凌通盛泰董事长、否极泰基金经理董宝珍：牛年就看低估崛起

2021年的市场已经拉开序幕，投资者们都盼望牛年牛市、收益满满，我在此祝愿投资者们在牛年意气风发、心愿得偿。

从我的方法论来说，着眼点不仅仅是牛年市场，可能包括牛年以及其后的若干年。从投资的方向来说，我确定当前受到追捧的高估值赛道的可投价值已经进入后半段，低估值赛道的估值修复进程则渐入佳境。

为什么这么说呢？为什么在许多投资人继续看好百倍市盈率的赛道股，看空低估值的金融股的当下，我要“逆潮流”而动、坚持低估金融蓝筹会崛起以及成为王者呢？

我们先看一下过去5年中国资本市场出现的两个知名大泡沫。一个是全通教育，在2015年不到半年的时间里，股价从几块钱涨到100块钱，涨了几十倍。不久随着泡沫的破裂，到2020年其股价跌去了高点时的95%，抹掉了所有涨幅；另一个是乐视网，其股价在2015年上半年涨了50多倍，到2020年乐视网已经破产退市，股价只有0.17元，跌幅99.9%。

这两个案例说明一个事实：就是整个2015年中国机构投资者在创业板上的炒作，本质上是炒作无基本面支持的废纸。2015年上半年的杠杆牛是中国机构投资者利用资金优势创造的定价权优势，对无基本面优势的废纸进行恶性炒作，最终结果就是血本无归且身败名裂。

在这里，我没有给机构投资者“泼脏水”的意思，因为这是机构投资者发展过程中的必经阶段。A股市场的机构投资者从无到有，再到2015年成为市场上最大体量的资金，曾在“消灭”庄家的过程中发挥重要作用。但不能否认，这些机构投资者在当时是没有真正的理性的，2015年杠杆牛就是明证。

我们当然也看到，经历了杠杆牛崩塌，机构投资者进步了一些，放弃了没有内在价值的公司，开始把巨额资金投向有内在价值的消费、医药、白酒，这就是所谓的赛道投资。赛道股指的是消费、医药等有稳定的基本面、周期性相对弱的公司。但是，机构从2018年开始抱团赛道股，把二三十倍市盈率的赛道股普遍炒到了100倍左右，这种只看赛道不看估值的做法再度暴露出机构投资者的非理性。

我们仅以某酱油龙头为例，其年度净利润和主营收入增长率稳定在20%左右，市盈率在2018年是30倍，现在是110倍，这样的估值水平如果说还有投资价值，那就是在撒谎。可机构依然抱团其中，并不断推荐买入。

这和50年前曾经出现在美国的“漂亮50”行情如出一辙。美国股市在上世纪50年代开始由机构主导，价值投资的观念获得接受，格雷厄姆和巴菲特在那个阶段都赚到了钱。在这样的事实鼓励下，机构们更进一步，认为价值投资就是买好公司，不需要看估值，“漂亮50”就这么诞生了。随后的结果是“漂亮50”在估值达到极限后就迅速凋零。

美国“漂亮50”最高时的估值为90倍市盈率，现在A股赛道泡沫很多都超过100倍市盈率，已经走到了价值规律所能允许的极限边缘。从机构化普遍的发展规律和价值规律来看，赛道泡沫除了破裂没有其他出路。

基于以上分析，机构投资者必将向下一阶段进化，就是既要看基本面是否优秀，又要看估值是否合理，两者缺一不可。这种实践才是真正的价值投资实践。

可以预期，机构投资者将规律性通过将资金投入到质地优秀、估值超低的金融蓝筹股，一方面实现金融蓝筹股的估值修复；另一方面实现机构投资者自身的成熟，并实现真正的理性！

有人可能会问，银行股在2018年底迎来了基本面的战略反转，为何还是罕见的低估值？估值修复为什么没发生？一般来说估值修复发生依赖于两个条件，一个是银行股出现全市场一眼就能看到的基本面好转现象；另一个机构投资者能够理性地发现银行股基本面好转的蛛丝马迹。银行股之所以没有发生估值修复，根本原因就是中国资本市场上掌握着巨额资金的机构投资者，在行为特征上没有达到真正的理性！

想让机构投资者一下子就坚持正确的投资理念、掌握真正的投资能力是不可能的，只有经历市场反复残酷的洗礼才能产生自觉理性，才会有真正的投资能力，这是资本市场发展规律决定的，而且是一个曲折的过程。

综上所述，2021年高估值赛道泡沫必将终结，以2021年为起点未来的一段不短的时间内，真正的王者是低估金融蓝筹。同时，中国资本市场开始走向既看基本面又看估值的理性发展阶段，真正理性的投资者和投资机构也必将崛起。

祝愿每一位《红周刊》的读者成为理性的投资者。