《非理性繁荣》| 汪恒解读
关于作者
罗伯特·席勒，美国耶鲁大学教授，2013年诺贝尔经济学奖获得者，行为金融学创始人之一。
关于本书
行为金融学经典名著，为你揭秘股票市场反复暴涨暴跌背后的人类心理特质。
核心内容
1.导致市场陷入非理性繁荣的结构性因素是什么？
2.在市场的结构性因素背后，是什么样的心理因素在发挥作用？
你好，欢迎每天听本书。本期音频为你解读的是《非理性繁荣》。作者罗伯特·席勒，是2013年诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学经济系教授，行为金融学的创始人之一。这本书是行为金融学领域的经典著作，研究的是股票市场的波动。股票市场为什么会出现暴涨暴跌呢？是偶然因素吗？不是，这是市场非理性因素的必然结果。
很多人都有投资股票的经验。而股市有个周期性的特点，就是每过一段时间，就会出现大涨，股价越来越高，泡沫越来越大。然后某一天泡沫破裂，市场崩盘，股灾来了。任何一个国家的股市好像都难以摆脱这种暴涨暴跌的周期，哪怕是比较成熟的美国股市也这样。从二十世纪初以来，美国股市的暴涨暴跌反复出现，就像一个魔咒。其中最惨烈的，就是1929年10月28日的黑色星期一，纽约道琼斯指数两天之内跌去23%，随后的11月又跌去了48%。这场股灾直接引发了席卷西方各国的大萧条。
为什么股市会反复出现这样的暴涨暴跌呢？经济学家们也想找到股灾的原因，解决问题，但效果并不明显。对此，席勒教授在本书中提出了他的观点。他认为，股灾之所以反复出现，是因为市场总是容易出现虚假繁荣。在人们的追捧和炒作下，股票价格越来越高，偏离真实价值越来越远。席勒把这种情况，称为非理性繁荣。这种非理性繁荣的状态不可能永远持续下去，泡沫迟早会破裂，然后股价急转直下，加速下跌，股灾就会爆发。拿1929年的股灾来说，崩盘之前是连续六年牛市，股票指数暴涨3.7倍，你看，这就是非理性繁荣的典型表现。最后股灾的爆发，就是非理性繁荣的泡沫不断积累的必然结果。
那么为什么会出现非理性繁荣呢？席勒认为，首先应该从市场的结构本身找原因。而市场结构性因素的背后，其实是人类的心理因素在发挥作用。这些因素都是传统经济学和金融学没关注到的，但行为金融学会重点关注它们的作用。
本书第一版面世是在2000年3月，就在那个月，美股市场从非理性繁荣的高点崩盘，这本书一夜之间成为神奇预言，受到追捧，被《纽约时报》评为当年最畅销的非小说类书籍。现在这本书已经出到第三版，而市场这些年的走势，也在一再证明它的论断。对于股市投资者来说，这本书的洞察，有助于你看清投资市场泡沫的本质。而对于不炒股的人来说，本书也提醒你，面对那些有可能让你陷入非理性狂热的因素，保持一分清醒。
下面，我们一起来从两个方面，聊聊市场的非理性因素。
第一， 导致市场陷入非理性繁荣的结构性因素是什么？
第二，在市场的结构性因素背后，是什么样的心理因素在发挥作用。
先来说说第一个方面，导致非理性繁荣的结构性因素。
我们都知道，传统经济学的基本假设，是把市场投资者看成是理性人。很多经济学家在解释股市暴涨暴跌的周期性现象时，也仍然坚持这个假设。但是这样一来就解释不通了，如果投资者都是理性的，又怎么会争先恐后地把股票价格越炒越高呢？
席勒认为，必须超越传统经济学的视野，去寻找那些藏在市场结构里，但是传统经济学没关注到的因素。他认为，在市场中存在一些影响投资者判断的因素，导致了最初的股价变动，然后市场像一个放大镜一样，把这些变动的效应放大，导致变动越来越剧烈，最终导致了非理性的股价泡沫。席勒把这些因素，称为非理性繁荣的结构性因素。
本书把股市非理性上涨的因素概括为四个方面，分别是：新时代文化，媒体文化，投资理财方式的变化，以及社会心理的影响。我们一个一个来看。
先说时代影响。这是指投资者普遍相信自己所处的时代很特殊，可能走向前所未有的繁荣。在这种信念的指引下，大家争先恐后地进入市场，将股票价格越抬越高。席勒注意到，人类对于自身所处时代的这种信心，不是个别现象，而是普遍现象；不是某个特定时代的现象，而是在不同时代反反复复出现。这种普遍性的社会心态，可以称之为新时代文化。新时代文化盛行的时期，往往就是市场非理性上涨的时期。人们满怀信心，即便股票的价格不断走高，远远超过正常范围，大家也会不断给自己打气，反复说服自己，我所处的这个时代是不一样的，不能用以前的标准来判断股票的价格。在这种文化的驱使下，人们看到股价节节抬高，仍然趋之若鹜，结果非理性繁荣就愈演愈烈了。
我们来看下美国股市的历史：二十世纪初，股市有一轮暴涨，背后是美国人对新世纪和工业技术进步的美好憧憬。二十年代末，有一轮暴涨，背后是一战结束，世界和平，电气化和汽车等工业文明成果不断推广，导致美国人相信，一个和平的、繁荣的、科学的新时代即将到来。六七十年代，股市又出现暴涨，背后是美国人对于战后婴儿潮的信念。大家认为二战后出生的一大批婴儿成年后进入社会，会使经济进入前所未有的繁荣时期。到了九十年代和二十一世纪前几年，股市的暴涨，则和大家普遍相信人类将进入网络时代有关。人们开始疯狂追捧价格特别高、却没有盈利能力支撑的IT企业的股票。人们相信，这些企业现在虽然还不能挣钱，但它们的未来是不可限量的，所以它们的股票价格就算涨到天上去，也照样有人接盘。不过，每一轮暴涨到一定阶段的时候，都会出现一种相似的场景，大家会突然醒悟，自己的这个时代，其实并没有那么特别。或者说，虽然这个时代有它特别的一面，但它还不足以让股市脱离原有的轨道。而这个时候，人们先前对于新时代的信心，就会莫名其妙地消失得无影无踪。大家甚至开始反过来怀疑，自己所处的这个时代，不仅没有什么特别的好处，甚至可能还不如正常的年代。这个时候，这种新时代文化，又会反过来成为股市下跌的加速器。
说完新时代文化，再来说媒体文化。有种现象你应该见到过，当股市处于上涨周期时，媒体对股市的报道就会成倍增加，而且非常乐观。这是随大流，也是为了吸引眼球、讨好读者，符合媒体行业自身的运行逻辑。在各种媒体发表观点的股票分析师也是一样，虽然他们一直标榜客观公正，但其实他们内心深处也有迎合客户的需要。他们的预测意见，也是天生偏向乐观的。1989年，美国曾对股票分析师的分析意见进行过一次调查。当时，大多数分析师的建议，都是持有或者买入。另外有一项研究表明，分析师对于行业收入的夸大预测，每增加1%，就有可能导致这个行业的股价水平抬高5%-8%。你看，这个影响也不能忽视。
席勒认为，媒体对股市的这种影响，通过长时间的积累，就会成为一种文化，对成千上万投资者产生影响，让大家习惯从媒体的报道中，去寻找股市上涨或者下跌的依据，来决定是买还是卖。
那么，媒体又是怎么操作的呢？席勒认为，它们要么从各种数据中，筛选出对自己观点有利的；要么就是在一大堆经济学家和知名人士中，挑出和自己观点一致的人。对媒体来说，无论是在上涨阶段证明上涨的合理性，还是在下跌阶段找继续下跌的证据，其实都容易得很。而且，媒体的报道又有数据论证，又有专业人士背书，看上去既科学又权威，对投资者自然会产生巨大的说服力。
那媒体文化是怎么影响市场的呢？过程是这样的：先是媒体吹捧市场，或是吹捧某只股票，然后大家纷纷买入，股价水涨船高，进一步印证了媒体报道的正确性，更多人被煽动入场，一步步导致非理性繁荣。
不过，席勒认为，有的时候，媒体文化对市场的影响不这么直接，而是通过一种引导公众注意力的方式，对市场造成影响。
举个例子来说，1995年，日本关西地区发生阪神大地震。十天之内，日本股市跌去了8%。不过，有趣的是，在地震的当天，股市并没有出现暴跌。当天虽然广大媒体全天不间断报道关于地震和损失情况的新闻，但股市当天只是轻微下跌，建筑业股票甚至还出现了上涨。因为很多人觉得，震后重建的需求，会为建筑业的发展提供更多的机会。不过，一个星期之后，股市在一天之内猛然跌去5.6%，而当天并没有特别的新闻，媒体对地震的报道也没有什么新鲜的内容。为什么会这样呢？席勒推测，地震发生之后，关于地震的消息不断积累，开始一点点引导公众的注意力。越来越多的投资者，开始关注那些不利于股市的悲观因素。这些悲观因素其实并不是地震之后才有的新鲜东西，但之前这些悲观因素被淹没在媒体的乐观报道中，没有引起足够的关注。结果，媒体对地震的报道，引导大家的整体心态转向悲观，投资者开始满怀忧虑。那些他们先前并不在意的负面因素、悲观评价，逐渐占据了他们的头脑。积累到一定程度，就会让他们行动起来，在市场上抛出股票。结果，一个星期之后，虽然没什么新鲜事儿，股市却发生了莫名其妙的暴跌。你看，媒体文化影响股市非常重要的一点，就是现代传媒无所不在的信息轰炸，足以引导和塑造你的注意力。在市场上升阶段，让大家只关注那些乐观的事；在下跌阶段，又变得只去关注那些悲观的事。这种媒体文化层面的因素，是非理性繁荣反复出现的重要原因。
说完新时代和媒体这两种文化因素，再来说说投资理财方式的变化。这种方式主要影响的是美国股市。美国人的养老金投资理财计划，以前的主流做法是固定收益制，就是利率不变，获得的收益是固定的。所以大多数养老金都被用来投资债券这样的固定收益品种。但从1981年开始，养老金计划的主流，变成了固定缴费、浮动收益，养老金有可能获得更高的收益。因此，越来越多的资金进入股市争取高收益。同时，股票基金的发展，也吸引了更多的资金进入股市推高股价。
最后来说说社会心理的影响。很多社会心理因素都会让股票变得更有吸引力，推动市场陷入非理性繁荣。这儿简单说三种，一是关于工薪阶级炒股的社会心态：一般情况下，股票上涨的时候，社会舆论会强调说，工薪阶级不能光挣工资，也应该通过投资理财来让财产增值。这就会推动更多的普通人拿着辛苦攒下的积蓄进入股市，推高股价。二是日益增长的赌博心理：研究数据表明，从1962年到2000年，美国商业赌博的金额竟然增长了60倍。2000年美国人在赌博上花费的金钱，竟然超过了看电影、买唱片、观赏体育比赛和玩电子游戏花费的金额总和。这种情况下，股市的暴涨暴跌，反倒使很多人产生了下场赌一把的欲望。三是长期存在的货币幻觉效应：怎么说呢，媒体出于简便考虑，对股票收益的报道，往往不会剔除通货膨胀的因素。例如，媒体推介某只股票，说它过去十年间平均收益率高达10%，但其实这十年间平均通货膨胀率高达8%。去除这8%的因素之后，股票真实的收益率只有2%，但公众却依然身陷10%高回报的幻觉之中，对股票趋之若鹜。
这些因素，都会导致投资者对股市产生过高的信心，对股市的未来增长产生不切实际的期望，这就会推高股价。不过，席勒认为，从这些因素到整个股市的非理性繁荣，中间还要经历一种市场的放大效应。也就是说，市场像放大镜一样，把这些因素的作用变得更大。
这个过程是什么样的呢？书里是这么说的：第一批投资者，因为各种各样的因素，可能是相信时代很特殊，可能是理财方式变化，进入股市买股票，带来了股价的第一波抬升。这就说明，当初他们买股票的决定是正确的。于是，第二波投资者也进入股市接盘，股票价格就会出现第二次抬升。再加上媒体的乐观报道，分析师们的乐观预测，一波又一波投资者入市，股票价格也就一次又一次上涨，慢慢形成了非理性繁荣。
席勒认为，这种放大效应和我们熟悉的庞氏骗局很像。在经典的庞氏骗局中，骗子编一个故事，来说服一波一波的投资人，快投资吧，有很高的回报。但实际上，骗子是把新投资人的钱作为回报，支付给老投资人。老投资人一看，拿到了承诺的回报，果然没有说谎，于是奔走相告，吸引更多的新投资人加入。股市的放大效应也是一样，股价的抬升印证了故事，吸引一批又一批的新投资者入场接盘。只不过，股市中并没有一个精心策划骗局的骗子，是大家共同完成了这场庞氏骗局，市场的参与者人人有份。席勒就把这种情况，称为非理性繁荣的结构性因素。
上面说的是第一个重点内容，导致非理性繁荣的结构性因素。主要有四种，也就是新时代文化、媒体文化、投资理财方式的变化，以及社会心理的影响。这些因素导致了股价最初的上涨。然后在市场放大效应之下，越来越多的投资者入市，股价越抬越高，变成了一个自然形成的庞氏骗局。等到突然有一天，没人接盘了，股价就会暴跌，甚至股市崩盘。
我们再追问一句，为什么会出现这种结构性因素呢？席勒认为，结构性因素的背后，是人的心理性因素在作怪。人类有一个与生俱来的天性，就是思维方式高度依赖于直觉思维，这导致你判断和决策，会受到很多偏见的影响。这些偏见的存在，对于市场的非理性繁荣产生了重大影响。下面，我们进入第二个重点，非理性繁荣背后的心理偏见。
席勒是行为金融学的创始人之一。在关于人类理性的问题上，他和丹尼尔·卡尼曼、理查德·塞勒等行为经济学大师看法相似。他们都认为，传统经济学把人类看成理性经济动物的假设太简单了。他们都主张采用心理学的理论和方法，分析决策背后的心理性因素，特别是分析，那些非理性因素对于决策的影响。
具体到非理性繁荣的问题上，席勒认为，股市的投资者并不理性，他们的决策和判断，常常会受到直觉思维的影响。而直觉思维会带来很多偏见，偏见则催生了盲目的追涨杀跌，导致了非理性繁荣。这些偏见中，比较重要的有四个，一是锚定效应，二是从众效应，三是可得性偏好，四是因果性偏好。下面我们一个个来说。
先说锚定效应。这对咱们得到的用户来说，不算是陌生概念了。指的是你在对一个未知事物做判断的时候，你的脑子常常会找一个已知事物作参照，以这个参照为基础，再对未知事物做出评估。问题是，脑子找来的参照物，和未知事物之间的关系，并没有那么简单直接，并不足以让你做出正确判断，甚至会对判断产生误导。
心理学家曾做过一个实验，让志愿者先看一组随机生成的数据，再回答一道题，问的是非洲有多少个国家。大多数志愿者没有知识储备，只能靠猜。有趣的是，如果志愿者之前看到的数字比较大，他们猜的答案就会明显偏大。显然，这些随机数据成了志愿者的参照物，但实际上，随机数据跟非洲国家的数量根本没关联。
股市的投资者在判断股票价格的时候，也会陷入这种锚定效应。他们心中找到的参照物是什么呢？显然，就是这只股票以前的价格和走势。问题是，以前一路高涨，以后就一定会继续保持上涨势头吗？当然没这么简单。可是，在锚定效应的影响下，很多人做出了简单粗暴的决策，大家一起推动股价越涨越高，导致了非理性繁荣。
再说从众效应。这个也好理解，指的是你在判断和决策时，很容易受到别人的影响。
再来讲一个实验。心理学家让两组志愿者回答一批极其简单的常识性问题。第一组的正确率几乎百分之百。第二组同样是这批问题，但小组里事先安排了相当数量的托儿。这些托儿故意答错，误导志愿者，结果第二组的正确率，降到了百分之五十以下。
你看，即便是简单的常识问题，人们都很难摆脱从众效应的影响，更不用说股票价格涨跌，这种本来就不太容易判断的问题了。在股市中，从众效应的影响是极其严重的。每一次一窝蜂式的追涨杀跌，每一轮从非理性繁荣到泡沫破裂再到股市崩盘的过山车式循环，背后都有大量投资者的从众心理。而且，像主流媒体意见、权威专家解读，这类信息更能在投资者中引发一窝蜂式的从众效应。
再说可得性偏好。这是说你的直觉思维，对于概率的判断并不敏感。如果你比较容易得知一件事，你就会认为，这件事出现的概率是比较大的。但实际上，你的判断往往并不符合实际情况。
例如，很多人会觉得，像以色列这样恐怖活动比较猖獗的国家，死于恐怖袭击的人数肯定会很多，比死于交通事故的人数多得多。但实际情况却正好相反。你之所以出现判断失误，是因为媒体对于恐怖袭击的报道兴趣，要远远大于交通事故，导致你看到的关于恐怖袭击的信息更多，误导你做出了错误判断。
股市也有这样的现象。在股价上升周期，媒体要迎合大众口味， 就会密集报道各种有利于股价继续上涨的利好因素。你看到的都是利好因素，于是你就会判断，股价肯定还要上涨。但是，会导致股价下跌的因素其实并不少，只不过因为媒体报道得少，没有在你的脑子里形成印象而已。
最后说说因果性偏好。我们对这个也不陌生了。这是说人类天生喜欢在看到一种现象之后找原因，你一定要建立起因果关系，心里面才会踏实。但是，很多时候，你找到的因果关系并不靠谱。特别容易出现的问题，就是强行给随机现象找因果关系。
例如，二战期间，德国人用火箭袭击英国伦敦。英国人把火箭袭击的落点在地图上标出来，绞尽脑汁去分析其中的规律。英国人认为，那些没有被袭击的街区，一定藏着德国人的间谍。但是，他们找到的这种所谓的因果关系，其实毫无道理。因为当时的德国人，压根没有精确控制火箭落点的技术能力，完全是打到哪儿算哪儿。
股市中的投资者，也难免会陷入这种因果性偏好。某一只或者某几只股票的价格上涨，可能是出于偶然因素，但是，大家偏要深入分析。结果，这种本来偶然的上涨，成了某个理论的坚实论据。大家会认为，经济发展前景一片繁荣，或是某个突破性的新时代确实到来了。更多人被这种似是而非的因果关系说服，入市接盘，股价进一步抬高，理论便得到了进一步的验证，吸引了更多的人。这个过程听起来是不是很熟悉？这就是前面我们说过的，市场放大效应导致庞氏骗局的过程。
这四种具有代表性的心理偏见，对非理性繁荣的出现，有很大的影响。而且对我们前边讲过的，导致市场非理性繁荣的结构性因素有很大影响。
例如结构性因素中的市场放大效应，像上面我们刚刚讲过的，新投资者一波波入市追高股价。这个雪球之所以越滚越大，就和投资者的因果性偏好很有关系。而结构性因素中分析过的媒体文化，媒体通过影响投资者注意力，让投资者片面关注股票的某一方面，就是投资者的可得性偏好在起作用。导致非理性繁荣出现的所有因素中，几乎都少不了投资者的从众心理。
好了，讲到这里，这本书的主要内容就讲得差不多了。让我们来回顾一下：首先我们讲了导致非理性繁荣的结构性因素。导致股价最初的上涨有很多诱因，包括新时代文化、媒体文化、投资理财方式的变化、社会心理的影响等等。然后，在市场放大效应之下，越来越多的投资者入市，股价越抬越高，自发形成了一种庞氏骗局，导致了非理性繁荣。
然后，我们分析了非理性繁荣背后的人类心理性因素。投资者不是理性的经济动物，他们的投资决策受到直觉思维的影响，直觉思维会导致偏见，而偏见会推动非理性繁荣。在各种偏见性因素中，比较重要的是锚定效应、从众效应、可得性偏好、因果性偏好。它们共同作用，推动了一波又一波的非理性繁荣。
最后我们再来补充一点，在对非理性繁荣进行深刻分析之后，席勒教授也给出了一系列缓和泡沫、防范股灾的建议。比如，鼓励市场中的意见领袖，特别是像美联储主席这样影响力巨大的大人物，鼓励他们发表温和务实、有利于稳定市场的言论，在市场上涨阶段及时提示投资者注意风险，用来对冲新时代文化、媒体文化因素的负面影响。又比如，引导媒体报道股票收益的时候，剔除通货膨胀的影响，解决股票收益率注水的问题，减少人们不切实际的狂热。除此之外，还可以采取鼓励交易的政策，为看空股票价格的投资者，提供空头交易的机会，平衡股价的上涨泡沫，同时为经验不足的普通投资者提供更多的风险对冲工具。你发现没有，上面的这些建议，都不是直接要求你做什么或是不做什么，而是引导你做出更好的决策，和行为经济学里的助推方法，可以说一脉相承。你可以理解成行为金融学领域的助推方法。
撰稿：汪恒
脑图：摩西脑图工作室
转述：孙潇