老pu投资框架

在介绍老pu的投资体系之前，我想先聊聊对于投资的理解。

投资是一个复杂的过程，它的本质是在做选择。从几千只股票中选择若干只组成投资组合、选择在什么时候买入，什么时候卖出、选择行业，行业中再精选公司，等等。

所以，如果把投资过程做一分解，它至少包括两部分，即研究+交易。

彼得林奇说，“我对投资的理解是什么？不进行研究的投资，就像打扑克从不看牌一样，必然失败。”

可以说，研究是投资的地基，是必要条件。虽然说研究做得好，不代表投资一定能成功，但是，研究做的不好，投资很大概率会失败。

另一个重要的要素是交易。好的交易体系一定是反人性的，因为“追涨杀跌”是人性使然，而交易的目标是低买高卖。

其实老pu认为，投资体系是在多年的实战和阅读中形成的非常个性化的投资风格，很多时候，只可意会不可言传。如果非要用一个框架来概括的话，老pu会套用“好生意+好公司+好价格”的框架。

一、什么是好生意

好生意是从行业的角度切入，要选公司，先选行业。这是一种自上而下的分析方法。

问题是，什么是好生意，面对这么多行业，投资者往往有种“乱花渐欲迷人眼”的感觉。而券商往往出于自身的利益驱使，无差别的进行吹票，令投资者更加迷惑。

这个市场不是信息太少，而是信息太多，如果从杂音中辨伪求真，我们需要有自己的判断标准。

1）产业生命周期

首先要判断行业处于什么样的生命周期之内，是处于幼稚期、成长期、成熟期还是衰退期？

处于幼稚期的行业，虽然蕴含着无限可能，但这一阶段的竞争者众多，大多尚未盈利，谁能最后跑出来，普通人很难看得准。比较有代表性的是一些创新药企业，它们都处于研发的早期阶段，需要大量的投入，而结果又存在极大不确定性，无疑增加了普通投资者的投资门槛。

成长期中，一些优秀的公司已经跑出来了，极有可能成为行业龙头。

并且行业处于快速成长阶段，这些公司往往能享受行业红利，规模比行业增速更快。比如一些处于成长期的行业增速在30%，那龙头公司经常能有50%，甚至100%的增速。这个过程，也是行业集中度提高的时期。

比较有代表性的，比如2002年的国产汽车产业，2006~2007年的白酒，2014~2015年的互联网应用，2019年的苹果手机产业链等等。

成熟期中，行业低速增长，增速下来以后，是否意味着可投资性变差了？当然不。

一方面是，成熟期的竞争强度下来之后，往往进入寡头竞争阶段。正所谓“赢家通吃”，龙头公司受益于规模效应和定价权的提升，往往能获得超额利润。比如外卖行业，美团和饿了么在“外卖大战”笑到了最后，美团股价的腾飞也正是在后面盈利能力持续提升的阶段；

另一方面是，竞争格局稳固之后，从赚成长的钱到赚确定性的钱。比如白酒行业，行业增速虽远不如06/07年，却仍然收到投资者的青睐。

最后在衰退期的行业，基本就不用看了。虽然里面也不乏一些逆流而上的公司，存在沙中淘金的机会，但这已远超普通投资者的能力范围。我们还是安心的选那些成长期和成熟期的公司做投资。

2）行业空间

在讨论一个公司之前，我们常常会问，它的空间有多大。这相当于是一种终局思维，行业的天花板决定了公司能够走多远，能够给多少估值。

所以，券商在写报告的时候，开口就是千亿、万亿空间，无非是想把定价的锚定的高一些。

高端白酒为什么是好生意？因为它不仅行业空间大，而且可以随通胀每年涨价。理论上说，行业空间可以无限增长。

同城零售为什么大有可为？因为外卖几千亿的市场，就可以容得下一个美团。从配送餐饮，到配送万物，是一个从几千亿到几万亿市场膨胀的想象空间。

新能源产业为什么炙手可热？因为2030年前实现碳达峰 ，2060年实现碳中和，光伏新能源替代的是另一个十万亿的市场。

3）竞争格局

比起生命周期和行业空间，更为重要的是竞争格局。

套用波特五力模型，可以定性地识别好生意和坏生意有什么区别。当然，这里的好与坏也是相对的。

我们还是以高端白酒为例，来解释高端白酒为何是最顶级的生意。

与供应商的讨价还价能力：白酒的原料主要是高粱、玉米等农作物，原材料成本占总价值的比例很低，可以忽略不计。反面案例比如钢铁行业，上游铁矿石价格大幅上涨严重压低了钢铁企业利润。

潜在竞争者进入的能力：高端白酒的品牌认知令潜在竞争者进入的成本非常高，买白酒买的不是酒，而是情怀，是情感共识，是几千年的酒文化。反面案例比如几年前的游戏产业，几个人就可以做个游戏，任谁都可以进来分一杯羹。

行业内竞争者现在的竞争能力：高端白酒的价格梯度已经形成，每一个梯队只有少量竞争者。在超高端价格，茅台几乎没有竞争者。反面案例比如空调隔几年就来个价格大战，产品功能决定了产品较为同质化。

替代品的替代能力：同第二条，高端白酒的替代品非常少，高端洋酒、高端啤酒等替代效应非常小。反面案例比如电影行业，作为娱乐方式，容易被更加轻量的娱乐方式，例如短视频、长视频等取代。

购买者的讨价还价能力：高端白酒的享有对下游的强定价权，可以依据消费能力的提升，有节奏的提价。反面案例比如快递行业，下游服务于几大电商平台，竞争激烈导致单票价格仍在下降。

二、什么是好公司？

选好了行业是第一步，怎么从行业中选出好公司呢，老pu一般会从量化和非量化两个角度来看。

首先是非量化的角度。非量化角度包括公司治理、公司的护城河、公司的未来增长点等等。

1）从公司治理的角度，好公司意味着，好的管理层，好的治理结构和好的激励机制。

管理层是一个企业的“大脑”，决定了公司的主要决策和前进方向，所谓“兵熊熊一个，将熊熊一窝”，历史上因为管理层作妖而中道衰落的公司数不胜数；

好的治理结构则相当于管理的框架，一个公司里管理层是制定规则的人，其他人则是执行的人，好的治理结构保证了管理层的决策可以很好的贯彻执行下去；

最后是激励机制，好的激励机制可以解决公司所有人与管理者代理问题，留住公司的核心管理和技术骨干，激发员工的积极性和创造力；

2）其次是公司的企业文化。

企业文化是一个公司的软实力，芒格非常看好美国连锁超市Costco，其中一个重要的原因是，他认为Costco“创造了一种强烈的文化，对成本、质量、效率和荣誉，以及所有好的东西都狂热。”

性格决定命运，企业文化就相当于是公司的性格。比如我们常说阿里是狼性文化，而腾讯则比较佛系，其背后也就是两个公司企业文化的外溢。

3）从公司护城河的角度，好公司都有很强的护城河。

护城河的概念由巴菲特提成，逐渐被投资者所接受，可以把它理解为企业的核心竞争力。实际上，不同行业的公司，看竞争力也不一而足。

比如说消费行业，消费品的三要素是产品、品牌和渠道，它们分别对应的护城河就是产品力、品牌优势和渠道优势。比如科技企业，它的护城河可能就是研发实力，专利技术，先发优势等等。再比如制造企业，它的护城河可能就是成本控制和技术等等。

4）从公司未来增长的角度，护城河的概念比较偏防守，保护公司的价值。那么从成长的角度，公司未来增长的看点会在哪儿呢。

简单来说，收入增长，要么是产品or 服务卖的更好，要么价格有提升空间，要么可以开发新品类，要么通过兼并购吸收新鲜血液。有成长性才有看点，如果仅仅只有护城河，比如一些公共事业类企业，护城河深但缺乏想象力，市场也给不了高估值。

其他的角度还包括公司的企业文化、战略分析等等，需要注意的是，这几个标准对于每个公司的权重不一样。比如说茅台，它的管理层治理的重要性可能相对于一些科技企业要低。

为什么这么说，这是因为它所处的赛道极好，给了管理层足够大的容错率，所以我们分析茅台的时候，可能更看重它的护城河，未来的增长点有哪些。

然后是量化的角度。从量化的角度，有两个关键，一个是看懂财务报表，第二个是ROE 和ROIC。

财务报表对于理解非量化的指标非常直观，看懂财务报表，不必非得是会计师，简单的从三表一注就能得到很多关键信息。

选公司的时候，直接把同行业公司的财报放在一起，横向一对比，答案往往呼之欲出。

然后是ROE和ROIC。ROE 和ROIC为什么重要？先来看定义，ROE净资产收益率，代表了公司以净资产为基础所创造的价值，是衡量公司盈利能力的核心指标。芒格曾说，持有一只股票的长期收益率接近其ROE，就是这个道理。

ROIC是投入资本回报率，只有当ROIC高于WACC时，公司投入资本的回报高于资金成本，才能为公司的未来创造价值。

另外，不仅要看ROE和ROIC的绝对值，ROE和ROIC的边际变动也同样重要。之前天风证券做过量化分析，数据显示ROE的边际改善，即盈利能力的边际向好的公司，通常能跑出超额收益。

老pu经常说，如果不知道买什么，买这个行业中的龙头公司基本不会有错。

这句话当然有个前提条件，就是这个行业要处于成熟期。巴菲特曾解释自己为什么不买科技股，一是因为他觉得科技股在他的能力圈之外，第二个原因是他认为行业的高景气并不代表公司的高景气，选股的难度高了很多。就好比中国的光伏产业，十年前的top10与现在top10的企业重合度很低，但随着光伏行业的逐渐成熟，再往后看，能见度要比十年前高得多。

三、什么是好价格？

前面我说，交易是反人性的，交易的目的就是找到一个好价格，好价格出现的时机往往就是在人性最脆弱的时候。要么是在大众最为狂热的时候，这个时候可能意味着卖点，要么是在大众最为悲观的时候，这个时候可能意味着买点。

逆向投资大师邓普顿曾说过一段很经典的话——牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。

从某种意义上说，三个因素当中，好价格其实最为关键。霍华德马克斯说，“成功的投资不在于买好的，而在于买的好”。价格与价值之间的关系，永远是衡量投资决策的核心因素。

公司的“好”与“坏”，是相对的，但价格却是绝对的。即使“好”如茅台，也存在着管理层不作为、损害上市公司股东利益补贴地方等问题。令一方面，除非是财务造假，否则再坏的公司也有其价值。市场的情绪就如一个钟摆，会从一个极端摆向另一个极端，买的好，就是以低于价值的价格买入。

当然，市场不总是有效的，价值的发现可能需要等待很长的时间。在这个过程中，你还得警惕价值陷阱，比如对价值的判断是否是错的，公司的价值随着时间的流逝，是否会变得一文不值等等。

买在错误的价格，即便是好公司，也会让你损失惨重。举个例子，中国平安算是传统意义上的“好公司”，如果以错误的价格买入，比如在2007年的高点，那么，得等到十年后的2017年才能回本。

在这个过程中，虽然账面上没有损失，但你付出了巨大的时间成本和机会成本，这部分是难以衡量的。

如何找到一个“好价格”？

老pu认为就是要判断市场情绪和资金流动。

巴菲特说，价值投资的两门功课是，判断价值和理解市场。从好公司和好生意的角度，是在判断价值。而正确的理解市场，则是找到好价格的方法。

在老pu的投资生涯中，发现“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”这句被说烂了话，要想践行是何其难也。现实情况往往是，“别人贪婪我更贪婪，别人恐惧我更恐惧”，因为根据《乌合之众》的理论，群体效应会放大情绪，将个体导向非理性。

逆向投资，其实就是克服人性。有人天生擅长，绝大部分人则是人性的奴隶，和知识无关，和智商无关。

冯柳的“弱者体系”中，先假定自身研究深度不够，信息获取不足。这样仍然有赚钱的机会，抓住“强者”因为情绪波动和过度自信而犯错的机会。

当然，也不是没有方法。方法就是永远把价值放在第一位，心中具有强烈的价值感，才能抵御情绪的波动。然后利用别人的情绪波动，来找到“好价格”。

判断短期市场资金的偏好，可以让我们得到更好地找到好价格，这一点是非常重要的，不论是什么风格的投资者都千万不能忽视。

即便是老pu这样自诩为价值投资的投资者，也非常看重找到一个相对的低价。

《孙子兵法》里说“昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌”，其实一个相对低的价格就是“不可胜”的保障。

“好生意，好公司，好价格”，三位一体，缺一不可。就像老pu之前讲过的一样，对于主仓位中重仓的个股，一定要有“洁癖”。即不满足这三个条件的任意一个，都不做考虑。

篇幅有限，今天简单的分享这么多，难免有很多遗漏与错误之处，可以在留言中补充与交流。