LED研究上篇：Mini
几个月前自己做了一些LED行业的研究，之前在雪球上说过要发出来，但一直没时间整理，今天终于有时间发出来了。先发上篇LED行业研究，下篇会聚焦公司层面的研究。
LED行业主要分为LED衬底、LED外延、LED芯片、LED封装和LED应用五个主要环节，其中前面三个一般被认为是LED产业链的上游，LED封装是中游，LED应用是下游。上游的主要企业有三安光电、晶元光电、华灿光电、乾照光电和聚灿光电等，中游的主要是利亚德等封装企业，下游就更多了。总体来说，从LED产业链的竞争格局看，国内上游行业整合基本完成，中游行业整合趋于完成，下游还处于完全竞争状态。
一、供给格局｜区域与厂商竞争格局
2013 年以来，国内厂商在产业政策的扶持下，依靠资金和规模等方面的优势积极扩产，全球产能逐渐向中国大陆转移。中国在全球LED 芯片市场中占比从2013 年27%增长到2018 年40%(前瞻产业研究院和渤海证券数据，不同信息渠道有差异)。
芯片供应方面，2018年前三家企业市占率高达71%，市场集中度较高。其中，三安光电的市场份额最大(31%)。目前大陆厂商产能88%供应国内市场，12%用于出口，未来出口比例将会不断上升。
二、供给格局｜ LED产能变动预估
基于目前网上的公开数据和证券公司的研报，我估算了一下目前LED行业总产能的变化情况：
测算结果：
2021-2023年，国内产能相对于2020年分别增长11.0%、26.8%和41.1%；
2021-2023年，全球产能相对于2020年分别增长分别为5.0%、12.3%和18.8%。
三、供给格局｜国内主要LED芯片厂商产能变化情况
目前行业产能增长较快的主要有三安光电、乾照光电和聚灿光电。
乾照光电在建产能规模今年显著下降，预计未来3年内新增产能有限；聚灿光电在建产能规模一直较大，未来行业景气的情况下，即使在建产能全部投产，预计未来三年每年新增产能也不会超过40万片/月。
华灿光电和澳洋顺昌(LED营收一直在减少)目前无扩产计划。目前华灿光电稼动率仅为53%，满产可以增加约100万片/月的供给。
四、需求格局｜ LED芯片市场规模与终端应用基本情况
LED外延芯片市场规模占LED产业链的3%左右，(2019年市场规模为201亿元)，过去5年年复合增长率约为8%。
我国LED应用市场仍以LED照明为主(61.2%，包括通用、景观和汽车照明)，其次是LED显示(17.0%)和LED背光(7.9%)。
2019年我国LED市场规模合计7548亿，过去5年复合增长率为17%。
五、需求格局｜国内LED照明市场趋于饱和，但国际市场渗透率还较低
中国LED照明的发展速度明显高于全球平均水平，预计2021年后渗透率将达90%以上(约5900亿，增长11.3%)。
区域供应份额方面，2018年国内市场81%份额由大陆厂商供应，18%由台湾供应，国际厂商供应比例不到1%。
从渗透率和区域供应份额看，未来国内市场的成长空间有限。2020年国际LED照明市场的渗透率约51%，中国区域仅占全球市场份额约20%，未来LED照明市场主要增长点在于国际市场。
六、需求格局｜ LED显示增长动力依然较强
2012-2013 年，小间距技术开始产生。2014 年，小间距技术开始快速渗透。2016 年，行业进入爆发期。
小间距LED的增长源于对现有LCD、PDP和DLP拼接屏市场的替代，主要应用领域是专用显示和商用显示市场，如安防、市政、会议、医疗等。
随着小间距LED的点间距越来越小，未来会自然延伸为Mini-LED直显(两者在技术上没有太大区别，主要是点间距的差别)。
2020 年国内小间距屏在国内拼接屏市场渗透率约54%，根据LEDinside数据显示，预估2018-2022年LED显示屏市场规模复合成长率为12%，其中小间距复合成长率将达到28%。
七、需求格局｜ LED背光需求爆发在即
未来LED背光需求增长主要依赖于Mini-LED背光技术。
从数量上看，Mini-LED把侧光式背光源几十颗的LED灯珠，变成了直下背光源数万颗，对LED芯片的需求将成几何倍数增加。
随着京东方和华星光电（TCL科技）去年Q4玻璃基Mini-LED的推出，Mini-LED背光成本还会大幅下降，其商业化进程可能迎来爆发期。未来渗透率可能达到40%以上。
一旦Mini-LED背光规模化应用，将极大提升LED芯片的消耗。
八、需求格局｜ Mini-LED对产能消耗预估
关键假设：
1、2021-2023年的渗透率分别电视(5%、11%、16%)、显示器(10%、15%、20%)、笔记本(10%、15%、20%)和平板(20%、30%、40%)。(CINNO Research预计2023年Mini-LED在电视面板的渗透率将达到16%；郭明錤估计Mini-LED在iPad中的渗透率可达30–40%，MacBook的渗透率可达20–30%)
2、电视、显示器、笔记本和平板的芯片数分别为1.5万、 1.5万、1万和1万。(电视和显示器面板使用芯片颗数与尺寸和品牌都相关，但大致在1.5~2.5万颗之间，取较小数计算，笔记本类似，平板根据iPad的参数稍微向下调整)
3、2寸片芯片数6万颗。(Mini-LED芯片尺寸目前为5*9mil
(1mil=0.025mm)，考虑切割间4、隙，2寸片约5万颗芯片/片。未来芯片尺寸将持续降低，可切割芯片数量将持续提升)
预计手机和汽车部分数量较少，暂不考虑。
测算结果：
2021-2023年，预计Mini-LED对产能消耗分别为1608万片、2638万片、3604万片，分别占2020年国内产能的12.9%、21.2%、29.0%；全球产能的5.9%、9.7%、13.3%。
未来Mini-LED尺寸会越来越小，产能的需求会越来越大。
九、周期定位｜ LED行业周期波动的原因与历史
由于LED 芯片属于重资产行业，建厂时间1-2 年左右，建厂后量产需要半年左右。在投资和新的产出之间具有时滞作用，所以供给的变化通常是突变的并且容易调整过度。
2009 年至今，LED 芯片行业大概以四年为一个周期。(本轮周期从2017年开始，除了LED厂商本身的大幅扩产外，还跌加上中美贸易冲突导致市场需求不及预期，造成全球LED 供需再一次失衡。)
十、周期定位｜供需边际变化预估
关键假设：
1、预计2021-2023年，除Mini-LED外的其他LED新增需求对国内产能的消耗(相对于2020年)分别为13.4%、8.2%、8.5%。(主要根据LED照明增速[假设11%、3%、2%]，LED显示增速[假设25%、20%、20%]，及其相对大小估计。)
2、供需变化的影响主要集中在国内市场。(国内80%以上的需求主要由大陆厂商供应，大陆厂商越90%的营收来源于国内市场，供给和需求基本都在国内。)
预计2021年，LED行业供需状况持续改善，2022年供需持平，2023年供需恶化。
十一、周期定位｜库存和毛利率情况
LED行业的库存周期一般领先盈利周期一个季度。
2019年，前三个季度产品价格降幅较大，进入第四季度产品价格逐渐趋于稳定。
从库存来看，2019Q3行业库存基本不再增加，今年库存增加主要来自于三安光电(新增产能较多)，行业毛利润在2019Q4和2020Q1前后也达到了历史低点。
十二、周期定位｜营收、毛利和净利情况
行业营收增速于2019Q3触底反弹，毛利和净利增速于2020Q1触底反弹。
从时间跨度、库存以及毛利率来看，2019年底就是LED周期的底部。今年疫情推迟了行业的周期反转，但行业回暖趋势不变。
长期来看，LED行业的历次调整都会导致落后产能出清、行业中高端产品比重提高，供给端的改善会推动行业龙头进一步提升市场份额。
十三、分析结论
1、LED行业拐点已现，目前处在底部向上改善的状态。
2、供给的调整不是很明显，最主要的动力来自于新需求的产生。
3、本轮LED周期拐点的主要驱动力来源于Mini-LED，预计行业供需状况将持续改善，在2022年达到供需平衡，2023年行业将开始周期性下行。
4、从供给格局来看，国内整合已经完成，但国际整合还未完成，因此，周期性波动还将持续，三安光电的扩产是周期的主要推手。
5、预计到2023年，三安光电国内市场份额相对于2020年将提升约9.9%，到44.6%；其次份额提升较多的是聚灿光电，提升约5%，到15.5%。