周期股的估值方法

之前写作了《一文梳理老唐估值法》，这里补上周期股的估值方法。

1、什么是周期股？

可以简单理解为公司业绩随着宏观周期波动的股票标的。

老唐估值法适用于稳定增长型企业。其投资分众传媒的思路错误在于认为宏观经济好，分众会更好。宏观不好，分众也可以稳住甚至可能增长的思考角度，直接用当年净利润为起点考虑，忽略了净利润的向下波动可能。事实上，分众的经营情况会随宏观周期波动。

2、周期股的估值方法

格雷厄姆在《证券分析》里写过：对于周期性波动的企业盈利，可以采用10年的平均利润去模拟近似的「正常」收益。2013年诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学教授罗伯特.席勒，曾在格雷厄姆的理论基础上做了大量实证研究，提出一个后来名扬四海的指标叫「周期调整市盈率（CAPE）」，又称「席勒市盈率（Shiller's PE）」。

站在巨人的肩膀上，使用席勒市盈率估值法对周期股估值，且在没有恶性通胀存在的情况下，无需做通胀还原。

以分众传媒为例，加总得出10年总收益303亿元，平均年度「正常产出」约30亿元。

接下来，按照老唐估值法，在无风险收益率3%~4%之间时，合理市盈率取值25~30倍，当年合理估值在750~900之间，或写作825±10%范围。

按照老唐估值法，当年合理估值的7折买入，合理估值上限的150%卖出（因判断不了三年，故借用当年合理估值数据），买入位置=825×70%=578亿，卖出起点=825×110%×150%=1360亿。

这就是「600亿以下买入，1400亿以上卖出，期间呆坐」结论的来源。

3、为什么当年合理估值的7折是买点？

老唐的估值法是三年后合理市值的50%买入。怎么又使用当年合理估值的7折为买点？

这两者在数学上其实是一码事，只是背后隐含了一个正常年化增长12%的判断罢了。假设目前净利润为单位100，年化12%增长三年后净利润为140。

100×70%=140×50%。也就是说，当年合理估值的7折，是假设12%增长下，三年后合理估值5折的简化计算。

4、为什么认为正常年化增长是12%？

12%的取值，是我心目中的优质企业，应有的可持续增长水平。

1977年5月，巴菲特公开发表在《财富》杂志上的《通货膨胀是如何欺诈投资者》一文里，曾经这样写过：

查理.芒格曾这样表述伯克希尔的投资原则：「我们就像刺猬，只会一招，就是寻找利率低于3%的浮存金，并把它投向能产生13%回报的企业」。

这里之所以用13%数据，所代表的的含义其实就是「比（能够获得12%回报率的）普通优质企业还要好一点点的企业」。

这个12%究竟是统计结果（巧合），还是背后有深层逻辑支撑，我暂时还没彻底想明白。

但它在我国股市同样得到的历史数据验证。沪深300指数以2004年12月31日为基点1000点，至今15.65年。考虑了分红后的沪深300全收益指数今天的收盘点位是6139.26，年化收益率为12.29%。

参考资料：《分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试》唐书房 2020-08-22