美股正等待音乐结束前的最后一舞
作者：朱昂
来源：点拾投资（ID：deepinsightapp）
导读：GMO的杰瑞米·格兰桑是本人特别喜欢的一位海外投资大师。在今年的1月5日，他发布了一篇报告《Waiting for the last dance》。格兰桑认为美股已经到了泡沫最后的疯狂，大家都在等待最后一支舞跳完，然后音乐就结束了。作为一名经历了好几轮大熊市的资深投资者，格兰桑认为你永远不可能逃顶。价值投资者只能提前离场，但这需要压上你的职业生涯风险。在这一篇文章中，格兰桑阐述了为什么他认为美股就在最后的疯狂阶段！以下我做了内容的翻译整理，希望给大家带来帮助！
一个你永远不能改变的事实是，高的资产价格一定比低的资产价格带来更低回报。你不能既要有蛋糕，又要把蛋糕吃了。要么现在吃，要么在未来的某一天吃掉，但不可两者兼得。我们为市场支付更高的价格，一定对应未来十年隐含回报率的下降。
在大部分时候，可能四分之三的时间中，资产价格之间基本是合理的关系。我们通过购买比较便宜的资产，能够在此期间获得一点点的超额收益。为什么说“一点点”，是因为这些机会本来就比较小。这些机会可以通过大类资产的比较和配置获得。
对于资产配置来说，最大的问题出现在剩余时间，当资产价格大幅远离合理价格的时候。熊市对大家的杀伤力其实没那么大，因为大熊市持续的时间一般较短。真正带来杀伤力的是长期牛市，可能导致有好几年时间资产价格大幅脱离实际价值。对于绝大多数的客户都会在此期间失去耐心。特别是在牛市顶峰的时候，当资产价格经历最后的疯狂，投资者除了失去耐心之外，还会产生焦虑和羡慕。我曾经说过，最让一个人不安的事情，就是看着你的邻居变得富有。
客户如何辨别是市场太疯狂，还是基金经理能力不行了？通常会通过观察历史业绩来辨别，但有时候市场周期持续的时间会远超过你的想象。凯恩斯曾经说过“市场处于非理性的时间会比你保持偿付能力的时间更长”，他是正确的。
我很早就从基金经理的位置上退休了，但很愿意给大家我的观点：我们很有可能处在一个巨大的美股泡沫中，这样的泡沫在90年代后期每隔十年左右出现一次。即便没有任何事情是确定的，这个泡沫可能会以糟糕的方式结束。只是时间问题，投资者会为离开市场感到高兴。这意味着，他通过离场存下了现金，病情降低了风险和波动率。高估值并不是预测泡沫破裂的必要条件，只是一个充分条件。要以周度、月度、季度的时间周期预测市场顶部是完全不可能的。
我基本上在2008年预测到了牛市的顶部，并且在2009年的早期抓住了市场的底部。这里面有超过50%的运气成分，同样我预测日本股市泡沫的顶部提前了三年。我们GMO在1987年就从日本市场离开，当时日经指数的市盈率高达40倍。之后的三年我们大幅跑输，日本股市涨到了65倍的市盈率，但我们在市场真的泡沫破裂后的三年一直没有入场，最终还是获得了不错的收益。
同样，我们在1997年后期看到了标普500已经超过了1929年最高的21倍市盈率，我们立刻卖出了所有的美国股票，并且无奈地看着美股涨到了35倍。在这个阶段，我们丢失了一半的资产配置客户，但最终在市场暴跌中得到了补偿。
相信我，同样的故事会不断重复。对于每一次泡沫的最后疯狂中，都是来自投资者疯狂的行为，特别是个人投资者的行为。在这一轮长期牛市的前十年，我们并没有看到这个迹象。但是最近，我的同事Ben Inker和John Pease都在他们的季报中提到，包括Hertz、Kodak、特别是特斯拉这些股票中，出现了大量个人投资者的疯狂行为。
我们也看到“巴菲特指标”，股票市场和GDP的比例，已经突破了2000年的历史新高。在2020年我们有480个IPO上市，包括惊人的248个SPAC模式上市，上市公司数量超过了2000年的406个IPO。我们也看到，有150个市值超过2.5亿美金的公司，在这一年股价涨了3倍以上，是过去10年任何一年的3倍以上。甚至我们看到，长期的熊市空头，诺贝尔奖得主罗伯特·席勒（Robert Shiller），成功预测了2000和2007年两轮泡沫，也是少数我尊重的经济学家，已经开始对冲他的空头仓位。他认为自己预测资产价格的CAPE指数，显示相对于债券来说，资产价格并没有那么高估，债券的泡沫比股票更大。啊，我的天呐！
当然，我也没那么意外。过去一个夏天以来，股票市场加速上涨，这就是牛市泡沫最后一波的特征：几乎直线拉升一般的加速上涨。即便这个阶段很短，但是因为速度太快，错过泡沫会带来巨大的痛苦以及职业风险。
而我继续加码对市场的看空，在我看到市场加速上涨之后，我对于市场处在泡沫后期的判断更加有信心了，泡沫的破灭已经开始箭在弦上。
这一次泡沫和历史的不同是，经济并没有像过去那几次泡沫那样强劲复苏，甚至可能面临增长的二次探底。在经济有巨大不确定性的今天，市场的价格却高了太多。今天，市场估值水平在历史最高分位，而经济是历史最差分位。
今天，大家都认为零利率是新常态，零利率背后隐含完美的经济条件和金融条件，而且能持续很长时间，但这根本不可能发生。
每一次泡沫的顶端，大家都会普遍认为，这一次泡沫没有那么快结束……大家总是把信仰放在了美联储和财政部，2000年的格林斯潘、2006年的伯南克、今天的耶伦和鲍威尔。但是历史上每一次熊市都不可避免发生。如果把信仰放在央行上，这就是和魔鬼在做交易。
这一次依然如此，大家都认为高估值会持续，因为利率永远会维持在0的水平，因为央行有道德风险，不希望泡沫破裂。大家都认为，维持低利率能避免资产价格的回落。永远！但是2000年回落了，纳斯达克跌了82%。2008年也回落了，引发了全球金融危机。所有的承诺在最后一文不值。这一次没有不同，我们都在等待最后一支舞曲，最终音乐会停止！
没有任何一笔投资会完美重复，特别是泡沫。每一次非理性都不同，我们只能找到一些相似度。我认为目前市场可能继续上涨几个月，类似于1999年7月到2000年2月。意味着可能持续上涨一段时间。我最好的猜测是，可能会在春季晚期或者夏季早期结束，正好和新冠疫苗的普及重合。在那个阶段，全球经济最大的困扰被解决，然后大家会发现经济还是那么糟糕，刺激也会被减少，而估值却很高。“buy the rumor, sell the news”。但是记住，尝试精准把握泡沫破裂，会给你带来失望。泡沫破裂很少是一个事件触发，许多泡沫破裂的时候，市场处在一个很好的状态中，这也是泡沫为什么难以精准把握最高点。
无论如何，今天的市场符合大泡沫的所有条件。在牛市狂热的顶端，看空市场可是会遭到攻击的。比如1929年的市场顶部，1999年的市场顶部。另一个衡量指标是市场最后一波的加速度。我们统计了从南海泡沫到1999年科网股泡沫的历次牛市。这一次美股的标普500和罗素2000分别在过去9个月时间上涨了69%和100%，已经达到了牛市最后一波疯狂的涨幅。
对于我来说，能再次经历一轮巨大的泡沫是一种荣幸，就像1989年的日本、2000年的科网股和2008年的次贷危机，以及这一次泡沫。这四次泡沫都是我投资生涯中最严重的四次泡沫。通常，我们上班打卡。但是在泡沫中投资顾问什么都不做都能赚到钱，然而这个世界并没有免费的午餐。
这个时刻再次来临，我认为市场已经符合我对泡沫的定义，在未来的某一天，你会为2020年夏天离开市场而得到回报。对于错失泡沫的职业风险，也意味着泡沫破裂后会给客户以及职业生涯带来更加巨大的伤害。对于大型机构来说，即便出现像日本那样65倍市盈率的泡沫，他们也没有条件看空。上一次像我们这样的大型机构看空市场是UBS在1999年，当时他们的头寸和我们今天GMO的几乎完全一致。大家可千万别等到高盛或者摩根斯坦利看空的那一天，这一天永远不会到来。即便这样对客户降低风险是有好处的，但是根本没有可实现的商业环境。这些机构的观点永远简单直接：永远长期看多。
但是也不要以为你能逃顶，永远不要尝试择时市场的顶部。
我们该做什么？如同1929、2000、漂亮50等每一次泡沫一样，这一次市场出现了资产类别、行业和公司中的巨大估值分化。截止到2019年底，价值股相对于成长股的表现为历史最差的一个十年，接下来在2020年又出现了历史最差的一年，两者的平均方差拉大了20-30%！同样，新兴市场表现相比于美国是过去50年历史最差的3次之一。毫无疑问，我们认为你应该在价值和新兴市场中进行下注，避免美国成长股的巨大泡沫，如果你的职业风险所允许的话。最后，祝你好运！