SPAC的真相
伴随最近两年SPAC的井喷，最近数月各种介绍SPAC的文章也如井喷一般，清澄君此前的两篇（《青蛙变王子——SPAC简介》、《SPAC：错在何方？》）大概还算是在喷头处。然而，除了基本的规则、程序之外，其余介绍多少有些臆测的成分——有关SPAC的系统性研究还刚刚起步，大家各自做些猜测也不奇怪。伴随SPAC在美国的大热，亚洲一些地方也起了劲，新加坡，或许还有香港，都在积极准备引入SPAC——一如当日对同股不同权的热情。
于是，对美国SPAC真实状况的了解便刻不容缓，否则，这些地方难免将陷入无的放矢之境。尽管SPAC研究方才起步，但已经有两篇重要文章向我们展示了它的基本事实——纽约大学Klausner和Ohlrogge两位教授的A Sober Look at SPACs，以及佛罗里达大学Gahng、Ritter和南卡罗莱纳大学Zhang教授的SPACs。以下，清澄君就依据这两篇文章的发现，带大家一窥SPAC的真相。
真相一：SPAC不是“穷人的私募”
SPAC一直有“穷人的私募”之称，意思是原本无缘参与前IPO投资的散户，可以借助SPAC跻身早期投资人的行列。一旦宣布de-SPAC的消息，引起股价上升，散户也能得以享受一把类似IPO溢价的红利。然而，研究发现完全不是那么回事。
首先，在SPAC的一级市场投资人很可能绝大多数是机构。根据SPAC上市后的第一份机构投资人持股信息表13F，此类机构合计持有SPAC股份比例的中位数是85%，再加上SPAC发起人等内部人士的持股，以及高净值个人投资人的持股，普通散户在SPAC的IPO阶段持股比例或许只有个位数。
其次，就算散户从二级市场买进SPAC股票，也很难期待获得什么红利。研究发现，近来美国的SPAC市场已经变得十分有效率，因此，无论SPAC将来能给投资人带来什么样的预期好处，只要SPAC股票一上市，股价随即反映出了这些好处。再从二级市场买入的散户，其实已经为将来预期的红利支付了对价。
真相二：SPAC投资人确实挣钱
美国SPAC的基本机制是，投资人投入SPAC的资金将被几乎原封不动地存入第三方托管账户，用以投资低风险的美国短期国债。为吸引投资人，SPAC发起人会承担承销费（相当于SPAC募资金额2%）和管理费等费用。待等确定了收购的对象，投资人有权投票批准，并选择回赎其投资的SPAC普通股。不过，即便选择回赎普通股，投资人通常仍可保留免费获得的股票认购权（warrant）（有关SPAC的详细机制，参见《青蛙变王子——SPAC简介》）。
于是，SPAC投资人在并购方案宣布后，可以根据SPAC的股价决定是否行使回赎权。如果股价低于回赎价格——10美元加少许利息，就选择回赎；反过来，如果股价高于回赎价，就在二级市场把股票卖掉。总之，在出手普通股之后，投资人可以留下认购权，要是将来完成并购后的企业股价超过行权价——统一为11.50美元，就行使认购权，否则放弃行权。
这样一来，SPAC投资的实质变成了一个附有保底条件的可转债（CB）投资。10块出资等于是借给SPAC的债，到回赎时至少可以要回本金再加一点短期国债利息。而留着的认购权则仍可以让投资人分享到de-SPAC后的企业增值收益。既然有这样的好事，SPAC投资人不挣钱才怪。
研究发现，这些投资人在de-SPAC前的平均年化收益率为9.3%；即便是没有完成并购，两年后进行清算的SPAC，投资人也有平均2%的年化收益率。如此近乎躺着赚钱的买卖，就难怪机构要对投资SPAC趋之若鹜了。
真相三：SPAC投资人和de-SPAC后的投资人全然不同
从上面的“真相二”中我们已经看到，躺着赚钱的策略给了SPAC投资人在de-SPAC时，利用回赎全面撤资的机会。实际上，在最终完成并购的SPAC中间，SPAC投资人在并购前回赎比例的中位数达到73%，而对那些需要作13F披露的机构投资人而言，在de-SPAC前回赎或出售股票的比例更是平均高达九成，中位数为98%。
既然SPAC在IPO时募集到的资金大多无法留到完成并购，SPAC的发起人就难免要在de-SPAC时再发起一轮融资——定向私募，即PIPE（参见《美国人怎样定增？》），发起人自己的钱也会参与其中。大约有77%的SPAC在进行并购时要再融资，发起人提供再融资的比例达到61%。
De-SPAC时，从发起人和第三方定向募集到的资金，平均占到SPAC向收购对象支付的现金比例的40%，更有近三分之一的SPAC，第二轮定向募资获得的资金占据了其用作收购资金的大多数。由此可见，SPAC和de-SPAC阶段，投资人进行了一次大换血，除发起人之外，根本就是两拨人。
有意思的是，大概从2010年左右起，SPAC的投资人不论是不是选择在de-SPAC时回赎其出资，都可以参与批准并购方案的投票。也就是说，投票者几乎没有股权利益在收购完成之后的公司内——除行使认购权的好处之外。于是乎，这些投票者类似于“空心股东”，不用关心并购的对象到底好不好，这就为发起人赶在2年时限前，胡乱挑个目标收购了事打开了方便之门（有关发起人的这种逆向激励，参见《SPAC：错在何方？》）。
真相四：De-SPAC后公司的收益极低
在完成收购之后，SPAC的收益率很差，三个月后的平均收益率为-2.9%，和IPO公司相比则为-13.1%，更有半数以上的SPAC在并购完成后的三个月内亏损率达到或超过14.5%。随着时间的拉长，SPAC的亏损进一步增加，并购后六个月的平均亏损率为33%，亏损率的中位数达到-43.2%；到12个月之后，亏损率的平均值和中位数分别扩大到47.1%和56.5%。也就是说，de-SPAC后一年，当时没有回赎或者卖掉SPAC股票的投资人将亏掉一半的钱。
相比上述一般情况，由高质量发起人——管理资产金额（AUM）超过10亿美元的基金，或“财富500强”企业前董事长、CEO——发起的SPAC，并购之后的收益稍好。完成后三个月的平均收益率为31.5%，比IPO公司高出25.1%。但是，到六个月后，即使这些高质量发起人发起的SPAC平均收益率也只是和IPO公司持平，而中位数则比IPO公司低31%。
简言之，通过SPAC上市的公司业绩非常差，远远逊色于由正常IPO途径上市的公司。
真相五：利用SPAC上市成本高于IPO
很多人都认为利用SPAC上市的成本比传统IPO来得低，而这常常是基于表面的直觉，甚至是偏见。普通IPO的成本主要是承销费用和定价低估（underpricing，参见《直接发行上市：究竟动了谁的奶酪？》）两部分；SPAC的成本包括承销费，以及发起人持有的干股和SPAC投资人、PIPE投资人持有的认购权对并购完成后的公司资产形成的稀释。
研究显示，利用SPAC上市的合计成本，占寻求上市的公司从SPAC获得的现金数额的比例，中位数高达50.4%。换言之，对半数的利用SPAC上市的公司而言，由SPAC上市募集到的资金，有一半以上充作了上市的成本。而传统IPO的承销费占筹集资金的比例为7%，IPO定价低估的部分占比则为20%左右。两者相加，传统IPO的总成本大概占融资金额的27%，差不多只是利用SPAC上市的一半。
还有一种观点认为SPAC上市时间短，实际上，这个时间短只是SPAC这个空壳完成IPO注册发行的时间，比一个正常经营性公司的IPO注册发行时间短。可是，拿空壳和经营性公司作比较，原本就是拿苹果和桔子相比。更何况，利用SPAC上市绝对不只是空壳注册发行，还有后续de-SPAC，也就是完成收购的时间要计算在内。究竟哪种上市更快，其实不易比较。
实际上，我们看到利用SPAC上市的公司，常常是无法通过传统IPO上市的公司。比方说，WeWork在2019年遭受IPO挫败之后，方才转而寻求SPAC上市。而坊间传闻在疫情高峰期，Airbnb也曾试图寻求SPAC上市，还有人说Bill Ackman发起的超级SPAC就是冲着Airbnb来的。然而，一旦业绩重有起色，Airbnb就回归了传统IPO，而Ackman的SPAC至今尚虚席以待。从公司的如此选择来看，它们恐怕也明白SPAC比IPO更花钱。
真相六：SPAC发起人的回报不如想象
SPAC的发起人通常以很低的成本持有20%的SPAC普通股，以及与普通股一比一对应的认购权，并且，在后续的股权认购协议（forward purchase agreement）中还能再获得认购权，所以，很多人都认为SPAC发起人的回报很高，也因此才激发了各界名流竞相发起SPAC。
然而，研究的结果却发现SPAC发起人的回报并不是想象的那么高。我们前面提到，为吸引最初的SPAC投资人，发起人需要承担SPAC这个空壳公司的IPO承销费以及后续管理费。De-SPAC时，由投资人回赎引起的资金缺口，发起人又往往要用自己的钱来弥补相当一部分。
而要在de-SPAC时吸引到PIPE投资人，以及留住原有投资人，发起人非但要折价向他们发行新股、奉送认购权，还要放弃自己持有的SPAC普通股和认购权。平均而言，SPAC发起人要放弃自己持有的34%的普通股和42%的认购权。即使在回赎率较低——并购资金缺口较小——的SPAC中，发起人平均仍要放弃22%的普通股和42%的认购权。
其实，非但是SPAC的发起人，就是SPAC的承销商，也经常要放弃自己后半部分——即de-SPAC阶段——的承销费，平均放弃的比例为24%。
纽约大学两位学者的研究显示，在SPAC完成并购后12个月，发起人回报率的中位数为32%。由于发起人在de-SPAC后，通常有一年的锁定期，所以12个月后的回报才是可能兑现的。如果考虑到SPAC可以有长达两年的寻找并购目标的时间，那么，发起人的年化收益率可能只是20%的样子。美国PE基金中，有限合伙人（LP）的回报率也接近这个数字，更不用说GP了。
真相七：SPAC并非欺诈投资人的温床
最后，正如清澄君在《SPAC：错在何方？》中所言，没有理由认为SPAC会比IPO涉及更多的欺诈。在证券监管规则方面，SPAC主要的好处是可以在有关并购的信息披露中作出前瞻性报告（forward looking statement），包括进行一些业绩预测。这类前瞻性报告在并购信息披露中可以得到反欺诈避风港的保护，而要是在IPO发行文件中出现，则得不到这样的保护。
纵然有这种规则差异，SPAC的欺诈概率充其量也就是和普通的并购交易相当。针对普通并购交易的反欺诈规则，包括《证券交易法》10b、SEC Rule 10b-5、Regulation 14a等也都同样适用于de-SPAC。所以，假如说SPAC涉及的欺诈比IPO更多，那么，普通的并购交易也会比IPO出现更多的欺诈，而这似乎并非实情。果然，纽约大学两位法学教授的研究也没有发现SPAC是欺诈投资人的温床。
尽管我们大致看清了SPAC的一系列真相，可是，围绕SPAC仍有诸多谜团，比如，既然de-SPAC后的公司业绩如此之差，那为什么还有SPAC投资人愿意继续留着在这种公司里？而SPAC发起人的回报要是及不上PE基金的GP，又为何有这么多人赶着来发起SPAC呢？
我们同时看到，SPAC的结构也在发生着变化，比如投资人获得的认购权比例减少，以及Ackman发起的新型SPAC，放弃了发起人20%的干股，还不允许回赎出资的投资人保留认购权（参见《SPAC：错在何方？》）。这些市场的新变化又将会把SPAC引向何方呢？
对于那些正在准备引进SPAC的地方，清澄君以为，只要不引发更多的欺诈，整体而言，多一条上市的渠道，也能多增加资本市场的一份活力。只是，有关SPAC的各种真相，应向投资人大力宣传，避免因为认知不足而遭受损失。而在了解真相之后作出的投资选择，那就是你情我愿，后果自负了。
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