巴菲特荐书！投资大师霍华德这样赚取超额收益

今天，我们继续来看《投资最重要的事》第二部分——如何理解投资风险，进而获得超额收益。

任何金融产品在产生收益的同时，都暗藏着风险。投资中一个最大的误解就是高风险高收益，如下图：

真要这么简单，看着坑往里跳似乎是发家致富的终南捷径。风险=收益？

正确的表述是：为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。

当定价公平时，风险较高的投资意味着：更高的预期收益；获得较低收益的可能；在某些情况下，可能会损失。

两图对比，蕴含着对风险的深刻认知：风险意味着即将发生的结果的不确定，以及不利结果发生时损失概率的不确定。

霍华德认为风险是个性化、主观化的。投资风险在很大程度上是事先观察不到的——除了极少数拥有非凡洞察力的人——甚至在退出投资之后也是如此。

能观测到的是损失，而损失通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生。

我们知道，投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。

优秀投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高收益。

但为什么我们很难管理好风险呢？

1）风险只存在于未来，而未来会怎样是不可能确定的。

当我们回顾过去时，一切都已尘埃落定，此时人人皆可指点江山。但是结果已经确定并不表示产生结果的过程是确定的。在过去的每种情况下，都存在发生许多事件的概率，最终只有一个结果发生的事实低估了实际存在变化的可能性。

有句投资名言说：“举着火把穿过火药库，即使你毫发无损，也改变不了你是个蠢货的事实”。这就是典型的结果确定也不表示过程确定。

假如将这个过程重复1000遍，可能有999次都会引发爆炸。最简单的算数，最基本的概率思维。

只不过由于事后聪明偏差的存在，大多数人都不会在结果已定时还记得概率的存在。我们总是习惯于炫耀自己火中取栗的“骚操作”，却不知道自己承受了多大的风险。

2）人们习惯于依据历史经验做出决策，而承担风险与否的决策建立在常态再现的期望之上。

在大多数情况下，确实如此。但是，异常事件时有发生，看似不可能的事件也偶有发生。

我们常听说对“最坏情况”的预测，但是，结果可能比预想的还要糟糕。其实严谨的表达应该是：“最坏情况”只意味着“我们过去见过的最坏情况”，但它并不代表未来事件不可能更糟。

2007年的金融危机恶劣形势就超出了许多人的最坏情况预测。2020年出现的负油价应该也让大家大开眼界了。所以，仅仅与历史情况做对比，可以降低风险，但仍不能完全避免。

但没必要为此裹足不前，关键是控制仓位和合理的赔率。让自己永远有玩下一把的资本。

3）风险不是一成不变的，不是稳定发生的。

平均每年“2%的违约率”，既可能是每年2%，也可能在某些年完好无损而突然在一夜之间达到50%。

人们往往高估了自己判断风险的能力，以及对未曾见过的投资机制的理解能力。从长期资本管理公司（LTCM）的破产到次贷危机的悲剧莫不如是。

4）过度乐观，付出过高价格。

投资风险主要源自过高的价格，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。

从理论上来说，人与其他物种的区别之一，是我们不必亲身经历某件事情便能知道它的危险性。我们不需要通过烧伤自己来验证我们不应坐在滚烫的火炉上这一事实。但是在牛市中，人们往往会丧失这种能力。

市场长期处于极端的状态时，倾向于相信走势反映一切的投资者越来越多。

当业内资深人士把PE当作笑话，对翻了几倍的股票只谈赛道、10年格局、百年伟业，就敢定千亿市值不是梦的时候，大家就要小心了。

与赚钱机会类似，市场的风险水平源自参与者的行为，而不是证券、策略和机构。大多数投资者认为风险与否的决定因素是资产质量而不是价格，这是要吃苦头的。

上图是A股生意模式最好的公司——贵州茅台——在2007年底至2014年中的股价走势。可以看出，哪怕是茅台这样的优秀公司，如果买入价格过高，同样要承受多年回报接近于0的结果。

估值永远是投资中必不可缺的环节。具体是用相对指标还是现金流折现，我们可以再做讨论。但估值这件事情本身的重要性不必赘述。

我们观察到在2020年某些高估值行业最火爆的时候，不看估值的声音又渐渐起势，甚至连一些专业的从业者都喊出了内部研究不许谈市盈率的言论。

我们只能感叹：投资中想要保持清醒的头脑，何其难也！永远理性思考，只能是人们追求但不可及的目标。

其实阿策认为，前面所讲述的，有经验的投资者在理性情况下也多多少少知道一些，但为什么反映在结果上却呈现出“七亏二平一盈”的局面呢？我们又该做些什么来规避、控制风险，保护我们的投资果实呢？

阿策认为，还是要牢记霍华德的“第二层思维”，投资中三思而后行。

分析公司基本面是必不可少的，但这也仅是投资的第一步，是霍华德多说的“第一层思维”。

根据霍华德的“第二层思维”，要多问问自己：

未来可能出现的结果会在什么范围之内？

我认为会出现什么样的结果？

我正确的概率有多大？

人们的共识是什么？我的预期与人们的共识有多大差异？

资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何？

市场不是一个供投资者操作的静态场所，它受投资者自身行为的控制和影响。不断提高的自信应带来更多的担忧，正像不断增加的恐惧和风险规避共同在降低风险的同时增加风险溢价一样。

决定投资风险的是价格而非简单的资产质量。

在霍华德看来，烂资产只要有足够好的价格，也是一笔优秀的投资。格雷厄姆的捡烟蒂理念，巴菲特的安全边际，强调的也是这同一个事儿。

投资者的工作始终是以盈利为目的聪明地承担风险。一切言论皆归尘土，只有账户上的资金不会骗人。