健康管理成为中国保险行业未来10年新的增长点和护城河
当前资本市场普遍关注中国保险行业的数个发展趋势，包括渠道端代理人升级、科技赋能、资产端财富管理转型等。通过对多家健康管理产业链公司的调研，我们认为互联网医疗生态圈推动下的健康管理是最被低估、也是最重要的趋势之一，其发展可能使过去主导保险行业的“销售驱动”的模式逐步升级为“销售+服务共重”的模式，从根本上改变保险公司增长驱动力，且加深护城河。
摘要
互联网医疗生态圈破局，健康管理可能成为中国保险行业未来10年新的增长点和护城河。在诸多因素的阻碍之下，当前中国保险公司参与健康管理程度很低，但我们认为其并不是一个伪命题。与美国以控费为抓手不同，我们认为当前阶段全流程便捷化服务更有可能成为中国保险公司发展健康管理业务的抓手，互联网医疗生态圈将成为破局的关键。当然，长期来看随着保险公司占医疗支出比例的逐渐提升（我们预计2030年提升至18%），我们认为公立医院越来越愿意和保险公司合作从而打开控费空间。我们估计健康管理可能使过去主导保险行业的“销售驱动”的模式逐步升级为“销售+服务共重”的模式，从根本上改变保险公司增长驱动力，且加深护城河。我们认为抓住健康管理趋势的公司将获得长期阿尔法，看好布局较为积极的公司。
当前典型的健康管理模式有轻和重两种，我们更看好轻模式。两种模式分别为：1）线上主导+广泛外部合作打造健康管理服务闭环的轻资产模式，即“互联网+医+药+险”模式；2）线下主导+股权投资自建医疗机构的重资产模式，即医养社区模式。我们更看好轻模式，由于其资金要求低，容易以较低成本快速复制，形成广覆盖的格局。
美国管理式医疗行业：水大鱼大，与中国异大于同。美国管理式医疗发展较好，占健康险的市场份额超过90%。我们认为其高速发展是多方控费需求、政策推动和医疗环境共同作用的结果。但我们认为中美健康管理市场环境异大于同，可能导致中国以商业保险公司主导的健康管理市场发展方向与美国迥异。同时我们分析了美国最大的管理式医疗公司联合健康。
风险
互联网医疗平台与医保的对接难以打通；行业竞争加剧。
正文
健康管理：互联网医疗生态圈破局，健康管理可能成为中国保险行业未来10年新的增长点和护城河
保险公司深度经营健康管理不再是伪命题，互联网医疗生态圈将成为破局的关键
中国保险公司深度经营健康管理是不是伪命题？
当前中国保险公司参与健康管理程度很低。保险公司参与健康管理是指从简单的后端支付角色升级为更加全面的全流程健康管理角色，包括参与病前预防、病中治疗和赔付、病后康复等。当前中国保险公司参与健康管理程度很低，保险公司的收入中健康管理服务费占比较低，如4家专业健康险公司的占比仅为4%。
诸多因素阻碍了中国保险公司的健康管理的发展，我们认为主要由于健康管理需要大健康产业链各参与方深度合作，但部分产业链参与方（主要是公立医院）的诉求不强，传统的医+药+险全链路并未完全打通。在此背景下，投资者质疑中国保险公司深度经营健康管理可能是伪命题。
我们认为不是伪命题，互联网医疗生态圈将成为破局的关键
通过分析中国、美国健康管理市场，我们认为两者环境异大于同，因此中国保险公司的健康管理的发展方向可能与美国以控费为抓手的方向有所不同。
控费难是否会使中国保险公司深度经营健康管理成为伪命题？我们认为不是，近年来兴起的互联网医疗生态圈将成为中国健康管理市场破局的关键。
互联网医疗生态圈是指保险公司搭建的线上主导+广泛外部合作的健康管理服务闭环。互联网医疗生态圈的最大优势在于建立了相对于传统模式更加便捷、广覆盖的在线咨询、购药等健康管理服务，为用户提供了价值。且未来服务闭环可能进一步完善，比如支付端对接医保，从而逐渐为用户提供全流程便捷化服务。因此相对于美国以控费为抓手，我们认为当前阶段全流程便捷化服务更有可能成为中国健康管理市场发展的抓手。当然，长期来看随着保险公司占医疗支出比例的逐渐提升（我们预计2030年提升至18%），我们认为公立医院越来越愿意和保险公司合作从而打开控费空间。
同时近年来另外一些因素也在发生有利变化，推动保险公司健康管理业务的发展，包括：1）我们估计随着商业健康险快速增长，2030年商业保险覆盖占医疗卫生支出的比例可能提升至18%，商业保险对医疗机构的影响力大幅提升。2）政策鼓励健康管理业务发展。2020年5月银保监会在《关于规范保险公司健康管理服务的通知（征求意见稿）》中，将健康管理服务成本占净保费比例上限从10%提高至20%，为健康管理服务提升了空间。3）2018年以来重疾险增速放缓，保险公司有更强的动力发展健康管理业务，从而寻找第二增长曲线。4）居民对更加优质的医疗服务的需求越来越高，而医保无法完全满足。
我们观察到海外保险+互联网医疗生态圈也处于快速发展状态、且受到资本的追捧。据我们统计，全球融资额前5的保险科技公司中此类公司占了3席。
图表: 互联网医疗生态圈健康管理闭环示意图
资料来源：中金公司研究部
从健康险到健康管理，未来10年蕴含近8700亿人民币空间
我们认为未来10年健康险仍将是人身险主要增长动力，但是模式将升级为健康管理服务。近年来健康险快速发展，2020年行业健康险保费达到8173亿人民币，2015-20年复合增速高达28%。展望未来10年，我们认为健康险仍然是中国人身险行业的主要增长动力（我们估计2020-30e年复合增速：健康险13% vs.整体人身险10%），详见1月5日报告《中国寿险长期增长空间还有多大—基于全新中外对比框架的分析》。但与过去10年不同的是，我们认为未来10年健康险的经营将逐渐升级为涵义更加丰富的健康管理。
美国管理式医疗模式用了11年（1988年-1999年）使其在健康险的市场份额提升了63个百分点。考虑到中美市场客观上存在较大差异，我们假设中国未来10年健康管理市场占健康险的市场份额提升30个百分点，则可创造近8700亿人民币的市场空间。
我们认为健康管理的发展可能分为从初步到深度的2个发展阶段：1）在初步发展阶段，健康管理服务主要作用在于获客和提升客户粘性。2）随着发展逐步深入，健康管理则进一步可以通过提供健康管理增值服务以直接增加收入和利用前期获得大数据以精准定价、降低赔付。
图表: 我们估计未来10年健康险增速将持续超过人身险行业增速
资料来源：银保监会，中金公司研究部
图表: 我们估计未来10年中国健康管理市场可以累计创造近8700亿人民币市场空间
资料来源：银保监会，中金公司研究部
健康管理可能成为中国保险行业未来10年新的增长点和护城河
健康管理是最被低估、也是最重要的趋势之一
当前资本市场普遍关注中国保险行业的几个发展趋势，包括渠道端代理人升级、科技赋能、资产端财富管理转型等，且有诸多研究。但我们认为健康管理是最被低估、也是最重要的趋势之一，其发展可能使过去主导保险行业的“销售驱动”的模式逐步升级为“销售+服务共重”的模式，从根本上改变保险公司增长驱动力，且加深护城河。
我们认为抓住健康管理趋势的公司将获得长期阿尔法，看好布局较为积极的公司
保险公司的利润=客户人数*购买合同件数*件均收入+增值服务-赔付-其他成本。我们认为健康管理在收入和成本两端均可提升保险公司利润，其主要体现在引流以增加客户人数、提升粘性以增加购买合同件数、提供健康管理增值服务以直接增加收入、精准定价以降低赔付。
由此可见，健康管理服务可以使保险公司的利润实现更快、更可持续的增长，未来10年健康管理将成为新的增长点和护城河。我们认为抓住健康管理趋势的公司将获得长期阿尔法。我们看好布局较为积极的公司。
中国典型的健康管理模式：轻重之辩
中国典型健康管理模式
当前中国商业健康险公司布局健康管理主要有轻和重两种模式：1）线上主导+广泛外部合作打造健康管理服务闭环的轻资产模式，即“互联网+医+药+险”模式；2）线下主导+股权投资自建医疗机构的重资产模式，即医养社区模式。不同头部险企在这两个模式的基础上做出了差异化选择和战略布局。
►轻资产“互联网+医+药+险”模式：保险公司通过建立互联网医院，通过广泛合作建立医生、医院、健康服务中心等医疗资源网络，提供广覆盖，低成本的在线预防和诊疗。
►重资产的医养社区模式：保险公司大量投资自建医院、康养地产等医疗服务机构，打造医养社区，在一定区域内提供优质全面服务。此种模式主要针对有一定支付能力，健康需求更高的中高端客群，适用于经济高度发达的一、二线城市。
我们更看好轻资产“互联网+医+药+险”模式
我们更看好轻资产“互联网+医+药+险”模式。
►轻资产模式一方面资金要求低，容易以较低成本快速复制，形成广覆盖的格局；另一方面线上化有利于数据获取和应用，反哺承保和理赔，助力提质控费。其局限为服务少/水平低，主要提供小病诊疗、慢性病预防等服务，对大多数人只能作为院内医疗服务的补充。
► 重资产模式能够提供深度优质服务，保险公司对医疗资源控制力度更强，但其投资周期较长，资金投入要求高，客群门槛高，难以实现广泛覆盖。
美国管理式医疗行业：水大鱼大，与中国异大于同
为什么管理式医疗能在美国高速发展？
在美国，管理式医疗公司市值非常大，高于传统寿险公司
美国管理式医疗公司市值和盈利能力均表现优异。联合健康、信诺、安森、哈门那是美国排名前列的管理式医疗公司，2月24日市值达3152/777/749/491亿美元，2019年ROE分别为25.3%/11.8%/16%/24.4%。传统保险公司如大都会人寿、保德信金融2月24日市值分别为527/357亿美元，大都会人寿2019年ROE为9.92%，近三年在10%以下，保德信2019年出现亏损。
图表: 美国典型管理式医疗公司关键指标
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
美国管理式医疗发展历史：历经萌芽、迅速成长、成熟三阶段
►1970年以前（萌芽阶段）：预付式医生执业群体兴起，管理式医疗初现但发展缓慢。以蓝十字蓝盾协会为代表，服务购买者按人头预付费，医生执业群体提供完备服务。此后管理式医疗机构迅速在各地建立。但此阶段管理式医疗体量小发展慢，主要是受到了当时医疗体系有强势地位的医学会的抵制。
►1970-2000年（迅速成长阶段）：多方控费需求推动迅速发展，医疗机构和医师团体主导转向保险机构主导。多种因素导致医疗支出压力上升，管理式医疗得到重视。1973年政府通过《健康维护组织法》，一方面从降低监管门槛以鼓励其扩张，得到联邦批准的管理式医疗机构可以绕过各州的限制规定、在全国开展业务；另一方面强制要求中大型企业为员工提供管理式医疗选项，要求25名雇员以上的企业为雇员提供加入管理式医疗计划的选项。管理式医疗组织向市场化和多元化转变，由医疗机构和医师团体主导转向保险机构主导，1988年-1999年管理式医疗占健康险的市场份额从27%迅速增长至90%。
►2000年至今（成熟阶段）：管理式医疗走向成熟，体现为：1）覆盖面广。2000年以后管理式医疗模式占美国健康保险市场份额超90%，2011年后稳定在99%以上。2）服务计划多样。健康管理的多样性也得到了充分的发展，形成了一套完整的服务体系。
图表: 80年代以来美国管理式医疗模式占健康险的市场份额快速提升，现在已经到99%
资料来源：凯撒家族基金会，中金公司研究部
美国管理式医疗快速发展原因
我们认为美国管理式医疗高速发展是多方控费需求、政策推动和医疗环境共同作用的结果。
►在医疗费用高涨背景下，多方迫切的控费需求是管理式医疗发展的核心动力。70年代以来美国医疗费用持续攀升，控费需求提升迫使多方共同发力管理式医疗。1）政府：60年代社保制度的建立加重财政压力；2）保险机构：医疗支出是最大成本项，利润被压缩甚至产生亏损，缺乏对医疗过程的监控是痛点；3）雇主企业和员工：医疗费用快速上涨增加负担。
►政策积极推动是重要转折点。1965年以前联邦政府很少干预卫生服务体系， 70年代后开始积极推行管理式医疗，注重其控费效果。1973年《健康维护组织法案》是关键转折点。70-80年代实施了一系列渐进式改革措施为后期管理式医疗组织的发展摸索出了一系列规范。
►自由成熟的医生执业环境和商业化医疗机构提供了险+医合作的土壤。美国大多数医生在医师集团执业或自己拥有诊所，医疗机构合同制医生不超过10%。保险机构可以采取多种方式灵活建立医疗服务网络，这为险+医的合作提供了良好的土壤。
图表: 70年代后美国医疗费用支出快速增长
资料来源：万得资讯，California Health Care Foundation，中金公司研究部
美国管理式医疗的典型商业模式
根据控费和就诊选择自由的平衡情况，美国管理式医疗主要分为3种模式：1）HMO（Health Maintenance Organizations, 健康维护组织）；2）PPO（Preferred Provider Organizations, 优先选择提供者组织）；3）POS（Point of Service, 定点服务计划）。
HMO：保费较低，就诊选择自由有限
HMO具有以下特征：1）患者只能选择网络内医疗机构和医生。2）有全科医生作为守门人，专科医生需要转诊。3）保费较低，自付比例较低。而根据支付方与服务方关系的不同，主要有四种组织形式：
►自营闭环型：保险机构通过投资医疗机构、雇佣医生或医疗集团搭建服务网络，从承保到医疗服务全程自营，自负盈亏。这种模式下，保险公司对医疗资源有较强的掌控，适合在人口密集地区提供精品化医疗服务，但是由于重资产的特点扩张难度大，难以实现广覆盖。
►开放平台型：保险机构通过与医疗机构、独立医生、个体医师协会签约搭建服务网络，对医疗资源没有控制权，服务方按协议提供服务。这种模式下，轻资产特点使支付方可以以较低的成本快速扩张，且通过付费模式的管控可以将过度医疗的风险部分转移给医疗机构，有助于控费。
►线上+线下融合型：保险机构通过线上大范围签约医生，线下小范围签约地方医疗机构方式搭建服务网络，是以互联网提供医疗服务为主要方式的窄服务模式。线上主要用于预防和小病诊治，线下提供住院服务。这种模式规模小、成本低且容易复制，但也有服务窄的特点，局限于支付能力较弱的下沉客群。
►混合型：灵活结合以上三种方式搭建服务网络，越来越多公司选择混合型发展模式。
PPO：保费较高，就诊选择自由度高
PPO具有以下特征：1）患者可以自由选择网络内/外医疗机构和医生就诊，网络外自付比例更高，无优惠折扣；2）自由选择专科医生，无需全科医生转诊；3）保费高，自付比例高；4）支付方与服务方为签约关系。
POS：保费和就诊选择自由介于HMO和PPO之间
POS具有以下基本特征：1）患者可以自由选择网络内/外医疗机构和医生就诊；2）网络内需要全科医生转诊，网络外可自由选择；3）保费和自付比例介于HMO和PPO之间；4）支付方与服务方为签约关系。
图表: 美国3种典型管理式医疗模式对比
资料来源：凯撒家族基金会，中金公司研究部
联合健康：美国最大的管理式医疗公司，保险+服务协同效应明显
联合健康集团（UnitedHealth Group）成立于1974年，是当前美国最大的管理式医疗公司，2月24日市值达到3126亿美元。联合健康以大数据、健康信息、临床专业技术为核心竞争力，在保险主业基础上不断延伸产业链，打造一站式整合服务，聚焦健康保险（United Healthcare）和健康服务（Optum）两大模块，且这两个板块产生强大协同。下面分别介绍其健康保险和健康服务业务，以及协同效应。
健康保险：机构合作是重要获客手段，政府业务占比较高
健康险业务主要分为老年人业务、雇主和个人业务、政府医疗补助业务和国际业务四大市场，2019年收入分别占比43%/29%/23%/5%，客户大部分来源于政府、行业协会、企业雇主等合作机构。
健康服务：三个子公司组成综合服务体系
►OptumRx（药品管理）：以包含零售、专科和社区药房、药物送货、上门输液等的整合网络提供药品服务。同时整合分析人口、医疗、药物和其他临床数据，对处方和药品进行合规和效益管理。
►OptumHealth（健康管理）：向支付方按月按人头收取固定费用，依托自建服务网络提供全流程预防护理和健康干预。服务网络包括：1）旗下MedExpress平台的240家社区医院；2）Surgical Care Affiliates平台的200家流动手术中心和医院；3）由50000名雇佣/管理/签约医生组成，以医生为主导，患者为中心，数据为驱动的合作组织等。
►OptumInsight（信息科技）：提供科技支持，收取服务费用。当前已覆盖超90%医院、10万名医生、300个健康管理计划，提供临床效果和质量管控、收入和成本数据分析等服务，同时还为生命科学企业提供理赔、临床、药物安全等相关数据入口。
图表: 联合健康业务模式
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 联合健康各业务板块营业收入、利润占比及营业利润率
资料来源：公司公告，中金公司研究部
健康保险和健康管理的协同效应：交叉导流，服务能力和用户规模共同成长
一方面，健康保险承担前端获客功能，2019年健康服务总收入中57%来源于集团内部客户，其中OptumRx/OptumHealth/OptumInsight收入中内部客户来源占比分别为57%/59%/62%。另一方面，健康服务为健康保险协调折扣医疗服务，提供技术解决方案和药品管理，同时监控医疗行为。
联合健康拥有强力的控费手段
联合健康通过3种方式实现控费，包括：1）控制支付方式；2）介入医疗行为；3）大数据有效识别风险。我们认为其拥有强力的控费手段。
►控制支付方式：传统的后端费用报销方式容易造成过度医疗和资源浪费，联合健康按人头付费，将医疗费用风险转移给医院。同时公司以庞大的客户用户寻求折扣付费等方式控制医疗成本。
►介入医疗行为：1）审核、改进治疗方案。建立高效益药品目录管理，识别不合理用药。2）预防健康管理。联合健康推出eSync平台，根据健康数据构建用户画像，提供定制保健方案。3）诊疗效果监控。出院后对诊疗效果和再入院率进行监控考核。
►大数据有效识别风险：利用健康数据识别欺诈风险、高风险人群，一方面进行精准定价，另一方面精准锁定高风险人群进行预防性健康管理。
中美健康管理市场环境对比：异大于同，未来发展方向可能迥异
不同的环境会诞生不同的健康管理模式，我们认为关键的环境因素包括医疗机构和医疗费用支付方：1）美国医疗机构以私立机构、个体医生和医生团体为主，较为重视收入和盈利。而中国则主要是公立医院，相对来说并不把收入和盈利放在绝对第一的位置。2）美国的主要医疗费用支付方是商业保险公司。而中国则主要是政府统筹的医保。
我们认为中美健康管理市场环境异大于同，可能导致中国以商业保险公司主导的健康管理市场发展方向与美国有所不同：短期内互联网医疗生态圈更有可能成为中国健康管理市场发展的抓手。当然长期来看，随着保险公司占医疗支出比例的逐渐提升，我们认为将会“量变引起质变”，即公立医院越来越愿意和保险公司合作从而打开控费空间。
►在美国，保险公司（主要医疗费用支付方）和私立医疗机构等（主要的医疗机构）具有利益合作基础，保险公司的诉求为控费，私立医疗机构的诉求为增加收入。在此背景之下，保险公司可以通过为私立医疗机构导流、以增加私立医疗机构收入，私立医疗机构为保险公司提供更低的价格以获得更多的客户，实质上是医疗机构和医疗支付方互相让步、合作共赢（更多的是医疗机构的让步）。因此可以说，美国管理式医疗快速发展的实质是，在医疗支付方迫切的控费诉求和共同的利益合作基础上，医疗机构和医疗支付方互相让步、合作共赢。
► 在中国，保险公司（并不是主要的医疗费用支付方）和公立医院（主要的医疗机构）并没有像美国这么紧密的合作基础。这是因为中国主要的医疗费用支付方是医保，而非商业保险公司，因此保险公司为公立医院带来的价值较为有限。与美国较为平衡的关系相比，在合作之中，中国的公立医院的地位大幅压倒保险公司。因此中国保险公司自然也难以通过控制支付方式、介入医疗行为等方式来控制公立医院费用。因此站在当前来看，我们认为在较弱的合作基础上，中国保险公司的健康管理的发展方向可能与美国有所不同：短期内互联网医疗生态圈更有可能成为中国健康管理市场发展的抓手。当然长期来看，随着保险公司占医疗支出比例的逐渐提升，我们认为将会“量变引起质变”，即公立医院越来越愿意和保险公司合作从而打开控费空间。如图，我们估计随着商业健康险快速增长，2030年商业保险覆盖占医疗卫生支出的比例可能提升至18%，商业保险对医疗机构的影响力大幅提升。
图表: 中美健康管理市场环境对比