210406 心脉医疗（龙谈价值）

今天介绍一家我们曾经谈到过的创新器械细分小龙头公司——心脉医疗的年报情况，看一下心脉医疗过去一年又有了哪些改变与进步。

《心脉医疗深度分析》

01

业绩概况

心脉医疗2020年实现营收4.70亿元同比增长40.91%，实现归母净利润2.15亿元同比增长51.40%，实现扣非归母净利润1.91亿元同比增长57.37%，其中Q4实现营收1.42亿元同比增长64.91%，营收增速连续三个季度加速增长，Q4净利润5221万元同比增长78.66%，扣非净利润4147万元同比增长112.63%，业绩表现继续超预期。

公司自2019年上市以来，即使有疫情影响，业绩也在持续超预期高增长。

2020年毛利率79.10%基本持平，但是净利润率45.64%同比提升3.16个百分点，期间费用率15.24%同比下降3.4个百分点（主要是销售费用率下降3.94个百分点），研发费用率提升0.67个百分点，研发投入占营收比重17.72%，研发强度继续保持在较高水平。

2020年公司ROE做到18.66%，ROE在2019年以来大幅下降的主要原因，是公司IPO募集了部分货币资金使得净资产大幅增加，实际上扣除非营运资金后的ROE应该还是在50%左右，盈利能力非常强。

现金流方面2020年实现经营现金净流量2.17亿元同比增长51.75%，收现比1.1，净现比1.01，2017年以来公司收现比和净现比一直维持在1以上，自由现金流逐年增长，内生增长获取现金能力持续增强。

股东方面公司还是面临比较大的原始股东减持压力，第二到第五大股东在限售股解禁后近半年来一直在减持，其中也包括了心脉医疗当初独立发展时微创医疗主要股东以及心脉医疗主要管理层出资设立的上海虹皓投资，以及几家私募投资机构上海联木、上海阜釜（背后为华兴资本）、上海久深等，股东减持预计还会给心脉医疗的股价带来一些压力，但是并不影响公司的核心竞争力。

02

业务分析

心脉医疗的产品结构主要由主动脉支架、术中支架和其他产品组成，主要产品有主动脉覆膜支架系统、外周血管支架系统、外周血管球囊扩张导管等，拥有国内唯一获批的术中支架系统。

心脉医疗主要产品

（1）业务结构

心脉医疗主营业务结构

①主动脉支架

主动脉支架业务收入3.93亿元同比增长42.08%，收入占比83.62%，是公司最核心的业绩来源，其中Castor胸主动脉夹层分支支架和Minos腹主动脉支架两个创新器械产品贡献最主要的增量，Hercules两款支架预计中速稳健增长，贡献基本盘。

Castor是全球第一个获批上市的分支型产品，甚至有欧洲市场的主动脉领域专家医生在看到该产品后主动联系公司想要引进，可见Castor的竞争力之强，自2017年获批上市以来公司持续推进产品入院和放量，截至2020年底合计入院550家左右，预计2021年将新增200家左右至700-800家医院，2021年预计Castor将在2020年翻倍的基础上再实现60%以上的高增长。

Minos是公司自主研发的一体式腹主动脉覆膜支架，2019年获批上市后在2020年完成重点区域招标入院工作，目前覆盖超过150家医院，预计2021年将再实现100-150家医院的入院，Minos预计2021年还将实现150%的高增长。

另外公司自主研发的另一款创新器械——新一代远端打孔的胸主动脉支架Talos，预计将于2022年初获批上市，作为另一款重要创新器械产品也将给公司带来一定业绩增量。

②术中支架

公司拥有国内唯一获批上市的术中支架系统Cronus，2020年销售5594.6万元同比增长16.13%，Cronus术中支架系统上市时间较早、市场空间相对有限且受疫情影响，增速相对趋缓，不过公司自主研发的创新器械产品——新一代的Fontus分支型术中支架预计近期即将获批上市，从而带动公司术中支架类产品销售在未来几年再度加速成长。

③外周介入业务

公司2020年外周介入业务收入1634.41万元同比增长275.88%，主要是公司的ReewarmPTX药物球囊扩张导管（下文简称药物球囊/药球）在2020年获批上市开始贡献业绩，药球在2020年实现130多家医院的入院，预计贡献千万级别的收入，未来几年预计药球将会以非常高的增速成为公司核心业绩增长来源之一。

另外公司的外周血管介入类产品中还有静脉支架系统目前处于临床阶段，腔静脉滤器及静脉取栓系统处于设计验证及型式送检阶段。

整体来看公司五款创新器械Castor、Minos、药物球囊、Fontus、Talos都将迎来收获期，其中Castor仍在高速放量中，Minos和药球进入高速放量阶段，Fontus将在二季度获批，Talos将在明年初获批，心脉医疗作为国内创新器械特殊审评绿色通道中非常罕见的拥有5款创新器械的公司，创新器械也成为公司过去一年和未来3-5年业绩保持高增长的核心动力，而现有5个创新器械贡献中期业绩高增长之际，公司的外周血管系列产品也将在2023-2025年逐渐迎来兑现期，承接更长期的成长动力。

（2）集团化运营

2020年的心脉医疗除了在疫情下仍然实现了业绩的逆势高增长外，还有两个最明显的变化，一个是集团化运营，另一个是国际化战略执行元年。

集团化运营方面，心脉医疗成立上海鸿脉医疗和上海蓝脉医疗两家子公司，分贝负责外周动脉和外周静脉领域产品的研发，两家公司也会单独进行股权激励。未来鸿脉和蓝脉或许就像从微创医疗分拆出来的心脉医疗一样，当然公司目前还并没有分拆的计划，只是为了更好的梳理研发管线以及用股权激励调动员工积极性。

同时心脉医疗聘请郭澜涛担任公司副总经理、上海鸿脉总经理，郭澜涛拥有丰富的顶尖跨国器械巨头从业经验，曾任碧迪医疗、史赛克主任工程师以及爱德华科学研发总监；另外公司聘请陈珂担任公司供应链资深总监，进一步加强公司供应链管理水平，陈珂也曾在通用医疗、联影医疗、西门子医疗、TCL医疗等海内外医疗器械龙头企业任职供应链或生产采购总监。

（3）国际化战略

公司将加快国际业务布局，2019年开始推进国际化，公司讲到推进国际化的原因并非是集采的压力而是因为公司的产品有实力可以进入欧美主流市场，这其实就是我们之前讲到”创新和国际化是统一的”的观点，当公司做的是真正有竞争力、有差异化的创新时，那么进入国际市场实际上是顺理成章且符合利益最大化的事情，如果想要进行国际化，那么一定要做创新产品。

公司目前Minos、HerculesLP、药物球囊已经获得了CE注册证，Minos已经进入9个国家并且未来还会继续大力推进在欧、日、南美、俄罗斯、东南亚的销售。

Castor开始特殊审批程序进入欧洲市场，并已经在南美多个国家获批，Castor实际上本来是针对中国主动脉夹层患者设计的产品，但是被海外的专家注意到并且主动要这款产品——也说明真正好的产品不用担心没有市场，我在想Castor随着国内市场未来几年逐渐成熟和增速放缓后，或许海外市场还能进一步延长这个产品的成长期。

此前给心脉医疗的盈利预测基本没考虑海外市场的销售，未来随着国际化战略的推进，可能还会对盈利预测模型进行一定的调整。

（4）研发方向

心脉医疗2019年研发人员95人，2020年研发人员增长至157人，其中59%都是硕士及以上的学历。新增加的62个研发人员中在主动脉、外周动脉和外周静脉都有分布，各个业务板块也都有新产品的推进。

研发方面上公司还是具有非常明显的差异化的特征，很多市场空间比主动脉、术中支架、外周介入市场更大的器械领域，未来的投资价值可能都还不如心脉医疗，因为最终决定估值和盈利能力的重要因素之一就是竞争格局。

在研发方向上比如主动脉领域我们说整条主动脉在不同的位置有不同的病变对应不同的支架，公司开发迭代升级的创新器械产品如Castor 的升级产品Castor Plus等。鸿脉和蓝脉则是要求更高，因为国内外周血管介入领域发展处于非常早期，想要挖行业里比较成熟的人才是比较困难的，所以公司计划自己组建研发人员年的储备和培养机制。

03

看未来

总体来看我们认为心脉医疗拥有非常优秀的管理层，对公司未来发展规划的思考、研发管线的布局等做的非常有前瞻性，血管介入领域创新器械的布局需要至少8-10年的时间积累，心脉医疗过去的发展迎来收获期，目前可以说是微创医疗器械孵化出来的最优秀的企业。

心脉医疗是国内拥有创新器械特别审批产品最多的国产器械厂商之一（仅次于母公司微创医疗和另一家器械公司先健科技），创新器械产品将带来未来2-3年的业绩高速增长，而3-5年乃至更长时间维度将迎来外周介入领域创新器械产品的收获期，成长路径清晰且已经在过去几年得以验证。

当然，也必须要认识到公司可能面临集采的主要风险，主动脉及外周血管介入领域未来也必将会面临集采的压力，只不过是时间问题，我们认为集采之下公司的创新器械贡献的增量大概率可以覆盖集采的冲击，只不过届时可能会出现估值承压、业绩增速阶段性下滑等问题。

此外，公司第二、第三、第四、第五、第七大股东都在进行减持，这五家合计持有心脉医疗20%的股份，持续的减持可能会阶段性的压制公司的股价，当然长期来看这未必是坏事。

风险提示：本文仅讨论心脉医疗经营情况，投资需综合考虑公司经营、估值、管理层等多方面因素，建议读者审慎参考，本文不作为投资依据，不建议大家根据本文做出投资计划。