《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》下的债券买断式回购
2020年7月15日，最高人民法院印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下称“《纪要》”），对人民法院审理因公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具的发行和交易所引发的合同、侵权和破产民商事案件作出统一规范。笔者注意到《纪要》第8条规定：“债券交易对诉讼地位的影响。债券持有人以债券质押式回购、融券交易、债券收益权转让等不改变债券持有人身份的方式融资的，不影响其诉讼主体资格的认定。”我们都知道，在中国银行间债券市场，在《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》（以下称“NAFMII 回购主协议”）的框架下，债券回购有两种，即质押式回购和买断式回购。《纪要》第8条仅提质押式回购而不提买断式回购，是否有特别考虑？买断式回购是否改变了债券持有人身份而会影响到真正的诉讼主体？笔者对此问题进行了些许思考，以求教于方家。
一、债券买断式回购的定义
中国人民银行《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》（以下称“《管理规定》”）第二条规定，债券买断式回购业务是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。
NAFMII回购主协议第二十四条第53款将买断式回购定义如下：指一方（“正回购方”）在将回购债券出售给另一方（“逆回购方”）、逆回购方在首期结算日向正回购方支付首期资金结算额的同时，交易双方约定在将来某一日期（即到期结算日）由正回购方以约定价格（即到期资金结算额）从逆回购方购回回购债券的交易。
上述定义尽管用语不尽相同，但本质上是一样的，也即，一笔买断式回购交易包含两端：在某一日期，债券持有人以约定的价格将债券卖给另一方，同时约定，在未来某一日期，其再以约定的价格将相同种类、数量的债券从另一方买回。卖出债券然后再买回的一方叫“正回购方”，买入债券再卖出的一方叫“逆回购方”。在NAFMII回购主协议框架下，正回购方卖出债券的日期叫“首期结算日”，逆回购方在首期结算日向正回购方支付的资金额叫“首期资金结算额”；正回购方买回债券的日期叫“到期结算日”，正回购方在到期结算日向逆回购方支付的资金额叫“到期资金结算额”。上述交易关系可用下图表示：
从以上交易结构看，一笔买断式回购交易很像是传统的一笔现券交易和一笔债券远期交易的组合，但本质上并不是，最主要的区别在于价格。买断式回购以净价交易，全价结算。在首期结算日，逆回购方向正回购方支付的首期资金结算额等于首期交易净价加上首期应计利息；在到期结算日，正回购方向逆回购方支付的到期资金结算额等于到期交易净价加上到期应计利息。因此，在首期结算日，正回购方和逆回购方交易的不是现券买卖的价格；在到期结算日，正回购方和逆回购方交易的也不是债券远期交易的价格。而且进一步， 为管理交易对手信息风险，买断式回购下的资金结算额与债券的市场价值相比基本都有一个折扣（haircut），因此其与现券交易或远期交易的价格均不同。
二、买断式回购的目的
买断式回购具有以下两个典型特征：第一，回购期限很短，《管理规定》第十一条规定买断式回购的期限最长不得超过91天，且交易双方不得以任何方式延长回购期限。在实践中，交易期限一般都非常短，因此，钱与券的支付与交付，都具有临时性质。第二，它有两个要素，分别是债券的交付和资金的支付。
基于以上，从债券与资金的角度看，尤其是考虑到回购期限一般都很短，买断式回购可实现不同的目的：
（一）从债券角度
正回购方通过买断式回购，实际上是向逆回购方“融出”了债券；与此相对，逆回购方是从正回购方“融入”债券。在债券移转的意义上，买断式回购与债券借贷并无不同。如果逆回购方看空该只债券，其在收到债券以后，可以在市场上卖出，在买断式回购到期时，再以市场价格从市场上买入并交付给正回购方。如果市场价格低于当时其卖出价，逆回购方获得收益。当然，如果债券价格上涨，则逆回购方在做空债券交易中有亏损。上述操作与债券借贷下的做空机制完全相同。上述交易机制可以用下图表示：
同时，正回购方通过买断式回购，可以实现为持有债券而进行融资支持的目的。在期初，正回购方从市场上其他交易对手处买入债券，并通过买断式回购卖给逆回购方，逆回购方向正回购方支付资金，正回购方的资金使用不受影响，而其可同时享受债券带来的收益。回购到期，正回购方向逆回购方返还融入资金以及相应利息。上述交易机制可以用下图表示：
（二）从资金角度
从资金角度，可以实现正回购方向逆回购方融入资金的目的，正回购方将回购债券转让给逆回购方作为“担保品”,这可以在最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第71条让与担保的意义上进行解释。回购到期，正回购方向逆回购方返还融入资金，逆回购方将作为担保品的债券返还给正回购方。
三、回购债券风险的承担
在买断式回购交易中，正回购方将债券转让给逆回购方，债券从正回购方的托管账户过户到逆回购方的托管账户，债券完全是在逆回购方名下，逆回购方是该回购债券的法律上的所有人，可自由使用、处分债券，比如将之质押进行质押式回购，将之卖出，将之借贷给他人，等等。但是，债券的风险最终是由谁承担呢？是作为法律上债券所有人的逆回购方吗？债券风险承担与法律上的所有权转移是完全一致的吗？这需要我们进一步深入分析。
就经济效果而言，我们可以将债券风险分为市场风险和发行人信用风险两类，我们分别来看，在买断式回购下，由哪一方承担该等风险。
（一）市场风险
债券的市场风险是指债券持有人所面临的债券市场价格波动的风险，如果债券价格上涨，则债券持有人获得收益；如果债券价格下跌，则债券持有人遭受损失。在买断式回购中，在首期结算日，正回购方将约定数量的债券以约定的价格卖给逆回购方；在到期结算日，逆回购方需将相同数量的债券以事先约定的价格卖回给正回购方，而不管此时债券的市场价格如何。假设最差的情况下，债券价格为零，正回购方仍需向逆回购方支付事先约定的到期资金结算额，并从逆回购方处接收市场价格为零已经一文不值的回购债券。同样，如果债券市场价格上涨，正回购方也仅需向逆回购方支付事先约定的到期资金结算额，并从逆回购方接收已经升值的债券，并不需为债券升值支付额外成本，债券升值的收益由正回购方享受。
同时，在回购期间，如果债券发行人有任何派息，逆回购方都应当根据合同约定将该等派息转让给正回购方（比如NAFMII回购主协议买断式回购特别条款第三条）。这也从一个侧面说明，正回购方作为最初的债券持有人，其承担回购债券的市场风险。
因此，我们说正回购方面临债券市场价格波动的风险。尽管债券法律上的所有权转让给了逆回购方，但正回购方仍承担债券的市场风险，而不是逆回购方。
（二）发行人信用风险
在回购债券发行人违约或发生破产的情况下，债券不能如期兑付或付息，债券市场价格大幅下跌，这些因素对于到期结算日的结算情形没有任何影响，正回购方仍需要向逆回购方支付事先约定的到期资金结算额，逆回购方向正回购方返还回购债券，而不管此时回购债券的价值如何。因此，就发行人信用风险而言，也是由债券的最初持有人正回购方承担。
四、结论
以上分析结论与债券借贷交易下的风险承担完全一样。在债券借贷下，借入方向借出方借入债券，债券从借出方托管账户过户到借入方托管账户，在法律上实现了所有权的转移，债券借入方可自由处分借入的债券。债券借贷到期后，借入方将债券返还给借出方，而不管此时债券的市场价格如何。因此我们说在债券借贷交易下，由借出方承担债券的市场风险和发行人信用风险。
因此，无论是债券买断式回购还是债券借贷交易，最终的债券持有人都是最初的债券持有人，即正回购方或借出方。《纪要》第8条仅规定债券质押式回购以及融券交易（也即债券借贷交易）下债券最初持有人的诉讼主体资格，而不规定债券买断式回购下正回购方的诉讼主体资格，似嫌不足。