【农开基金】私募股权投资退出的方式
私募股权投资退出的方式
作者：基金管理部 何欢
私募股权投资经多年发展后，投资范围逐渐多元化，在组织形式、投资策略、投资范围及分配机制方面十分自由，在短时间内成为第三大融资市场。私募股权投资作为一种融资渠道，对我国证券市场影响重大，有效推动了我国经济发展转型。在私募股权基金投资中，投资者退出是实现资金回收或者投资止损的有效措施。文章主要阐述了私募股权投资的价值以及退出方式中包括：首次公开募股（IPO）退出、并购退出、回购退出以及清算退出等相关解析。
一、私募股权投资价值
私募股权投资基金方式主要指通过投资非上市股权或者上市公司非公开交易股权的投资方式，从投资角度看，通过私募形式对企业进行权益性投资可以合理规划投资者资产，进而提高经济效益。私募股权投资有助于降低投资者的交易费用，全面提升投资效率。在现代经济学理论中提出：交易是经济活动的基本单位，在交易过程中往往会产生一定的成本，这就是交易费用，而通过私募股权投资的形式，可以有效降低交易过程中产生的各项费用，分散投资风险，从而间接提升投资者的经济效益。此外，通过私募股权投资方式还可以规避由于信息不对称情况产生的逆向选择与道德风险问题，主要通过签订协议的方式，规避在该项投资过程中产生的问题，保证投资人的经济利益。
二、私募股权投资退出的方式
针对私募股权投资退出来说，主要指投资者卖掉手中的非上市公司股权，从而实现资产变现及经济效益提升的一种方式，退出方式较多，主要包含以下几种。
（一）首次公开发行（IPO）:投资人最喜欢的退出方式
首次公开发行股票（IPO），也就是常说的上市，是指企业发展成熟以后，通过在证券市场挂牌上市使私募股权投资资金实现增值和退出的方式，企业上市主要分为境内上市和境外上市，境内上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常见的有港交所、纽交所和纳斯达克等。在证券市场杠杆的作用下，IPO之后，投资机构可抛售其手里持有的股票获得高额的收益。对企业来说，除了企业股票的增值，更重要的是资本市场对企业良好经营业绩的认可，可使企业在证券市场上获得进一步发展的资金。虽然股市飙升的股价和更高的估值引发了公司的上市热潮，但就境内IPO而言，证监会放慢了上市公司的批准速度，再加之高标准的上市要求和繁杂的上市手续，还是将绝大多数中小企业拒之门外。IPO固然是好，但相比其他退出方式，IPO对企业资质要求较严格，手续比较繁琐。
（二）并购退出：未来最重要的退出方式
并购指一个企业或企业集团通过购买其他企业的全部或部分股权或资产，从而影响、控制其他企业的经营管理。并购主要分为正向并购和反向并购，正向并购是指为了推动企业价值持续快速提升，将并购双方对价合并，投资机构股份被稀释之后继续持有或者直接退出。反向并购直接就是以投资退出为目标的并购，也就是主观上要兑现投资收益的行为，按现在的情况看，有些并购案是不得已而为。通过并购退出的优点在于不受IPO诸多条件的限制，具有复杂性较低、花费时间较少的特点，同时可选择灵活多样的并购方式，适合于创业企业业绩逐步上升，但尚不能满足上市的条件或不想经过漫长的等待期，而创业资本又打算撤离的情况。同时，被兼并的企业之间还可以相互共享对方的资源与渠道，这也将大大提升企业运转效率。通过并购退出的缺点主要在于其收益率远低于IPO，退出成本也较高，并购容易使企业失去自主权，同时，企业还要找寻合适的并购方，并且选择合适的并购时机，对公司进行合理估值等也存在不小挑战。通常情况下，并购退出超过IPO，未来将会成为重要的退出渠道，这主要是因为新股发行依旧趋于谨慎状态，对于寻求快速套现的资本而言，并购能更快实现退出。同时，随着行业的逐渐成熟，并购也是整合行业资源最有效的方式。
（三）新三板退出：最受欢迎的退出方式
新三板全称“全国中小企业股份转让系统”，是我国多层次资本市场的一个重要组成部分，是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所。目前，新三板的转让方式有做市转让和协议转让两种。协议转让是指在股转系统主持下，买卖双方通过洽谈协商，达成股权交易；而做市转让则是在买卖双方之间再添加一个居间者“做市商”。2014年以前，通过新三板渠道退出的案例极为稀少，在随后的扩容并正式实施做市转让方式后，新三板退出逐渐受到投资机构的追捧。近两年来，新三板挂牌数和交易量突飞猛进，呈现井喷之势，目前新三板已经成为了中小企业进行股权融资最便利的市场，为什么新三板退出这么受欢迎呢？相对于其他退出方式，新三板主要有以下优点：
其一，新三板市场的市场化程度比较高且发展非常快。其二，新三板市场的机制比较灵活，比主板市场宽松。其三，相对主板来说，新三板挂牌条件宽松，挂牌时间短，挂牌成本低。其四，国家政策的大力扶持。
由于新三板市场的流动性，退出价格一直饱受资本市场诟病。究其原因，主要是因为投资者门槛过高、做市券商的定位偏差、做市商数量不足、政策预期不明朗等造成。关于增加做市商、扩大做市商范围等改革措施未来仍有完善空间。对企业来说，鉴于新三板市场带来的融资功能和可能带来的并购预期，广告效应以及政府政策的支持等，是目前中小企业一个比较好的融资选择；对机构及个人来说，相对主板门槛更低的进入壁垒及其灵活的协议转让和做市转让制度，能更快实现退出。
（四）股权转让：快速的退出方式
股权转让指的是投资机构依法将自己的股东权益有偿转让给他人，套现退出的一种方式。常见的例如私下协议转让、在区域股权交易中心（即四板）公开挂牌转让等。就股权转让而言，证监会对此种收购方式持鼓励态度并豁免其强制收购要约义务，虽然通过协议收购非流通的公众股不仅可以达到并购目的，还可以得到由此带来的价格租金；但是在股权转让时，复杂的内部决策过程、繁琐的法律程序都成为一个影响股转成功的因素。而且转让的价格也远远低于二级市场退出的价格。
（五）回购：收益稳定的退出方式
回购退出分为管理层收购（MBO）和股东回购，是指企业经营者或所有者从直投机构回购股份。总体而言，企业回购方式的退出回报率很低但是稳定，一些股东回购甚至是以偿还类贷款的方式进行，总收益不到20%。回购退出，对于企业而言，可以保持公司的独立性，避免因创业资本的退出给企业运营造成大的震动，企业家可以由此获得已经壮大了的企业的所有权和控制权，同时交易复杂性较低，成本也较低。但是对于投资机构而言，创业资本通过管理层回购退出的收益率远低于IPO方式，同时要求管理层能够找到好的融资杠杆，为回购提供资金支持。通常此种方式适用于那些经营日趋稳定但上市无望的企业，根据双方签订的投资协议，创业投资公司向被投企业管理层转让所持公司股份。
（六）清算：投资人最不愿意看到的退出方式
对于已确认项目失败的项目应尽早采用清算方式退回以尽可能多地收回残留资本，其操作方式分为亏损清偿和亏损注销两种。清算是一个企业倒闭之前的止损措施，并不是所有投资失败的企业都会进行破产清算，申请破产并进行清算是有成本的，而且还要经过耗时长，较为复杂的法律程序，如果一个失败的投资项目没有其他的债务，或者虽有少量的其他债务，但是债权人不予追究，那么，一些创业资本家和企业不会申请破产，而是会采用其他的方法来经营，并通过协商等方式决定企业残值的分配。破产清算是不得已而为之的一种方式，优点是尚能收回部分投资。缺点是显而易见的，意味着本项目的投资亏损，资金收益率为负数。
实践中还存在其他的退出方式，例如美国出现的荷兰式拍卖（Dutch auction）,著名的搜索引擎商Google公司的IPO采用荷兰式拍卖。
三、结语
私募股权投资从募集、投资、管理及退出方面，实现资金循环运作过程，而私募股权投资的退出环节恰是丰收果实的重要环节。因此，通过退出决策，风险把控等方面，选择恰当的退出方式，实现投资的高收益退出，对私募股权投资的发展至关重要。