复习文章说明：价值事务所，2019年8月份成立以来，在一年多的时间里研究了几十只优秀股票，绝大部分走的相当不错。这期间也来了很多新朋友，对我们不是很熟悉，加上很多老朋友，也想知道价值事务所是如何挖掘出这些优质股的。所以接下来，会陆续把之前的文章再次发布出来，供大家学习参考。但有一点必须注意：很多股票都涨上去了，甚至不少都翻倍了。文章中的买入逻辑和估值都不再具有参考意义。文章仅供学习分析逻辑和熟悉公司基本面使用，不能盲目的用于投资指导，请务必清楚这一点，谢谢。
本文首发于2020年2月5日，发文后最高达到【56.15】元，最大涨幅约为【214.74%】。
不知道大家有没有发现，现在去买个家具，销售小姐姐句句不离定制化、大家居，啥都可以定制，没有做不到的，只有你想不到的。看到销售小姐姐如此与时俱进，我们不由得感慨，我国人民的生活真是越来越好了啊，越发追求个性化服务了。近两年，随着大家居风口日盛，次新中涌现出不少定制家居行业的公司，价值事务所团队非常提倡从生活中挖掘牛股，所以今天的主角便是2017年上市，房子搞装修的时候可能就会碰到的志邦家居。志邦家居之前本来是叫志邦橱柜的，顾名思义，做的是整体橱柜。这是一家1998年成立的老牌橱柜公司了，你要是留心一下，你家厨柜应该就是他家的，目前公司已形成美厨、名仕、御庭、维也纳、凡尔赛五大产品系列。2015 年，在橱柜业务已经做出一定知名度的情况下，公司又开展定制衣柜业务，后面干脆改名志邦家居，意在进军整个定制家居行业。与传统家具行业相比，定制家具具有个性化设计、空间利用率高、环保节约、更加美观等诸多优点，缺点则是比较贵。近年来，随着我国城镇化进程的加快、居民可支配收入的提高和健康环保意识的增强，加上年轻人对个性化需求的追求，尤其是房价越来越高，大家对节省空间的需求越发需求强烈。市场对定制家具的需求越来越强烈，属于家具行业的发展趋势。
定制家具行业兴衰跟房地产景气度密切相关，毕竟只有房子装修的时候才会考虑定制家具。不过由于定制家具的客单价比较高，而且渗透率还比较低，加上集中度持续提升，所以去年上市的几家定制家具企业营收净利情况倒也没有太惨，至少远远好于其他跟房地产周期相关的普通家具、厨电等行业。
行业非常分散，集中度非常低。据一些券商测算，目前定制橱柜、衣柜品类CR6合计市占率分别约为5.99%与7.12%，成长空间非常大。
得渠道者得天下：买过房子，或者装修过房子的朋友都清楚，要不现在越来越多新房子是精装修，要不就是装修的时候，主要都是听设计师的，或者几种去建材市场挑选采购。渠道足够多才能保证业绩。
定制家具的商业模式基本都是“以销定产”的订单式生产方式，销售是发行人生产经营的中心环节，采购、生产均围绕销售展开。企业接受订单后，通过手工方式或信息手段将订单拆分为各种组件，并逐一进行生产。上游行业为人造板制造业、五金配件行业、厨电行业等，下游为商品住房购买者、旧房二次装修消费者及推出精装修商品住房的房地产企业。公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为84.68%、84.64%和84.66%，直接材料价格对公司主营业务成本的影响较大，所以上游材料的价格波动会对公司的业绩造成比较大的波动。虽然定制家具对房地产的依赖程度相比传统家具小一些，但还是正相关的，所以研究志邦家具必须关注房地产周期。从目前看，在房住不炒的精神之下，严控房价确实是一个现实，包括掐断房企的很多融资渠道，提高二套房贷款比例，严禁贷款利率折扣等，无不说明了目前房地产确实是在一个下行周期，对股价是有压制的。不过好在相比传统家具，厨电等板块，定制家具影响小一些，那么接下来如果房地产景气度上去，定制家具行业有望迎来戴维斯双击。另外，由于定制家具的直接成本占了总成本的85%左右，对上游材料的价格必须关注。目前上游的价格都还是比较稳定的，短期看也没有大幅度涨价的可能性。不像标准化产品，消费者可以直接下单，加上单价比较高，影响比较持久，定制家具线下渠道必不可少，几乎是得渠道者得天下，所以必须要关注定制家具企业的渠道建设情况。企业的竞争力情况，定制家具行业非常分散，集中度非常低，市场依然存在非常大的不确定性，要关注行业的竞争情况，以及企业自身竞争实力的变化情况等。定制家具行业集中度非常低，CR6 在7%以下，对目前行业比较大的玩家是个利好，后续行业的集中度将持续上升。公司自 2005 年成立以来，就一直从事整体厨柜业务，具有较高的知名度与影响力。志邦商标被认定为“中国驰名商标”；品牌也先后获得“中国厨卫百强-橱柜领军企业 10 强”、“中国橱柜十大品牌”、“中国家居产业领军品牌”等荣誉称号等。目前定制家具主要有欧派家居、索菲亚、尚品宅配、金牌橱柜、志邦家具、好莱客、皮阿诺、我乐家居等，综合业界知名度、营收、市值等，志邦家具大概排在第4名左右。定制家具方面，得渠道者得天下，品牌的重要性都没有渠道强，单从2018年门店数量来看，志邦家具也是排第4的。不过其中有一个数据比较值得关注，尚品宅配的门店数量甚至比志邦少一点，但营收却是志邦的2.7倍，志邦的单店销售额太差了，甚至比好莱客都低，这是志邦的弱点，反过来，如果能提高单店销售额，那志邦后面的潜力也是很大的。总的的而言，目前行业前三比较稳，相比第4名后面的公司，各方面都有比较明显的竞争优势，志邦可以算是第4，但和后面的公司相比，差距非常小，需要公司想办法提升竞争力。志邦上市两年来，分红融资比27.33%，优秀！
公司的资产负债率逐年降低，说明公司开始想稳健发展，截至2018年，负债率为32.76%，我们团队一直认为，最佳负债比就是30%左右，进可攻退可守。再仔细一看志邦的负债结构，简直不能更优秀，几乎都是应付款和预收款，说明其行业地位之高，不仅能占用上游资金，还能占用下游。
整个杠杆都加在别人身上，自己没有一分钱的借款。其几乎没有利息支出，只有近2000万的利息收入。嗯，公司就差把我不差钱，我很牛逼写脸上了。
公司的营收长势喜人，净利虽说涨的也很快，但整体没跟上营收，我们认为，最佳的营收净利曲线应该是两条平行线。原因就在于公司的净利率太低了，真的是制造业啊，完全是赚辛苦钱。
值得注意的是，公司的毛利率前些年一直都在下降，好在18年止住下降趋势开始回升。但我们还是很有必要去找原因的，我们在前面的文章中讲过，一个公司毛利率连续多年下降是一个十分危险的信号！！成本一旦控制不住，就是没落的开始。
可是公司产业链地位强势，从负债结构杠杆一直加在上下游就能看出，那么是什么原因让公司的毛利不断下降呢？
其实，大家要是回到上文公司介绍，你就能找到答案了，2015年，公司开始往定制衣柜布局，而定制衣柜最开始是亏钱的，往后毛利率的提升可谓飞快，到2018年，定制衣柜这一块毛利已经达到30%，快和公司的主营橱柜差不多了，公司整体毛利下降，是由于扩展新业务所致。
如果打开公司2019年半年报，公司的整体毛利已经达到37.5%，我们有理由相信，之后公司的成本控制能力会越发强。
是不是一个好价格？
公司分红大方，财务健康，战略发展清晰，我们看好公司长期发展。我们也期待，公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展,构建定制大家居生态环。
公司19年上半年营收11.49亿(+10.24%),归母净利1.1亿(+16.13%)。在此基础上，我们大胆19年全年对比18年净利增长17%，达3.2亿。之后分别按17%、20%增长，则至2021年公司净利润为：4.49亿。给予公司20倍市盈率，对应市值为89.8亿。
截至写文时，公司的市值为55亿，还有63.3%的增长空间，我们认为可以考虑建观察仓。
可能的风险
房地产周期比预期还要更差，而且越来越差，那么志邦肯定受影响；
门店开拓和销量提升不如预期；
衣柜品类的增长速度不如预期
