投资体系的三个层级

今天我们讲一下投资体系的三个层级。简单概述一下。第一层级：是系统性机会和系统性风险的识别。第二层级：是资产配置以及再平衡。第三层级：是投资标的的选择和金融工具的使用。

这些年接触过不少做投资的朋友，我发现多数人的投资体系中，根本没有上面说的第一和第二层级，甚至很多人连第三层级也是残缺的，根本不会使用太多金融工具。所以今天的主要内容，就是帮大家梳理一下投资体系的构建和金融工具的使用。

第一层级：系统性机会与系统性风险的识别

首先我们讲投资体系的第一个层级：系统性机会和系统性风险的识别。这是三个层级中最容易理解的，但同时也是三个层级中最为重要的部分。基本上可以这样理解，第一层级，决定了我们能不能赚钱。第二层级，决定了我们能不能安全持久地赚钱。而第三层级，决定了我们最终能赚多少钱。

下面跟大家分享一些数据：

这是美国股市的历史市盈率，可以看到100年间，基本在10到20倍之间波动。极端情况下会达到5倍和45倍。

香港的恒生指数也基本在10到20倍波动，极端情况下会达到5倍和43倍。

上面是我们A股的历史市盈率走势，跟成熟市场不同的是，它的市盈率在10倍到60倍之间波动。

　　通过以上数据我们可以知道，当市场整体的市盈率倍数到了个股数时，就是明确的系统性机会，当大盘市盈率超过20倍时，我们就需要非常警惕，而当大盘市盈率超过30倍甚至40倍时，就是绝对的系统性风险！

　　我相信随着A股市场越来越成熟，它未来的波动区间也会有所收敛，但是不管它下一轮牛市的市盈率是达到20倍、30倍还是40倍，你在大盘PE低于10倍的时候去买股票，总是没有错的。

　　这就是投资体系的第一层级，当你拥有了系统性机会与系统性风险的识别能力，即使你选股水平一般，不懂动态再平衡，也不会使用其他复杂的金融工具，长期来看，你也有很大的概率是可以赚钱的。只不过，如果你只达到这个级别，那么你赚钱的过程会非常的凶险和痛苦。接下来的第二层级，就是来教你如何将这些凶险与痛苦化于无形。

　 第二层级：资产配置和再平衡

　　投资体系的第二层级，是资产配置和再平衡的能力。我们先讲资产配置。

　　第一层级中，我们学会了识别系统性风险，这个技能可以保护我们在熊市不受到太大的损伤。但市场除了系统性风险之外，还有非系统性风险。通常系统性风险是指市场整体的风险，而非系统性风险，指的是单个投资标的本身的风险。比如你买的公司破产了，或者你买的公司在非洲的资产被流氓政府强行征收了，再或者你买了一家公司，它的老板去整天去爬雪山，这些都是非系统性的风险。这些风险，不是靠你在大盘10倍市盈率以内买股票，就能化解的。这时就需要引入资产配置的概念。

　　资产配置中最基本的概念就是分散化。理论上，我们持有的任何一只股票，都有可能是下一个雷曼兄弟。而当我们任意选择五只股票时，恰好同时选到雷曼、贝尔斯登、花旗、房利美和通用汽车的机率，小于我们在大街上被通用汽车撞死的机率。当我们同时持有十只甚至二十只股票时，它们在同一周期内全部出问题的概率，基本可以忽略不计。所以说，适度的分散投资，可以让我们在不降低收益的情况下减少风险。很多人都觉得，分散投资一定会降低收益，其实作为一个普通人，你看好的股票，能够好于你看衰的股票，已经很不容易了。如果还能确保你第一看好的股票，一定好于你第十看好的股票，那基本就是神的境界。所以，作为保守的投资者，我们要坚守一个信念：低估值，分散化，走遍天下都不怕！

　　刚才讲的，是股票类资产内部的资产配置，接下来要讲一下，不同资产类别之间的配置。讲这个之前，再跟大家分享几个数据：

　　这里列出了全球各国股市，市盈率的最大值，最小值和中位数。我们可以看到，绝大部分国家，市盈率的中位数都在10倍以上，而市盈率的最大值更是全部远高于10倍。也就是说，只要你在大盘市盈率低于10倍的时候，分散买入一揽子股票，那么赚钱是迟早的事。

　　但是我们作为专业的投资者，不能理解到这一步就算完了。仔细看这张图，PE最小值的部分，你会发现几个非常惊悚的数据。韩国股市的PE最小值曾经到过4.1倍，德国股市的PE最值小，达到过2.2倍。这是什么意思呢？这意味着，当你在10倍市盈率时进入这两个市场，后续还要承担60%和80%的跌幅。不要以为这些，都是发生在边陲小国的奇闻异事，不要以为这种恐怖的经历离我们很遥远，这张图，我们往下看。倒数第四行，有一个可怜的指数跌到过3.2倍的PE，就是我们天朝上国的深证B股指数！

　　未来的某一天，我们的上证指数有没有可能跌到3倍PE，2倍PE甚至更低呢？我无法回答这个问题，只提供一个思维方法：假设你今年30岁，人类的寿命不断延长，所以你的预期寿命保守估计是90岁。生命不息，投资不止，那么在未来60年的投资生涯中，发生一次极端事件有没有可能呢。其实，投资的原理并不复杂，只要买低估的股票就能赚钱了，那么，为什么最终靠投资致富的人却没有几个呢？除了不能控制人性的贪婪之外，我认为还有一个重要的原因，就是对极端状况的准备不够充分。下面我们就来讲一下，如何应对这种极端状况。

　　这里就需要了解大类资产配置和再平衡的概念。大类资产配置，就是说我们的资产配置中，不能只有股票，股票只是我们全部资产的一个组成部分。除了股票之外，我们还需要持有债券、债基、分级A、和现金之类的低风险资产。这样当股市出现了意料之外的暴跌，我们才有能力去补仓。不过，定力再强的人，补了两三次之后，子弹也就基本打光了，要应对极端状况，必须依靠动态再平衡的方法。

　　动态再平衡，与传统的投资策略相比，有两个重大的区别：1、它是被动地按照规则去调整仓位，而不是主动地依靠判断去调整。2、它会按照各类资产间的比例而非金额去调整仓位。动态再平衡也有很多种策略，今天我们主要讲最简单的一个，就是半仓策略。这个方法搞明白之后，其余的策略大家可以自己去延伸。

　　半仓策略的规则，就是将股权类资产和债权类资产，严格控制在5：5的比例上。当它们之间的比例变成了6：4或者4：6，就强行将它们再调回到5：5的比例。在这样的规则下，不论股市下跌到多深的位置，你永远有钱可以补仓。同时，无论股市涨到多高的位置，你永远有股票可以减仓。严格执行这个策略，你可以在股市中被动地进行高抛低吸，并且，股市和债市的波动越大，对你就越有利。当然，随着你的功力不断加深，也可以在再平衡策略中，加入一些主动的因素。比如说让股权类和债权类资产的比例，在7：3到3：7之间回来变化，这样就相当于在你的持仓中加上了牛市预期和熊市预期。但是由于在比例上设置了上限和下限，依然可以应对各种极端状况，只是和刚才的半仓策略相比，这个策略的波动性要大得多。

　　其实，动态再平衡的原理，和武当派的太极拳类似，只要我们长期立于不败之地，就可以被动地取得胜利。

　　讲完了股债之间的再平衡，我们再简单说一下同类资产之间的再平衡。比较常见的，是同股同权的股票，在不同市场间的切换。比如AH换股，过去几年，很多在大陆和香港两地上市的公司，A股和H股之间反复地出现折价和溢价的情况。过去几年如果依据这个原理，被动地在两地之间进行切换，很可能你的股本已经扩大了一倍以上，也就是说在股价完全不涨的情况下，你的收益会超过100%。

好了，资产配置和再平衡的部分就讲到这里。

　  第三层级：金融工具的使用

当我们学会了投资体系的第一和第二层级，就相当于有了深厚的内功。但是，如果没有第三层级的支持，就会像刚刚被无涯子传了功力的虚竹一样，空有一身内力，却不太会打架。投资体系的第三层级，就是一些具体的武功招式，也就是投资标的的分析和金融工具的使用。这里需要说明一下，在我看来，投资体系的第一和第二层级，其重要性要高于第三层级，但是前两个层级的武功，稍加修炼就会达到止境。你理解的越深，就越会明白，这两个层级都是一些非常朴素的道理，没有太多精微奥妙的东西。但是第三个层级，是没有止境的。今天我们重点讲第三层级中，对各种金融工具的使用这一部分。

　　我们按照由浅入深的顺序讲起。

　　一、申购新股

　　这个很简单，相信所有人都会。它最大的好处在于，当我们从估值的角度，找不到任何便宜的股票的时候，正是打新股收益率最高的时候，这个策略可以和价值投资实现时间上的完美对接。历史数据显示，在牛市后期，打新的收益率是高于20%的，有这么好的品种，我们完全没必要抱着股票不放。

　　下面我们来看一下过去的十二年当中，打新股的收益统计：

　　2000年---20%

　　2001年---35%

　　2002年---15%

　　2003年---10%

　　2004年---15%

　　2005年---10%

　　2006年---12%

　　2007年---28%

　　2008年---4%

　　2009年---15%

　　2010年---15%

　　2011年---12%

　　2012年---10%

我们可以看到，打新收益率最高的两个年份，分别是2001年和2007年，01年的收益率是35%，07年的收益率是28%。而2001年和2007年，分别是上一轮牛市，和上上轮牛市的后期。另外，我们可以看到，打新股的收益，在其他年份中，也是相当不错的，即使不处于牛市后期，只要你没有满仓，打新策略仍然可以作为我们现金管理的策略之一。另外，如果你手中持有债券的话，可以将手中的债券质押出去，用正回购的方式融资打新。用这个方式融资打新，一年的利息不超过3%，而打新的收益超过10%还是比较容易的。

　　二、债券和债券基金

　　在牛市的后期，会有大量原本投资债券的人，经受不住股市的诱惑，抛掉手中的债券去炒股票，大量的抛售会导致债券出现很诱人的价格。同时在这种情况下，很容易出现大幅折价的债券基金，打折的债券基金持有低估的债券，这就是一个非常完美的折上折。

在08年初和10年初的时候，市场中都出现过折价率超过15%的债券基金，大家请注意，这两个时点都是股市非常热的时候。并且他们的折价率全部都在短时间内收敛到零附近。也就是说，如果你在这两个时点买了折价的债基，当股市暴跌，别人巨亏的时候，你可以获得超过15%的年收益，这是一个非常美妙的事情。

顺便给大家做个小提示，第一，永远不要去买平价的基金，因为折价的基金经常存在，即使某一时刻找不到，未来也迟早会出现。第二，永远不要通过银行的渠道购买基金，不管是股票型的还是债券型的。因为银行的手续费是最高的。

　　三、分级基金A

　　接下来我们介绍分级基金A类。先简单介绍一下，分级基金就是把一个普通的基金强行拆分成A类和B类。A类基金享受固定收益，B类基金享受浮动收益。相当于B类管A类借钱投资，支付给A类固定的利息。当B类跌幅过大，就会被强制清盘，以确保A类的本金和收益不受损失。简单地说，A类基金的安全性，跟国债是差不多的，但A类基金的波动往往非常巨大，这种绝对安全的品种，有时候会因为市场的波动，出现7-8%的年化收益率。当它的年化收益率高于8%的时候，就是绝佳的投资机会。要知道，当你买入收益率8%的A类基金，你的收益绝对不是每年8%，因为当8%的利率收敛到5%的时候，你的涨幅是60%。

　　为了展示分级基金A类的威力，这里给大家看一张双禧A的历史走势图，作为一个安全性和国债相似的产品，它在过去几年中的波动，绝对可以用触目惊心来形容。

　　看到这里，可能很多朋友会觉得奇怪，为什么分级基金A类，会有这么巨大的波动呢？有三个原因会导致分级基金A类的价格变化，1是基础利率的变化，这点跟债券是一样的、2是分级基金B类的波动，会跟引发A类的跷跷板效应，这一点比较复杂，今天就不涉及了。3是有些刚入市的新股民，根本分不清双喜A和万科A的区别。他们会把分级A当成股票去炒做，这也加剧了A类基金的波动。这里顺便说一下，当新股民大量入市的时候，我们一定要加倍关注各类金融产品。因为市场中的新股民一多，什么事情都可能发生。到时候可能会有非常多的捡钱的机会。

　　四、可转债

　　接下来我们讲可转债。可转债这个工具，是我见过的所有金融工具中，性价比最高的一个。

　　简单的说，可转这这种东西，它涨的时候像股票，跌的时候像债券，最好的结果上不封顶，最坏的结果是少赚钱。

　　可转债的原理比较复杂，这里只讲最重要的两个指标：溢价率和税后收益。

　　我们先来看溢价率。刚才说到，可转债涨的时候像股票，跌的时候像债券，那它的代价是什么呢？代价就是，涨的时候，会比股票少涨一点。至于少涨多少，就要看溢价率。以民生转债为例，溢价率是15%，那么，如果股票上涨50%，转债会少涨15%，也就是赚35%。

　　下面我们看另一个指标，税后收益。溢价率这个指标，在股票上涨时起作用。而税后收益这个指标，是在股票下跌时起作用。如果未来民生的股票一路下跌，那我们的转债不仅不会亏钱，还可以赚一点钱，至于赚多少，就要看税后收益这个指标。这里显示税后收益是4.2%，那么我们就知道，持有民生转债，只要公司不破产的话，我们最坏的结果，就是每年赚4.2%。

　　可转债和股票，还有另一个巨大的不同，就是转债的持有人，和大股东的利益高度一致。由于转债的赔付优先级先于股东，所以，只要转债的投资者亏了一分钱，那么必然意味着大股东赔的倾家荡产。这种条件下，大股东会千方百计去保护转债的持有者，绝不敢像坑散户一样坑你。所以呢，如果你是非常保守的投资者，完全可以将可转债作为投资的核心。

　　五、自制可转债

　　最后，教大家一个巫术。刚才提到，可转债是个近乎完美的投资工具，但是目前在A股发行可转债只有不到三十只，可能在某些时点，你找不到自己非常满意的可转债。投资港股的同学想找可转债就更困难了，因为香港的可转债几乎都是场外交易的，在股市上根本买不到。这种情况下该怎么办呢？革命先辈教导我们，有转债要买，没有转债创造转债也要买！下面就跟大家分享一下，如何用自己勤劳的双手，凭空勾兑一只可转债出来。

　　我们应该知道，可转债这种东西，本质上就是权证和纯债的组合。之前说到，可转债涨的时候像股票，跌的时候像债券。就是因为它上涨时会触发权证的属性，而下跌时有纯债价值来保底。根据这个原理，当你看好一只股票的时候，只要能找到价格合适的权证，再配上任意一只或一些你认为安全的债券，一只全新的可转债就勾兑完成了！

　　举个例子：假设我们看好民生银行的H股，而市场中没有民生银行的可转债。那么第一步，我们要去寻找民生H股的权证。这里我们找到了一个期限最长的权证，11373，它距离到期日还有560天，如果在560天之内，民生H股的价格翻一倍，这个权证的收益大约是十倍。这时候，假设我们打算买100万的民生转债，那么你可以用10万元买入这个权证，然后用剩下的90万元，买入一个年收益在7%左右的债券，或者折价的债基和高收益的分级A也能满足这样的收益。这样配置出的可转债，在560天之后，如果民生银行的股价下跌了，那么权证部分会赔光，而90万的债券会带来10个点以上的回报，最终我们可以微赚一两个点，这里可以看到，可转债的保底属性已经出来了。而如果民生的H股翻了一倍，我们持有的10%的权证会带来10倍的收益，也就是从10万变成100万，同时债券部分的90万也会上涨到100万以上。这时我们初始投资的100万就变成了200多万，收益率超过100%。当然，除了下跌和翻倍之外，还可能出现很多其他的情况，这是个概率分布的问题，大家根据自己对股票的预期，去计算就可以了。

　　对转债比较熟悉的同学可能会发现，用这个方法勾兑出的可转债，跟我们A股市场传统的转债有一个区别，就是真正的可转债，可以在股票下跌之后，下调转股价，来保护投资者。而我们自己山寨出来的可转债，就占不到下调转股价这个便宜了。这时候怎么办呢？还是那句话：有便宜要占，没有便宜创造便宜也要占！

　　从这张图中我们可以看到，这里有五只民生银行的权证，它们的条款几乎一模一样，但是它们的价格却有很大差别。从历史规律上看，条款相同的几个权证之间，价格的相对变化会非常巨大，这里可以看到，五只权证中，最便宜的是0.08元，最贵的是0.95元，相差将近20%。历史数据显示，同类型权证之间，这个幅度的差价是十分常见的，我们只要买入价格最低的一只，用之前提到的再平衡的原理，在它们随机波动的过程中，不断把涨高的权证换成更便宜的，就相当于自动下调了转股价。我之前在安硕A50的权证之间，做这种再平衡的操作，一年多下来，已经把持有的份额扩大了将近一倍，也就相当于下调了一半的转股价！从这个角度看，我们自己勾兑出来的，山寨版可转债，可能比真正的可转债更有优势，因为真正的可转债，只有在股票下跌之后，才有可能下调转股价，而我们山寨版的转债，不论股票是涨是跌，转股价都有巨大的下调空间！

　　好了，今天的内容已经基本讲完了，最后跟大家分享一些我这些年做投资的心得体会。

　　第一：要有大局观。其实你在股市赚的钱，有一大半来源于你能不能在正确的时间进场。如果你在07年6000点入市，武功再高强，估计也很难有什么好结果。

　　第二：多考虑极端风险。很多人在投资时，总想着正常情况下会如何。其实，真正决定一个投资者命运的，往往是一辈子只能遇到一两次的极端事件。

　　第三：广度比深度更重要。我们涉足的领域越多，弯腰捡钱的机会就越多。你就算分析股票累吐了血，恐怕也很难跑赢当年折价50%的封闭基金。真正的大机会，往往不是研究出来的。关键在于，机会出现的时候你得在场。

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作者：北京木愚投资总经理，刘诚