[你选我分析]——伊利股份
很多朋友说不知道如何分析一家企业，其实无非就是想明白如下7个问题：
1.企业靠什么赚钱？2.这钱好不好赚？3.顾客群体有哪些？4.上下游是否有话语权，5.未来有哪些确定性的增长点？6.有没有护城河防止竞争者进入？7.尽量排除企业造假的可能。
当把这个几个问题的答案都有理有据的写下来，基本上对这家公司的了解程度就已经有70%。
企业靠什么赚钱——企业介绍
伊利大家应该非常熟悉了，伊利股份集团有限公司创立于 1993 年，主要从事各类乳制品的生产、加工及销售业务。通过近 20 多年的历练，成功发展为集液态奶、奶粉、冷饮、奶酪等综合型企业。
公司稳居全球乳业第一阵营，蝉联亚洲乳业第一， 是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业。
产品方面，液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、健康饮品、奶酪六大产品分类。
比如我们耳熟能详的液态奶品牌：，安慕希、谷粒多、金典有机奶、优酸乳，舒化奶、畅清；
奶粉品牌：金领冠、金贝智；
冷饮品牌：兵工厂、巧乐兹、伊利火炬、伊利牧场。
目前收入中液体乳是主要收入来源
公司股权结构如下图
一般情况下我们看到自己耳熟能详的产品和公司都会格外兴奋一些，不由自主的提高风险偏好和喜好度，今天我们就理性分析一下伊利是否值得投资。
基本的财务数据
净利润：
2010年至2019年复合增长率27.53%，但是我们也要注意到2017年开始净利润增长是较慢的，基本上都在7%左右，2020前三季度净利润增长6.99%。
经营活动现金流产生的净额和净利润的比值：
收入质量是不错的。
自由现金流
2014年以后，只有2019年的自由现金流是负的。
我们可以看到这一年构建固定资产无形资产及其他这一项比往年多了40多亿。
这个项目增加基本上不是老旧设备改造就是新项目建设，我们打开2019年年报的在建工程，可以看到主要是用于了液态奶项目。
如果足够认真，还可以继续搜索一下往期公告，液态奶项目包含的细分内容。
分红：
分红率近几年维持在70%左右，上市以来分红是募集资金的2.1倍。
对于企业造假，方法多种多样，如果认真的去读财报可以排除很大一部分，比如账目上有大量现金还付高利息借钱，比如很多不合理的商誉，但这是一个非常需要经验和对应知识的事情。我们普通投资者的对手是专业的会计师，难度自然不小。
大部分造假的目的都是为了一件事，虚增收入。
所以对于普通投资者关注分红是一个很好的方法，之前写过文章《一个我看重的指标》，一个企业可以想尽办法创造账面上的利润，但是分红需要的是真金白银。
当然这个方法只适合一些成熟期的企业，对于发展初期的企业现金流不好是常有的事，要因企业而异，总之只赚能力范围内的钱，只买自己真心看得懂的企业是关键。
对于那些财报实在复杂到看不懂的企业，告诉自己钱不一定非要从某家企业身上赚，错过总比做错强。
ROE:
25%左右，非常不错。
ROIC：
20%左右
毛利率：
37%左右
净利率：
16年后有所下降，2019年7.7%，相比37%毛利率，这个净利率确实有些低，是否合理呢？我们一起来梳理一下
三费占比：
我们用之前分析过的消费品行业安琪酵母，自己持有的洋河，和另外一家奶制品企业天润做个三费占比对比，伊利28.7%、洋河、天润、安琪酵母15%~20%左右，明显伊利是比较高的。
销售费用
这其中销售费用伊利23%、其他三家都是11%左右，按说伊利是行业的龙头，品牌渠道都应该更有优势，为什么销售费用的占比确是远远高于其他企业，我们继续往下看。
详细看一下伊利销售费用的组成，主要有2个，职工薪资43.9亿，广告费用110亿，也就是说伊利2019年赚了70亿，却花了110亿的广告费，还为销售人员花了44亿工资。
同样年赚70亿的洋河，2019年广告费用只有15.6亿。安琪酵母10亿净利润，广告费只有1亿元。
如此高的广告费占比是行业的普遍情况，还是伊利自身的问题？
黑白又查了一下蒙牛2019年财报，广告费用也有84亿，并且蒙牛2019年净利润只有41亿。
蒙牛的销售费用占比甚至比伊利更高，达到了27.3%
这个应该是行业常态，基本上近两年我们耳熟能详的综艺上都能见到伊利的广告。
在看一下职工薪资伊利销售人员17854人，花了44亿，人均年薪24.6万
洋河股份销售人员5632人，薪酬5.02亿，人均年薪8.9万。
销售人员工资方面，伊利平均月薪2万，这方面我觉得如果是一家成本控制比较严格的企业省一半是没问题的。
本来是想对比一下蒙牛的，但由于今天发文时间比较紧，蒙牛的年报又是繁体字，看的我头晕眼花，我还没找到蒙牛的销售人员工资，等这两天闲了看完，周末文章里在分享。
不过由于伊利的毛利率远超同行，即使三费占比较高，最终的净利率依然是领先的。
总的来说在销售费用方面相比其他行业要差一些，但仅仅是两家龙头乳企对比，伊利要好于蒙牛。
负债率：
56%。
应收账款：
19年有18.37亿，作为一个消费行业来说有点偏高，其中一年内的应收有14.17亿，一家龙头消费品企业如此高的应收账款显然不太合理，我们进一步看看原因。
年报中的披露是因为收购新西兰第二大乳业合作社Westland，以及商超、电商销货款增加。
我认为是基本合理的，并且伊利的坏账计提是很严格的，一年以上100%计提，7~12个月49.58%计提，4~6个月15.32%计提，3个月内7.9%计提。
基本上伊利财务还是比较健康的，各项指标都不错，坏账计提严格，分红率也高，至少看到目前，他对我来说是一家足够稳的企业。下面我们进一步梳理上下游关系。
上下游关系梳理
上游主要成本是原奶，下游是商超、便利店线上平台。
对于上游:
原奶里面主要是牛奶，我国的奶制品中97%都是牛奶。
因为奶制品工序比较简单，其他配料也很少，所以原奶是奶制品成本的主要组成。成本中差不多85%来自原奶部分，15%来自人工及其他。
2017年开始我国的奶牛存栏数在下降，但是行业规模在提升。
奶牛生长速度较慢，从牛犊到产奶差不多要2年多所以原奶价格基本是3~4年一个周期。
2013年底是近十年原奶的价格高峰，2014-2016年，因为原奶价格过高，一些企业进口大包粉替代原奶，这使得一度出现了中小奶农成本过高无人问津，导致倒奶现象出现，这也进一步促成了行业集中度提升。
目前像伊利这样的龙头企业，奶源主要来自自有牧场和规模化企业，2016年以后原奶价格基本上是非常稳定的。
并且新西兰等海外国家牧业发达，原奶价格低于国内，国内企业可以通过进口大包粉替代原奶，使得国内原奶价格也不会上涨非常高，不用担心原料价格，
对于下游：
像伊利这样有品牌优势的企业对下游的话语权还是比较强的。
总的来说下游越集中，企业的话语权就越弱。企业产品越同质化，话语权就越弱。
打个比方一家工程企业，今年赚不赚钱，能赚多少钱，主要来自少数下游企业或政府，景气不景气自己很难决定，规划掌握在少数主要客户手中，话语权就相对弱一些。
但是消费品的下游是比较分散的，企业本质没有出现大的问题，业绩趋势是比较平稳的，因为下游分散不会因为单一下游企业影响整体业绩。
有没有护城河
对护城河的种类可以参考之前的《【详解护城河】巴菲特：投资的关键在于确定一家公司的竞争优势》一文。
总的来说伊利至少有品牌护城河，成本优势护城河，和有效规模护城河。
之前黑白分析过《天润乳业》，我对天润的看法是，他的优势在于处于地广人稀的新疆，由于运输成本和运输距离的限制他出来不容易，但是别人进去也难，对于伊利蒙牛这样的龙头，为了这点市场去专门建厂，还不如同样的精力放在抢占人口密集度高的地区。
上面我们看到伊利、蒙牛年年上百亿的广告费烧着，几十亿的渠道费用花着，在国内的大部分地方，想新建一家企业，然后在品牌知名度成本和渠道上战胜现有行业龙头，是很难的事情。
未来可能的增长方向
最后总结