价值股vs成长股，谁能赢得下一个五年
一直表现不佳的价值股终于开始跑赢大盘。今年以来，无论是以小盘股为主的罗素2000价值股指数还是以大盘股为主的罗素1000价值股指数都均跑赢罗素成长股指数10个百分点以上。而且这一次，尽管科技股曾在3月上旬的一个交易日内大幅反弹，但价值股的回归似乎已成为现实。
默塔默德说，“目前价值股和科技股的估值差距仍处于历史高点。”此外，经济刺激计划已经开始推动价值股的估值回升，这类股票更具周期性、更容易受到经济形势的影响。默塔默德管理的价值导向基金Invenomic凭借26%的回报率在今年的晨星Long-Short Equity类别中位居首位。
价值股和成长股之间的估值差有多大？回答这个问题取决于用什么指标来判断。最传统的指标是市净率，即股价与账面价值的比率。截至今年1月，罗素3000成长股指数的平均市净率为11.1倍，而罗素3000价值股指数的市净率仅为2.5倍。过去价值股基金经理通常会选择市净率低于1倍的便宜股票。创办资管规模为1.53亿美元的Research Affiliates的罗伯·阿诺特(Rob Arnott)说，“目前的估值差达到了2000年科技泡沫时期的峰值水平，我认为接下来价值股将经历一场持续时间很长的回归。”
不过，账面价值并不能很好地为科技公司估值，因为它们的实物资产通常很少。另一个指标是席勒市盈率(Shiller P/E)，即按过去10年平均利润计算的市盈率。目前美国大盘股的整体席勒市盈率为35.5倍，这是1999年至2000年科技泡沫时期席勒市盈率达到44倍以来从未有过的估值水平。美国价值股的席勒市盈率为21.6倍，科技股的席勒市盈率高达46.8倍。阿诺特说，“从席勒市盈率这一指标来看，成长股非常贵，价值股则相对便宜，但和历史水平对比的话，价值股也不算很便宜。”他表示，价值股股价需要下跌5%、利润增长50%才能达到公允价值。
有鉴于此，阿诺特更青睐其他市场的股票，尤其是整体上比美股便宜的新兴市场股票，后者的席勒市盈率仅为10倍。阿诺特说，“我有一半左右的流动资产配置给了新兴市场价值股。”
默塔默德的做法是做多Kinross Gold (KGC)等金矿商价值股，同时做空苹果(APPL)或Shopify (SHOP)等科技股。他说，“很多金矿商没有债务，或者正在削减债务，它们的现金流相当可观。”
默塔默德还称，“市场认为苹果是一家成长型公司这种判断有误，苹果2015年的EBITDA为820亿美元，2020年为860亿美元，只有1%的增长。实际上，苹果的市场已经基本饱和。”
有一部分价值导向的基金经理有着更为微妙的看法。Davis Advisors董事长兼Selected American (SLADX)基金经理克里斯·戴维斯认为，Alphabet (GOOGL)等成长股和投机型成长股是有区别的。他称Alphabet旗下的谷歌拥有“不可思议的创造现金流的能力”，在搜索引擎中的主导地位几乎不可能被取代。
戴维斯看好那些已经证明自己创造现金流能力的成长股，而不是靠未来的预期现金流。这二者的区别在当下显得格外重要，这不仅是因为大规模财政刺激推高了价值股，还因为利率上升压低了高价成长股。大规模财政刺激会导致通胀，从而降低低收益率债券的吸引力。
特斯拉(TSLA)的远期市盈率为172倍，该公司主要依赖的是未来利润增长，因此特斯拉的盈利收益率（即市盈率的倒数）较低，仅有0.6%。每次利率上升时，特斯拉这类公司的盈利收益率将变得比低收益率债券更没有吸引力。Hotchkis & Wiley Large Cap Value (HWLAX)基金经理斯科特·麦克布莱德(Scott Mcbride)说，“成长股是持有期限较长的股票，成长股的现金流要到未来才能实现，利率变化对其价格的影响更大，就好比利率变化对长期债券的影响更大一样。”债券价格与利率走势相反，长期债券对利率更敏感。
此外，传统价值板块会因利率上升受益，特别是银行股，银行可以在利率上升时通过提高贷款利率来提高自己的利润率。与此同时，通胀还会推高能源、黄金开采和房地产等股票的价格。
也有一部分基金经理认为目前价值与成长的逆转是暂时的。RiverPark Long/Short Opportunity (RLSFX)基金经理米奇·鲁宾(Mitch Rubin)更偏爱成长股，他认为之前利率水平太低了，现在的上升更像是“利率回归正常水平”。他称，当长期债券收益率在5%以下时，通常对成长型公司有利，因为它们可以通过低成本借款进行扩张。
鲁宾持有苹果和其他一些默塔默德做空的成长股。他说，“我们不认为苹果的创新走到了尽头”。他的基金今年只上涨了1.8%，但在过去五年里，这只基金跑赢了所有Long-Short Equity类别中的其他基金。
谁会赢得下一个五年，是鲁宾还是默塔默德？让我们拭目以待。
翻译 | 张日纳