宏论｜全球市场：已从流动性问题变为偿付问题
分析师：零号
出品：元气资本
在经历了全球市场历史上最动荡的一段时期后，最近似乎出现了一段平静期。如果我们回顾2月开始的一切，第一季度发生的主要是一场流动性风暴，而随着时间的推移，偿付能力便成为当下市场需要关注的重点。
随着经济停摆，无数企业的流动性风暴诞生，数以千万计的人失去了工作，几乎所有的市场（国债、信贷证券、股票、石油期货、贵金属期货）都变得流动性非常差，因为卖家压倒了买家。
然后，为应对此次流动性危机而采取的空前规模的财政和货币政策，让全球市场充斥着流动性。作为美国国会提供的超过2.7万亿美元的危机援助的一部分，向大多数美国家庭发送了资金支票，提供了额外的失业救济金，小企业获得了可以转化为赠款的贷款（尽管这是后勤上有问题的项目之一），向医疗系统的各个部分提供了资金，并向某些行业提供了救助。美联储为这些财政项目提供资金，他们通过创造新的美元，用这些新的美元购买创纪录的国库证券，还购买了抵押贷款担保证券，并设立了一个由财政部和国会拨款支持的特殊目的工具，购买有损失保护的公司债券和市政债券。此外，美联储还与外国央行建立了流动性互换协议，以提供美元来换取外币，这也是为了缓解全球美元短缺，防止进一步抛售。
这张图或许是最能概括经济所受冲击：这是非农数据，它显示了美国仅4月份就有2000万个工作岗位流失。
来源：美联储、元气资本
由于初请失业金人数仍按周递增百万，5月可能会出现更恶化的数字。另一方面，这里有一张图表可以捕捉到流动性的反应。
来源：美联储、元气资本
美联储在几个月内将其资产负债表增加了近3万亿美元，无论从绝对值还是占GDP的比例来看，都已经比他们在2008年危机期间的直接反应要大。从本质上说，他们 "以数字方式印钱”来购买国债和抵押贷款支持证券等资产，并为其他央行提供货币互换。这笔资产负债表的增长有一半以上涉及购买国债，为政府的上述财政应对措施提供资金，到今年年底可能会更高。
一些破产的公司已经出现了，包括像Gold's Gym和J.C.Penney这样的知名公司，这是危机中偿付能力问题暴露的开始。有些公司即使目前能够获得资金（流动性），但由于债务太多，结构上没有竞争力的商业模式（偿债能力），根本就没有办法，只能进行清算或重组。未来几年对许多资产负债表疲软的公司来说，可能会有很大的挑战，所以企业目前一定要搞清楚自己的情况。
市场的差异化
在许多财经媒体上，热点是股市与实体经济之间的巨大分歧。即便是在人们继续失业，就业总量继续下降的情况下，股市在3月份却触底反弹，此后又出现了非常强劲的二次反弹。因此，我们看到了华尔街和主街之间似乎出现了分歧。如果这样差异化存在，这将产生各种各样的影响。
衰退和熊市一般都有许多强劲的反弹，即使最终跌回低点，最终也会找到底部。一个潜在的政治影响涉及到政策制定者对华尔街的救助多于对主街的救助，并进一步助长了财富集中和裙带资本主义的加剧。迄今为止，2.7万亿美元的危机资金已经签署成为法律，这大约是人均8000美元或每户家庭21000美元，但美国主街的中位数美国人究竟直接或间接获得了多少援助？
如果我们回过头来看过去三次经济衰退，实际上我们可以看到类似的市场行为。只是，这次失业的规模和时间压缩的幅度和时间都是前所未有的。如果我们将威尔希尔5000指数（几乎代表了美国股市的所有股票市场）与初请失业金的4周移动平均数进行比较，过去三次经济衰退显示，市场在初请失业金达到峰值时，市场大致倾向于在初请失业金见底。
来源：美联储、元气资本
在1990年代初的经济衰退中，市场在最初的失业救济金达到顶峰之前，略微见底。在2000年代初的经济衰退中，实际上更多的是股票市场的泡沫，股市下跌时间很长，市场在初次失业救济金达到顶峰后，略微见底。而在2008/2009年的经济衰退中，市场在初次申领失业救济金达到顶峰之前，略微见底。
我们不知道3月23日的股市低点是 "底部 "还是仅仅是 "小底部"。但如果恰好是 "底部"，那么它就发生在初次申请失业救济金人数见顶之前，就像过去3次经济衰退中的2次一样。
来源：美联储、元气资本
初次申请失业救济人数在隔离期开始时达到近700万的最差点，4周移动平均数达到近600万。目前这一速度已经放缓至每周损失工作岗位300万个以下，这意味着失业总人数继续增长，但每周的速度较之前有所放缓。
换句话说，从历史上看，市场并不倾向于在总就业岗位损失的最低点见底，当就业岗位开始回升时，市场就会反弹。相反，它往往会在就业岗位流失率最高的时期，即更早的时候触底。当这些就业岗位损失仍在增加，但速度较慢时，股市开始看到黎明，，并开始在高涨的情绪中恢复工作。
但这不一定使目前的大盘成为牛市。这是对低点的大规模反弹，已经开始出现了侧向趋势。即使3月23日是这个周期的 "底部"，股市也很有可能会磨练一段时间，涨跌互现。无论近期或长期，无论是否做低点，市场的实际表现都会很差。它可能会在一个宽泛的区间内震荡一段时间，走高或走低，而它在多大程度上会出现这种情况，可能取决于政策制定者向系统注入多少资金以缓解持续的流动性和偿债能力问题，也取决于投资者的情绪。
如果我们再深挖一下，就会发现大部分的股市实际上还是像实体经济一样：跌幅很大，而且还没有什么起色。由微软（MSFT.US）、苹果（AAPL.US）、亚马逊（AMZN.US）、Alphabet（GOOGL.US）和Facebook（FB.US）组成的标普500指数中的前五名股票目前占指数的比重超过20%，甚至超过了泡沫最鼎盛时期的集中度。
我们必须回顾一下20世纪80年代和70年代，才能发现美国股市的集中度比今天更高。那个时候，AT&T（T.US）和IBM（IBM.US）在指数中占据了主导地位，整体市场规模要小得多，所以公司更容易占据主导地位。AT&T被打散了，而IBM则在相对重要性上逐渐减弱。
曾几何时，埃克森美孚（XOM.US）和通用电气（GE.US）也曾在上世纪90年代和2000年代在标准普尔500指数中占据了最大的位置。从历史上看，作为指数中的第一大股，一般来说，相对于指数中的其他股票来说，未来5-10年内的表现都很差。
当前，纳斯达克100指数（QQQ）涨幅最大，因为前五名的股票占该指数的40%以上。标普500指数（SPY）的表现紧随其后，因为同样的前五名股票占该指数的20%以上。
而同等权重的标普500指数(RSP)则远远落后于它们，该指数有同样的500家公司，但其权重相同，而不是按市值加权，因此，该指数的前五名公司的权重远远落后于它们。事实上，新兴市场（EEM）、国外发达市场（EFA）和同等权重的标普500指数，今年以来的表现都差不多。
所以，大多数股市指数实际上看起来确实与实体经济有相当大的相似之处，大跌，小跌，小回升。然而，前5大超大型股单独撑起了美国主要的股市指数，并达到了近四十年来从未见过的集中度。
值得注意的是，国际上的情况并非如此。截至4月底，MSCI同等加权的国际指数（无论是新兴市场，还是全美指数），截至4月底，全年至今的表现与其市值加权版的指数基本持平。
因此，这并不是美股与国际股票之间的表现差异。而是前五名美股的表现好于其他一切，包括美国股市的其他股票。
基本面还是估值
这种美国超级大盘股的集中度，部分来自于基本面。比如说，亚马逊在隔离的环境下，当然比大多数实体零售商的日子要好过得多，所以他们之间的业绩差距就更大了。
不过，估值也是一个很大的因素。很多股票的交易估值都是以历史上的中低估值，理所当然地将未来经济巨痛的概率进行高定价。然而，投资者几乎不惜一切代价涌入这些科技巨头股，寻找强大的资产负债表和似乎不受约束的商业模式，却并不可取。
比如苹果公司的股价并不是纯粹靠较大的基本面因素而达到如此高位；相对于近年来相当平淡的基本面，它也获得了市场的估值溢价。每个估值指标都有其利弊，苹果公司在售价比、市价比、市盈率和股息收益率方面是要比其5年平均水平高的。
我们可以看一下 "P/E 5"，即把一只股票的当前价格除以过去五年实际收益的平均数，就能很好地反映出该股的价格相对于平滑后的收益基线的情况。按照这个标准，苹果公司的价格相对于其平均水平来说也是相当昂贵的。
随着地缘政治紧张局势再次加剧，苹果公司存在与中国供应链产生问题和进入中国庞大的消费市场有关的风险。此外，它还存在着与人们因资金紧张而不能频繁升级高价手机有关的普遍风险。iPhone市场已经相当饱和，因此该公司越来越依赖服务和配件来进一步货币化现有用户群。
苹果有充足的现金，但是否是个好的买点，就变成了成长性和估值的问题。假设说，如果公司基本面表现绝对不错，但估值只是跌至5年平均水平，那么它可能会有30%的价格下调至200美元/股，老实说，这并没有什么不寻常的地方。也可能相反，估值均值会逐渐追到现在苹果的位置。这在很大程度上取决于投资者的情绪。
我并不是要把苹果公司单独列举出来，而是想指出一些超大型公司中的估值风险，如果它们的估值下降，将广泛影响标普500指数。
展望未来，我偏好投资组合中的贵金属，但也对那些资产负债率较高的股票非常感兴趣。我对高负债企业不感兴趣，因为它们可能会面临持续的偿债能力问题。但是，国际上的高质量公司（资产负债表强劲，恰好是在周期性行业中经营但长期前景良好的公司），具体来说，我们试金石系列所涵盖的这些公司从目前的水平来看，长期可能有很大的潜力。
世界各国的政策制定者不能让经济出现大规模的通货紧缩，不能让千千万万的人买不起生活必需品，不能让半数的大公司倒闭，所以他们将被迫一直开着刺激经济的水龙头，用印钞票资助，并愿意让货币贬值，以避免最坏的经济状况。廉价的股票如果能存活下来并继续反弹，很可能会是一组投资机会。
这并不意味着大盘股指数不会下跌；事实上，我认为它们已经走得太快了，可能需要一次现实的检验。当然，这并不意味着每家公司都是安全的，例如许多杠杆率较高的弱势公司都是死气沉沉的。
但在我看来，一个有趣的点是那些最近变得很便宜的公司，这些公司在2020年和2021年的日子会很难熬，但在后疫情时代的情况下，它们的资产负债表在行业中会是最强的，而且在结构上也是最强的商业模式。如果我们从一个前提出发，比如说，整个钢铁行业不会破产，或者整个汽车行业，或者整个多家庭住房行业，或者整个银行业等等，那么问题就变成了，"哪些企业在其行业中是最强的，最有能力超越同行，并能撑过下一个通胀周期？" 这同样也是我们研究的初衷之一。