中国飞鹤，火爆的智商税生意 | 巨潮
“奶粉价格在中国卖得挺不合理，大家都是做这个行业的，几十块钱的成本，卖到四五百、五六百，才有人买，这是什么原因？大家心里都明白。”
2020年10月第20届孕婴童产业峰会上，君乐宝乳业集团副总裁刘森淼短短不到两分钟的发言，引发了外界对这个问题的广泛关注。
中国奶粉之贵已经不是什么秘密。根据新加坡竞争局对各国奶粉消费均价的统计数据，我国奶粉消费均价（约250元/900g）比美国、英国、新加坡、日本等发达国家都高一截，且远超世界平均水平（约150元/900g）。
究其原因，一方面在奶粉安全事故之后，中国家长普遍对于便宜奶粉心怀警惕，“贵就是好”的观念牢牢占据其心智；另一方面就是奶粉行业线上依赖广告宣传，线下依赖活动拉新，这些费用全部都要由消费者承担。
畸高的价格，自然意味着企业的高收益。抓住这一趋势崛起，并把这个生意做到顶流集大成的，就是中国飞鹤（HK:06186）。
凭借高端产品突破、占领三四线市场渠道两板斧，飞鹤从2017年初一个婴配粉市占率4.4%的小企业，到2020年第四季度成为市占率已达17.2%（尼尔森数据）的国产奶粉“一哥”。
就像重仓押注了一只大牛股，飞鹤的市值也随之大幅飙升，快速上涨至接近2000亿港元，上市之后几乎从未下跌，超越蒙牛、仅次伊利，稳居国内乳企市值第二位。
中国飞鹤股价表现（自上市至今）
不过，在高歌猛进的同时，中国飞鹤面临的问题也很明显：人口出生率的下降是行业“明牌”，中国婴幼儿奶粉市场会一步步萎缩，企业将要面对的是一个存量市场，这将考验奶粉企业的全方位实力。
飞鹤在线上渠道、一二线市场、中低端奶粉领域都不占优势。赖以起家的传统打法也会遇到挑战——靠不断加大营销、渠道的投入来做增长，最后只能通过更高的价格去抵消，直到消费者终于发现：原来奶粉本不应该这么贵。
01
最贵奶粉肥了谁
飞鹤的判断非常准确：越贵反而卖得越好。
2020年上半年，飞鹤董事长冷友斌在接受媒体采访时自曝家底：
“飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵。”
他还直言，消费者的认知是“好的就是贵的，虽然飞鹤有200元以下的奶粉产品，但是高端产品卖得更好。”
这段发言一定程度上揭示了飞鹤成功的秘诀——卡位高端。为此，2015年飞鹤还曾砍掉了一支100元左右价格的低端产品线，全面打造高端。
事实证明，飞鹤当初的判断非常准确：越贵反而卖得越好。数据显示，国内高端和超高端奶粉的市场份额，在2014年时只有22%，到2019年已经增长到43%，平均售价从336.3元/kg大幅提高到438.2元/kg。
精准的定位让飞鹤快速腾飞。2016年-2019年，其营收从37.24亿元升至137.22亿元，净利润从4.06亿元提高到了39.35亿元。同时，其产品结构中，2019年，高端婴幼儿配方奶粉产品占总营收比重高达68.6%。
2019年，中国飞鹤的毛利率高达70.03%，净利率高达28.58%，2020年又分别提升到了72.5%和39.93%。在飞鹤之前，从未有过一家奶粉企业净利率可以接近30%。以致于2019年上市，香港投资机构GMT Research做空中国飞鹤时表示，飞鹤“好得不真实”。
如此高的毛利率和净利率让同行羡慕不已。对比同样是乳制品龙头的蒙牛，两者在营收上完全不在一个级别，蒙牛的营收是飞鹤的五倍多，但净利润方面，飞鹤是蒙牛的两倍还多。
然而，高价奶粉与高品质不能完全划上等号。除了乳企享受超高净利润、赚得盆满钵满之外，高价中的相当一部分成本并不是来自养殖环节，而是广告费。
有专家指出，目前国产奶粉整体价格构成体系是存在缺陷的，产品成本在价格体系中占比并不是特别高，营销、渠道费用占比非常高，大概占一半以上。
以飞鹤为例，2016年-2019年，飞鹤的销售及经销开支从13.69亿元增加到了38.48亿元，且每年均在年营收的三成左右，4年间销售及经销支出，占4年总营收的比重达到了32.67%。
这与飞鹤每年微薄的研发投入形成鲜明对比。上文的做空机构GMT就质疑，2010财年，飞鹤推出星飞帆产品时，仅花费16.9万美元用于研发。2016年公司研发投入仅为1281万元，2017财年仅为1471万元人民币。只有在研发支出增长至1.09亿元人民币（约占销售额的1%）的2018财年，研发支出才变得有意义。
2019年、2020年飞鹤的研发投入分别为1.71亿元、2.65亿元，这1.2%、1.4%的研发费用率也显得抠门儿。也因此让外界对飞鹤有了“重营销轻研发”的印象。
02
心智套利和渠道织网
找到消费者心智的空白点，并与之建立联系。
从一个二线品牌到国产奶粉“一哥”，飞鹤快速增长依赖两板斧，一是凭借高端定位突围，二是在渠道变革之际占领三四线市场，分别对应品牌和渠道。
《定位》一书中提出了“神经网络”理论：用人的心智进行套利。即找到消费者心智的空白点，并与之建立联系。
在品牌形象方面，飞鹤充分利用了这一理论，最早提出“更适合中国宝宝体质”是击中了消费者认知的空白点，使消费者形成“飞鹤更适合中国人体质”这一印象，占据心智。
根据合作伙伴公开披露的信息，“更适合中国宝宝体质”的竞争战略就是由擅长定位理论的君智咨询打造的。
而实际上，2016年实行奶粉配方注册制之后，基本上市面上通过注册制拿到生产资质的奶粉品牌，在基础营养方面的差距并不明显，只是一些优势配方成分上有区别而已，这些添加成分实际上差异也不大。在新浪的官方投诉平台黑猫投诉上，关于飞鹤的投诉并不比贝因美、美赞臣等对手少。
因此这样的定位策略也存在着一定的弊端和风险：现实产品容易跟不上心智产品。投入销售的费用过高，研发和产品方面容易缺位。这点从飞鹤的销售费用和研发投入占比中也可见一斑。
2016-2020年中国飞鹤费用投入情况
一位咨询界业内人士告诉巨潮，也正是因为强调定位战略，飞鹤仍然是以三、四线城市为主，难以占据高线市场。目前来看，高线城市消费者无法被广告打动。
渠道方面，飞鹤成功把握了我国奶粉行业渠道的变化趋势，从而牢牢占据了母婴店的渠道。
2020年我国婴幼儿奶粉销售渠道分布
根据尼尔森数据，2011年奶粉行业主流渠道为商超渠道（收入占比44%），但随着渠道变革，母婴店逐渐崛起成为主流渠道，占比由2011年的33%提升至2018年的56%，而商超占比逐年下滑至2018年的18%。
渠道转型，是导致近十年来我国奶粉行业格局变换的关键因素之一，重创了不少前期以商超为主的企业。而飞鹤则趁机布局，2019年其渠道终端已经高达10.9万家，集中分布在三四线城市，远超过竞争对手。
飞鹤能够维持下沉市场渠道的关键，就是高售价和高利润。其将高利润让给母婴店店主，借营销手段和私域流量留住用户。
有业内人士指出，多美滋，惠氏，美赞臣，雅培等国外品牌，留给代理商和门店的毛利率都非常低，几乎不赚钱更多的是引流。而飞鹤给门店的利润空间要大的多。
线下营销手法类似保健品，会有专门导购1对1宣传和服务或者小母婴店老板直接推销，同时用免费礼品等拉新客参加活动。财报显示，飞鹤2019年全年举办了超50万场线下活动，平均每天就有约1370场活动同时开启。
03
何时告别智商税
只要有足够的利润，就会吸引其他企业来分一杯羹。
依赖高端定位、心智套利和渠道织网，中国飞鹤在过去几年间坐稳了国内奶粉老大的宝座，同时享受了“全世界最贵”奶粉下的高盈利水平。
但只要有要利润足够高，就会吸引其它企业进去分一杯羹。无论是价格战还是广告战、渠道战，这种利用信息差、高额渠道激励而实现的高盈利复制起来，对于其他乳企来说并不困难。
乳业专家宋亮就指出，奶粉企业产能过剩，产品、品牌和渠道同质化严重，理论上各家只能通过价格战提升市场份额。他还表示，有不少高端和超高端奶粉经过打折促销后，实际成交价格会回到中端。
飞鹤所依赖的以母婴店，是一种具有中国低线城市特色的经销体系，其实存在很明显的缺陷：增加环节，渠道利润过高。和减少中间商的零售大趋势背道而驰。
机构“中童观察”指出，当前新四大粉（飞鹤、君乐宝、合生元、澳优）留给渠道商的利润空间已经比以前的“自主品牌”少了一半，它们终有一天会变成老四大粉那样的通货，给渠道的利润至多15%，甚至可能保证不了，这是客观规律。
未来预期方面，随着国内出生率的下降，市场萎缩，奶粉企业获取流量将越来越困难。在收入结构上，飞鹤的业绩高度依赖婴幼儿配方奶粉产品，则首当其冲受到更大影响。
数据显示，飞鹤婴幼儿配方奶粉产品系列占营收的比重合计高达91.4%，其他乳制品、营养补充品收入只占8.6%。
从目前的种种迹象来看，为了保持增长，飞鹤将目光投向了新业务。飞鹤提出，下一个五年，将围绕儿童和成人奶粉打造第二成长曲线。
4月25日，有消息称飞鹤将收购一个中低端奶粉品牌，但很快就没了下文。
不过这则消息折射出了飞鹤的焦虑——想要进一步提升市场份额，补足中低端市场非常关键，并购可能是最快的方式。几年前砍掉的低端产品线，现如今可能又要捡起来。
但这些新业务如中低端奶粉、老年奶粉几乎不存在信息差，很难再收消费者的“智商税”了，它们的盈利能力，也并不支撑婴幼儿奶粉重金砸广告加渠道的打法。
04
写在最后
2019年6月3日，国家发改委、工信部、农业农村部、市场监管总局、海关总署等七部委，联合发布了关于印发《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》的通知，希望力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上。
当时实际的情况是，国产乳粉市场占比只有20%左右。这是飞鹤业绩不断增长的政策背景。
2020年7月8日上午，知名沽空机构Blue Orca Capital表示它在做空中国飞鹤股票，中国飞鹤仅值每股5.67港元——这意味着从当时的市值情况来看，有64%下跌空间。
这家做空机构认为，飞鹤夸大了婴儿奶粉的收入，同时还涉及各种财务数据的造假。隐含的意思是，这么好的财务数据，不太可能是真的。
但随后中国飞鹤的股价继续上涨，至今涨幅已经超过40%。如果Blue Orca Capital确实有做空并且没有离场，那么显然它将损失惨重。到今天，中国飞鹤的股价仍然高高在上。全球资本的审视之下，所谓“财务造假”早已没了消息。
在飞鹤完美的经营背后，消费者不仅没有获得国产奶粉发展的红利，反而贡献了全球少见的超额利润。这是飞鹤经营上的成功，却也成了全行业值得反思的一面。
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