密云不雨

这个备忘是这段时间对中国建筑投资逻辑的梳理，大致可以总结为以下两个问题：

1 中国建筑近些年来的持续调整是工程建筑行业的周期现象还是一个夕阳行业的低估值陷阱？

2 投资中国建筑的底层逻辑的价值回归还是价值重估

思考1： 为什么中国建筑不是低估值陷阱 

当前大A，处于长期估值底部区域的行业有很多，并不只有工程建筑在估值底部静静的趴着，银行、地产和钢铁吃瘪也很久了。低估必有低估的逻辑，那么那些日薄西山的夕阳行业，投资长期低估的中国建筑，首先要判断，未来等待投资者的不是价值毁灭，而是价值回归或者更加美好的价值重估。

 1）城镇化后半程仍为中建的成长提供了广阔的成长空间

当前中国城镇化率刚刚60出头，以当代主要经济体美欧日的城镇化水平（>80）相比，我们可以发现：工程基建未来虽然因为经济转型(从投资驱动转向消费驱动)不再是一个高速增长的行业，但是他未来至少20年（按照每年城镇化率提升一个点来计算）仍将向过去一样保持一个长期稳定的成长速度，所以从这个角度说，工程建筑行业并不是一个夕阳行业

2）持续改善的竞争格局

在保持平稳快速增长的同时，工程建筑行业的竞争格局也在开始头部集中，虽然头部集中的步伐并不快，但是考虑到头部央企尤其是作为龙头的中国建筑将会越来越受益于这个行业的竞争格局改善，以及未来这个行业长期广阔的成长空间，中国建筑作为这个行业的龙头，未来的盈利能力只会加强，而不会削弱。

3）稳中有升，持续改善的微观基本面

头部企业的成长、盈利能力在2017年见底后，开始稳中有升转 (参见中国建筑毛利率，净利率，roe，roa的历史数据)

另外通过进行数据对比，我们可以发现中国建筑在成长质量（CAGR5，CAGR3）和盈利能力（毛利率、净利率、ROA，ROE）在头部央企中是最好的

基于以上数据观察，我们可以发现虽然最近几年股价持续低迷，但是中国建筑的成长、盈利能力和在行业中的议价能力，竞争地位却是在持续改善这也为估值修复和回归提供了一个坚实的基本面支撑。

思考2：低估并不意味着必然重估

中国建筑及其工程建筑行业长期低估的根本原因源自传统工程业务模式，即：“竞标-（垫资）建设-回款” 积压了大量的自由现金流。先是PPP项目的建设热潮，然后是国内为防范金融风险的持续去杠杆，这政策上的一起一落，导致行业回款周期的普遍拉长，国家为稳经济，将宏观经济风险通过财务负担和运营风险转嫁给工程建筑企业之上。

但是当我们进行国际对比，我们发现国外的工程建筑低估并不是普遍性的存在，尤其是法国的万喜凭借“特许经营+工程承包”经营模式被中建作为自己未来企业转型的方向，市场也给与38pe的高估值。对于同样是工程基建企业，因为大和房屋租赁业务模式，资本市场给予11pe的高估值，高出大林组的一倍。另外，资本市场对ACS 国际化多元化并购模式并没有支付太多的溢价。

这个跨国对比给我们这样的启发：工程建筑行业的估值提升，不在于规模扩张，而在面向价值提升的商业模式转型。未来中国建筑或许会因为长期利率提升，以及流动性回收带来估值修复，但是更长期的价值重估取决于引入reits等金融制度创新后，中国建筑将存量资产进行流量变现，实现传统商业模式向现代经营模式转型，进而 推动企业价值扩张，引来价值重估。

思考3 ： 价值回归和价值重估的叠加共振

如果说价值重估在于中建商业模式从工程承包到城市运营商的转型，那么这个重估既需要公司层面的战略规划和实操，也需要在REITs （注意：不仅仅包括即将推出的公募reits，还包括公司型reits）上制度基础设施的呵护。这是一个长逻辑。

说道中期逻辑，那就是中建的价值回归，随着越来越多的PPP项目进入运营阶段，自由现金流的好转以及未来疫情结束后，货币政策常态化，像中建这种具有高度确定性且稳定成长，股息率不断提升的龙头企业，他的内在价值将会随着疫情造成的繁荣幻觉的消散，而被市场逐渐认同，这时候价值回归自然是水到渠成。

我想说的是，中建的价值回归和商业模式转型推动的价值重估,这两个投资逻辑并不是相互对冲而是叠加共振的。基于这个判断，我相信经历了PPP挖深坑之后的中国建筑未来将会随着PPP项目陆陆续续进入运营期，并且在公募型和公司型reits带来的存量变现推动下，无声无息的开启一段精彩的万亿之旅。