好未来的“救赎”之路
未来十年，纯线上或纯线下的业态都将泯灭。
你瞧，线下店外一字长龙的喜茶，如今把排队CP安排到小程序GO店下单。最传统的“煤飞色舞铁公鸡”，亦纷纷数字化转型。浓眉大眼的拼多多，开始发力线下布局仓储物流提高产业赋能的能力……
大势所趋，教育行业亦不例外。
疫情期间，线下K12培训机构开始线上授课、员工培训等。与此同时，猿辅导、作业帮、网易有道和大力教育等互联网企业也在2021年前后纷纷布局线下，包括开体验店、线下讲座、亲子互动中心等形式。
基于以上认知，我们认为OMO（线上线下融合）模式是K12在线教育这个热门赛道的必由之路。但与此同时，OMO对现阶段的玩家来说，亦是一颗带有毒性的“大补丸”：
补的是“长远”：体验增强，教研优化，交叉销售降低成本；
毒的是“现在”：OMO以小班模式运营，当前小班比大班的盈利模型差很多，主要体现在较低的毛利率。
补性大家都知道，但毒性却少有人能抗住。这可能是其它纯线上的玩家不敢大踏步入场的原因。
与纯线上在线教育公司不同的是，理论上：身体里饱含线下基因的好未来(NYSE:TAL)和新东方在线(HK:01797)，或资金实力雄厚，或背靠母公司，可以抵抗毒性得到OMO模式的大补。
但事实上，新东方在线通过OMO增长的路径，走得非常不顺利（后面我们会单独撰文）。那么，好未来呢？
01
品牌势能发展期
好未来2003年成立，2010年旗下学而思网校成立，以录播课形式提供在线教育服务；2015年推出“直播+录播+实时反馈的线上教育”模式；2016年正式推出学而思网校直播课；2019年底，学而思网校成立“小猴项目组”面向2-6孩子提供AI思维启蒙课，进而形成“学而思网校+小猴启蒙”在线教育业务板块。
2017年以后，好未来在线教育板块——学而思网校开始加速发展，营收增速每年高于80%。
与此同时，学而思网校得益于好未来多年品牌知名度、资金等资源优势以及良好的用户口碑，经营效率明显比较好：
好未来旗下学而思网校在收入领先的同时（2020年大概100亿元），409元左右的获客成本明显领先于其他上市公司，ARPU/获客成本大概在3，而其他公司这个比值几乎1左右。
图1：好未来经营效率领先行业，来源：锦缎研究院
在线教育的布局，好未来从数据上来说是做的不错的，尤其是相对于同样价值同样非常高的新东方。但是从绝对的规模上看，好未来却不是在线教育行业的龙头。
02
工具和营销导致的落后期
好未来在2010年就开始布局在线教育成立学而思网校，但相较于2012年成立的猿辅导、2015年成立的作业帮等互联网教育工具类企业，营收增速仍然落后，已经失去营收规模第一的位置。
据中科院测算，猿辅导每月营收超20亿，2020年营收预计在280-320亿之间，其中猿辅导网课+斑马AI大约200亿元。好未来2021财年营收292亿，学而思网校业务占比约28%，结合小猴AI业务，预计好未来网校业务80-100亿。
（注：鉴于猿辅导系非上市公司，对于三方数据的判断，投资者需要更为谨慎，不建议视为投资依据。）
图2：在线教育公司的规模，来源：中科院报告，锦缎研究院
很显然，好未来仍然是在线教育的领先集团，但已经不是行业龙头。
猿辅导和作业帮这两家公司的崛起也是巧妙，别以为它们只是会烧钱，最大的发迹点除了烧钱还有一个题库APP流量：
相较于学而思网校，作业帮和猿辅导自有流量导入用户，比如作业帮2019年暑期共计198万的总服务中有超过60%的用户来自自有流量，40%来自广告投放（安信证券数据）。
被后起之秀超越（作业帮我们估计营收规模大概和跟谁学差不多，直追好未来在线教育板块）是一个苗头，如果不能扳回一城，可能今后是一步落后，步步落后。所以我们看到，好未来为此做了很多事情来挽回局面。
03
寻找“我是谁”的探索期
面对后浪的崛起，好未来大有知耻而后勇之势：
重点推广在线业务，如学而思网校、小猴AI等。财报显示，好未来2021财年（20年3月到21年2月）市场营销费用高达109亿元，同比增长97%。
探索社群营销、推出多种低价课、免费试听课等。
重金推广拍照搜题工具“题拍拍”。
虽然推广力度很大，但仍然存在短板。例如，好未来为了应对在线工具类企业的崛起，2020年初就推出“海边搜题”，后来改名为“晓搜题”，再改成“题拍拍”，并辅以大规模的广告投放，却因出题诸多错误答案饱受诟病。可见，好未来想要通过模仿的方式进行追赶的做法并不容易。
好未来面临的是一个哲学问题——我是谁，我从哪里来，我要到哪里去。基于自身的技术和线下的基因，好未来的选择的方向是OMO。
OMO即Online-Merge-Offline，即线上与线下的融合。本质上是教育行业利用现代科技的线下赋能，决绝纯线下或纯线上面临的痛点——线上无法解决学生注意力不集中、缺少有效的师生交流和学习反馈，而线下却也无法逃出优质教师资源不足，教学经验化、运营成本高、扩张难的问题。
图3：教育OMO模式，来源：多鲸资本
OMO的好处有很多，包括线上线下交叉销售导流，用户体验提提升，加速提高个性化和本地化等。
好未来OMO大致分为两个层面：
双师OMO课堂：面向三四五线城市本地市场，主讲老师线上授课，辅导老师线下指导答疑，并根据当地需求灵活调整课后辅导内容，同时进行有针对性的答疑活动，从而形成线上线下联动（每班25人，主讲老师同时1-2个班授课），平均价格2000-3000元。
线上线下业务联动的生态OMO，以在线业务（学而思网校和学而思培优在线）+双师OMO”为核心形成三四五线城市的全面覆盖。
图4：好未来OMO赋能，来源：多鲸资本
在策略上，好未来以“单点突破，科技赋能”来做OMO。
单点突破即在运营模式上，好未来大多每个城市先开设1个学习中心，待成熟与打开口碑后，再陆续开设新的教学中心。科技赋能即通过智能教学系统和AI实验室（作业辅助批改、数据众包打标签、在线课堂监控等）等强化线下。
图5：好未来线上线下双向赋能，来源：锦缎研究院
04
OMO大幅投入的救赎期
2020年以来，好未来大举进入三四五线城市。财报显示，好未来2021财年新进入城市达到40个，227个网点，其中大部分分布在三四五线城市，扩张速度为历史之最。
图6：好未来历年覆盖城市数变化，来源：安信证券
但不可否认的是，目前的OMO模式还未跑通，是以牺牲盈利换规模的策略。
根据华创证券2021年3月报测算，单次招生下一个完整学年累计毛利率约为41%，在考虑到销售和管理人员费用、线下体验店水电房租、课程研发等费用后，盈利模式并不稳固。
图7：在线小班核心运营数据假设，来源：华创证券
这导致好未来在规模扩张的同时，利润情况变得不好看。
图8：好未来历年网点数，来源：公司财报
图9：好未来历年净利润，来源：公司财报
如前文所述，我们认为OMO是一颗带毒的大补丸，可能接下来好未来会出现营收快速上升，利润持续下滑的情况。
以上，整体来看，好未来的路径是清晰的，从品牌势能带来的在线教育发展期，再到工具和营销落后被超越，重新思考自己的优势开始OMO，从教学效果上取胜。
但这个过程不会一番风顺，如果资本市场不理解这个路径，或者说理解了但不愿意和好未来“一起熬”（熬到OMO模型不断优化直追大班），那好未来股价波动可能会比较大。
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