的整体盈利水平较差，但康龙化成目前最大的投资价值便是它的成长性更突出，加上企业较强的经营能力，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为未来康龙化成仍有望维持快速增长。（ty005）

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