上市公司投资价值分析系列之万华化学自由现金流折现估值分析

2024-08-01 23:35:40

价值港湾声明：此文章为公司研究，内容仅供参考，不构成投资建议。如投资者据此操作，请自担风险。

一，万华化学主营业务分析

1.1，公司历年主营业务收入分产品类别分析

公司产品主要包括聚氨酯系列（MDI、TDI、聚醚多元醇）、石化系列（丙烯及其下游丙烯酸、环氧丙烷等）、精细化学品及新材料系列（SAP、TPU、PC、PMMA、有机胺、ADI、水性涂料等）以及其他产品，其中聚氨酯系列是公司一直以来的最主要的产品系列。

公司年报从2015年起开始披露石化系列产品的营收和销量情况，从2016年起开始披露精细化学品及新材料系列产品的营收和销量情况，公司主要产品历年营业收入数据如下图所示：

（1），公司聚氨酯系列产品营收从2011年的106.13亿元增加到2019年的318.58亿元，年复合增长率为14.8%；

（2），公司石化系列产品营收从2015年的16.91亿元增加到2019年的201.02亿元，年复合增长率为85.7%；

（3），公司精细化学品及新材料系列产品营收从2016年的27.32亿元增加到2019年的70.88亿元，年复合增长率为37.5%；

过往几年石化系列产品的增长率高于精细化学品及新材料系列和聚氨酯系列，考虑到公司2019年年报披露石化系列和精细化学品及新材料系列都有新项目在建，因此在可以预见的未来几年，预计这两个产品系列营收仍将保持较快增长。

1.2，历年主营业务收入按地区划分的发展情况分析

（1），公司来自国内的营业收入从2011年的106.16亿元增加到了2019年的371.72亿元，年复合增长率为17%；

（2），公司来自国外的营业收入从2011年的30.12亿元增加到了2019年的301.17亿元，年复合增长率为33.4%；

来自国外的营业收入占比从2011年的22.1%逐步增加至2019年的44.76%，显示出海外营收的增长拉动了公司总营收的快速增长（这其中也有2018年万华并表匈牙利BorsodChem带来的2019年国外营收大幅提升的影响，但剔除这一并表因素，万华海外营收增长速度仍远高于国内），预计未来海外营收的持续增加也是万华的长期增长潜力之一。

由上图可知，万华国内营收的毛利率持续高于国外营收，显示出其海外业务仍有较大的利润提升空间。但每年其国内外业务的毛利率变动幅度都比较大，显示出此行业在国内外都具有较强的周期性特点。

1.3，历年毛利率按主营产品类别分析

（1），公司聚氨酯系列产品的毛利率从2011年的32.98%提升到2017年的近年最高点55.14%, 从2018年至2019年逐年降低但仍保持在相对较高的水平；

（2），公司精细化学品及新材料系列产品的毛利率从2017年的31.5%降到了2019年的25.65%，呈逐年下降的趋势；

（3），公司的石化系列产品毛利率从2015年的13.97%降低到了2019年的11.15%，在三大产品系列里处于最低水平。

（4），公司综合毛利率从2011年的30.55%波动增加到2017年的39.7%，又逐渐跌落至2019年的28%，从2011年到2019年，公司综合毛利率的变化趋势与聚氨酯系列产品的变化趋势相同，由于除聚氨酯产品以外的其他产品毛利率相对较低，因此拉低了公司的综合毛利率。

（5），根据过去几年的发展趋势，可以预期，未来公司石化产品和精细化学品及新材料系列产品的营收占比会进一步提升，而这些产品的毛利率又远低于聚氨酯系列产品的毛利率，因此预计公司综合毛利率水平在未来几年会处于逐渐下降趋势（除非公司的石化产品的毛利率水平在未来几年会有较大幅度提升）。

1.4, 历年主营产品销量变化趋势分析

1.5, 公司主营产品每吨单价和每吨毛利润近5年变化趋势

(1) , 公司聚氨酯系列产品每吨单价从2015年的11362元增加到2017年的16554元，再从2018年的16402元降低到2019年的12161元，呈先升后降态势，每吨毛利润的变动趋势与每吨单价的变动趋势相同，其中2017年较2016年的吨单价和吨毛利都有较大幅度增长，而2019年相较2018年有较大幅度的下降，这与我们之前看到的公司扣非净利润的变化趋势一致，说明公司当前营收、毛利、净利、的变化趋势都由聚氨酯产品的营收、毛利、净利的变化趋势决定。

(2) , 公司石化系列产品的每吨单价和每吨毛利润从2015到2018年处于同比提升的态势，分别从3500元和488元增加到了12483元和1245元，2019年每吨单价和每吨毛利较2018年同比都有所下降，但是考虑到2019年石化产品的销售量较2018年有大幅提升，因此石化产品2019年的总毛利额较2018年仍有所提高。

（3），公司精细化学品及新材料系列产品每吨单价从2016年的17207元略降到2019年的17093元，每吨毛利从2016年的6317元降到了2019年的4381元（降低了30.65%），每吨毛利的下降幅度远大于每吨营收的下降幅度。但是考虑到其销量从2016年的15.88万吨增加到了2019年的41.47万吨，（年复合增长率为38%），因此精细化学品及新材料系列产品的总毛利额从2016年到2019年处于总体增长的趋势，见下图产品类别毛利额分析。

1.6，按主营产品类别毛利额分析

（1），公司聚氨酯系列产品的毛利额从2011年的35亿元增加到了2019年的131.7亿元，其中2011到2017年处于上升态势，2017到2019年处于下降态势。毛利额年复合增长率为18%，高于营收14.8%的年复合增长率。

（2），公司石化系列产品的毛利额从2015年的2.35亿元增加到2019年的21.41亿元，年复合增长率为73.8%，保持了高速的年复合增长率，但低于营收的复合增长率（营收年复合增长85.7%）。

（3），公司精细化学品及新材料系列的毛利额从2016年的10.03亿元增加到2019年的18.17亿元，年复合增长率为22%，低于其营收37.5%的年复合增长率，其原因在于每吨单价保持不变的情况下，每吨销售毛利降低了。

（4），从2017到2019年，公司聚氨酯系列产品的毛利占公司总毛利的比重从2017年的83%降到了2019年的77%，石化系列产品的毛利占比从2017年的10%上升到了12%，精细化学品及新材料系列的毛利占比从7%提升到了11%，显示出公司的盈利结构日趋多元化，有利于公司在未来降低聚氨酯产品的周期性价格波动对公司盈利产生的不利影响。

1.7，主营业务分析小结

（1），公司近年的营业收入结构逐渐多元化, 从绝对依赖聚氨酯系列产品到现在石化系列产品和精细化学品及新材料系列产品合计能够与聚氨酯系列产品平分秋色，并且增长速度快于聚氨酯系列产品。

（2），公司国外营收占比持续提升，并且国外业务营收增长速度快于国内业务，显示出未来营收和净利有巨大的增长潜力。

（3），公司各产品系列的毛利率波动性都比较大，并且石化系列产品和精细化学品及新材料系列产品的毛利率低于聚氨酯系列产品的毛利率，随着前两者营收占比的提升，未来几年公司的毛利率水平有进一步降低的趋势。

（4），公司三大系列产品的历年销售量近年总体都有较大提升。

（5），公司聚氨酯产品的单价和单位毛利历年波动性较大，显示出较强的周期性特点；石化系列的单价和单位毛利总体处于增长态势，但单位毛利在未来有待于进一步提升；精细化学品及新材料系列产品单价比较稳定，但是单位毛利仍有待于进一步提升；

（6），近年来公司聚氨酯系列产品的毛利占比逐渐在下降，石化系列和精细化学品及新材料系列产品的毛利占比在逐渐提升，公司的盈利结构日趋多元化，有利于公司在未来降低聚氨酯产品的周期性价格波动对公司盈利产生的不利影响。

综上所述，公司各主营业务在健康发展，虽然当前已经具有巨大的规模，未来仍具有较大的发展潜力。

二、公司主要财务数据分析

2.1，公司历年主要财务数据一览

2.2，营业收入变化趋势

公司的营业收入从2011年的136.62亿元增长到2019年的680.51亿元，年复合增长率为22.2%，但营收年增长率波动性较大：

从2011年至2015年增长率呈整体下降趋势，2015年营收陷入了负增长状态；2016、2017年经历了两年的高速增长；2018至今的营收增长率又呈逐渐下降的趋势。显示出公司所处行业具有较强的周期性。

2.3，历年扣非净利润和经营活动产生的净现金流变化趋势

（1），公司扣除非经常性损益的净利润从2011年的17.94亿元增加到了2019年的91.56亿元，年复合增长率为22.6%；

公司历年扣非净利润波动性较大，从2011年到2015年呈先升后降趋势，2016年与2017年同比超高速增长（同比分别增长了136.4%和191.4%，2017年主要得益于MDI产品价格的大幅上涨），但是2018年至今同比都是下降趋势（根据之后的分析可知，公司MDI产品价格从2018年至2020年大部分时间都处于下降趋势，这在一定程度上可以解释公司净利润的变化趋势）。

（2），公司经营活动产生的现金流量净额从2011年到2019年一直处于同比上升的趋势，从2011年的20.12亿元增长至2019年的259.33亿元，增加了11.9倍，显示出公司经营业务活动发展十分健康。

（3），从2011年至今，公司每年经营活动产生的现金流量净额都持续高于扣非净利润，显示出公司的盈利质量非常优秀。

2.4, 历年归属于股东的净资产变化趋势

公司归属于股东的净资产从2011年的72.67亿元增加至2019年的423.64亿元，年复合增长率为24.7%，增长速度较快。其中2017年同比增长了84.05%，为近年增长率之最，主要得益于2017年聚氨酯产品价格高企带来的盈利大大增加了归属净资产。

2.5，历年扣除非经常性损益后的净资产收益率（ROE）变化趋势

公司历年的扣非ROE也具有一定的波动性，随同公司扣非净利润的变化呈现出周期性的特点：从2011年的26.98%下降至2015年的14.17%，然后急剧上升至2017年的48.73%，从2018年至今又处于下降趋势。除2015年外，其他年度扣非ROE都高于20%, 体现出公司一直以来强劲的盈利能力。

从2011至2019年，公司扣非ROE的算术平均值为29.23% （一般来说，公司的年度扣非ROE在15%以上比较好）。

三，股价与MDI挂牌价联动性分析

3.1，万华MDI产品的市场地位

（1），2019年，全球MDI市场需求约740万吨，万华全球市场份额、产能、产品质量行业领先；在中国市场，万华的市场份额超过40%，是行业领军企业。（内容摘自公司2019年报）

（2），根据万华2019年年报披露，公司MDI产能为210万吨，产能利用率为85%，据此计算2019年公司MDI产量约为178.5万吨，2019年万华MDI全球市场占有率约为24%（178.5/740）。

备注：MDI (二苯基甲烷二异氰酸酯), 是由异氰酸酯与多元醇及其配合助剂合成的聚氨酯材料，为白色至淡黄色熔触固体, 广泛应用于聚氨酯弹性体, 制造合成纤维、人造革、无溶剂涂料等聚氨酯材料的生产领域。

3.2，万华化学MDI价格分季度变化趋势

分季度来看，万华的聚合MDI和纯MDI价格变化都各有3个明显的阶段：

纯MDI:

1，季度平均价从2018Q2的3.12万元/吨下降到2019Q1的2.4万元/吨，降幅达23.1%；

2，季度平均价从2019Q2的2.57万元/吨下降到2020Q2的1.63万元/吨，降幅达36.6%；

3，季度平均价从2019Q3的1.72万元/吨上升到2020Q4的2.53万元/吨，升幅达47.1%；

聚合MDI:

1，季度平均价从2018Q1的2.63万元/吨下降到2019Q1的1.36万元/吨，降幅48.3%；

2，季度平均价从2019Q2的1.71万元/吨下降到2020Q1的1.35万元/吨，降幅达21.1%；

3，季度平均价从2019Q2的1.37万元/吨上升到2020Q4的2.32万元/吨，升幅达72.52%；

由上图可见，万华化学的MDI价格变化具有强烈的波动性，近3年大部分时间都处于整体下跌趋势，近两个季度处于较快上升趋势，这种变化趋势也直接反映在了它的股价图上（股价见后图）。

3.3，万华化学纯MDI和聚合MDI月度变化趋势

3.4，万华化学股价走势图

备注：股价图来自新浪财经

3.5，万华股价走势图与公司MDI产品挂牌价的联动性分析

（1），万华聚合MDI和纯MDI挂牌价分别从2018年8月的2.25万元/吨和3.12万元/吨下跌到了2019年1月的1.25万元/吨和2.37万元/吨，其二级市场股价在其间也随之有所反应，从2018-7-27日的阶段高点54.93元下跌到了2018-11-2日的年内低点26.8元/股，股价腰斩，并在低点附近徘徊了两个月，直到2019年1月中旬开始上涨。

（2），万华聚合MDI和纯MDI挂牌价分别从2019年5月的1.9万元/吨和2.72万元/吨下跌到了2019年7月的1.45万元/吨和2万元/吨，其股价随之逐渐从2019年4月中的年内高点52.16元下跌到了2019年5月31日的36.98元。

（3），万华聚合MDI和纯MDI挂牌价分别从2019年12月的1.65万元/吨和2.2万元/吨下跌到了2020年 5月的1.35万元/吨和1.58万元/吨，并且从2020年1月至5月聚合MDI的价格一直保持在1.35万元的低位，其股价随之逐渐从2020年12月底1月初的57元左右的阶段高位下跌到了2020年3月31日的37.6元。

（4），随着万华聚合MDI和纯MDI挂牌价从6月份开始至11月的持续上涨，万华的股价也从5月底的44元左右一路走高，一直上涨到2020年11月27日的历史最高价93.33元/股。

从以上可以看出，万华化学的股价和其MDI产品的挂牌价有很强的联动性，二级市场投资者会对其MDI挂牌价的变更产生剧烈的反应，直接反映在了股价的剧烈波动上。一般来说, 万华的股价会比其公司MDI价格的下调提前一段时间（几天或几周）下跌，而比其MDI价格的上调提前一段时间（几天或几周）上升，反应了股价对其MDI价格的变化具有迅速的反应。

（备注：万华一般是在每个月的最后几天公布其下个月的纯MDI和聚合挂牌价）

四、公司自由现金流折现(DCF)估值分析

4.1，计算公司加权平均资本成本(WACC)

（1），根据自由现金流折现模型，公司当前的价值等于其未来存续期间产生的所有自由现金流的现值。公司加权平均资本成本（WACC）可以作为自由现金流折现的折现率，即投资的必要报酬率。

WACC=E/(E+D)*Ke+D/(E+D)*Kd*(1-T)

其中：Ke为权益资本成本，

Kd为付息债务资本成本，

E为权益的市场价值（即公司总市值），

D为付息债务的市场价值，T为企业所得税税率

（2），假设本投资的市场风险溢价为5%，

公司当前的β系数为1.24，最近一个月5年期国债的平均收益率约为2.9%，

则根据资本资产定价模型求出股权成本Ke=9.1%

债权成本Kd=利息费用/平均有息负债余额=6.05%

根据以上计算WACC的公司公式，求得WACC=8.61%

（其中权益的市场价值使用的是为2021年1月15日公司总市值收盘数据，付息债务的市场价值为公司2020Q3财报中披露的数据）

考虑到公司的市值在每个交易日都处于持续的波动之中，因此WACC也会在每个交易日随公司市值的变动而变动。为保守估计，可以对WACC取8%~9%的区间值，据此求出公司的价值区间。

4.2，2014~2019年自由现金流(FCFF)数据及未来几年FCFF估计

假设从2021年到2023年，公司扣非净利润年复合增长率为20%，得出以下2021到2023年的净利润数据：

4.3，对公司未来FCFF增长率估计

假设从2024年起，前2年FCFF年复合增长18%，中间2年FCF年复合增长16%，后3年FCF年复合增长14%，得到以下数据表格并进行折现：

4.4，永续阶段现金流及企业实体价值计算

（1），假设公司永续阶段年增长率(g)为4%；

（2），当折现率(R)为8%时,

永续年金价值=Year10 FCFF*(1+g)/(R-g)=405.05*1.04/(8%- 4%)= 10531.3 亿元

永续年金现值=10531.3/1.08^10= 4878.09亿元

企业实体价值=4878.09+1397.24=6275.33亿元

（3），当折现率(R)为10%时,

永续年金价值=Year10 FCFF*(1+g)/(R-g)=405.05*1.04/(10%- 4%)= 7020.87 亿元

永续年金现值=7020.87 /1.1^10=2965.64亿元

企业实体价值=1248.89+2965.64=4214.53亿元

4.5, 公司股权价值计算

公司股权价值=公司实体价值-公司债务的市场价值

（1），当折现率取9%时，公司实体价值约为(6275.33+4214.53)/2=5244.93亿元

根据公司2020年3季报披露，企业有息债务(短期借款项目+长期借款项目)为 475.43亿元，即企业债务价值为475.43亿元，据此得出公司股权价值:
5244.93-475.43=4769.50亿元

6275.33-475.43=5799.90亿元

因此，公司股权价值约为4769.50~5799.90亿元

（2），公司当前总股本为31.4亿股，据此求得：

4769.50/31.4=151.9元/股

5799.90/31.4=184.7元/股

因此, 当折现率取8%~9%时，公司每股内在价值为151.9~184.7元/股。

五、结论

（1），公司股权内在价值约为4769.50~5799.90亿元，每股内在价值为151.9~184.7元/股。

（2），2021-1-15，公司每股收盘价为107.7元/股，公司总市值为3381.51亿元。虽然最近一段时间公司股价有较大幅度的上升，但是以当前股价买入仍具有较大的安全边际。

（3），考虑到万华化学在全球MDI行业的领导者地位及当前MDI产品行业的寡头垄断格局，且公司其他各系列产品仍具有较大的发展潜力，万华当前股价具有较大的投资价值。