黄金回调结束了吗？

原创三思宏观人 三思社 2020-08-31

               

前文《大摩：消失的通胀，终将归来》获得了颇高的关注以及权威媒体的转载。可见，在热门成长股被廉价货币节节推高的同时，投资者们也在警惕着可能的通胀和利率反弹。

既然大家这么关注通胀，今天就接前文聊聊当前有关通胀的交易性话题，并更新我们对黄金的观点 (在过去一年里，我们已经发布过多篇看多黄金的内容了，请翻阅前文)。

还是老规矩，我们不搞花架子，直接来聊交易。由于贵金属价格与固收市场息息相关，我们在聊黄金之前先接着上期的内容跟进一下通胀交易。

通胀预期退潮？

在近几个月，市场把通胀预期打得过高(图1)，似乎已把昨晚美联储主席鲍威尔正式官宣的"平均通胀目标制"给提前定价了。

图1：5年美债通胀预期

不过，当前美国经济复苏冷热参半。在企业投资低迷，产出缺口巨大，失业率高企的环境下，美国通胀很难在短期内快速上行。

三思社内部模型显示，未来3个月美国CPI将逐渐下滑至-0.8% (图2)。如果模型预测准确，这意味着，主流投资者们在过去几个月做多5年美债预期通胀率、做多顺周期资产等再通胀交易可能会出现短期回调。

图2：美国名义CPI与模型预测值

退潮之后再来

但是，上面说的'再通胀交易'的回调或只是阶段性的。

疫情发生以来，美国私人储蓄率飙升(图3)，人们担心未来经济放缓而导致工作不稳定，因此不再乱花钱。若疫苗问世早于预期或经济活动逐渐恢复，高储蓄率将释放被抑制的消费需求，全球经济可能走向"复苏式繁荣"甚至过热，届时通胀很可能快速上行(图2)。

图3：美国私人储蓄率与产能利用率

投资者可等回调后再加仓'预期通胀率'（Breakeven Yields），押注通胀上行。

而目前，做多美债已经没有吸引力。

那么，黄金回调结束了吗？

在8月8号的文章《黄金要不要追高？》中，我们提示黄金回调风险，至今黄金已回调近8%，不过与上一轮牛市的几次回调相比(图4)，目前的回调幅度只算是"中规中矩"。

图4：2009-2011黄金大牛市

值得注意的是，上周三黄金大跌与前文《黄金要不要追高？》提到的收益率曲线控制(YCC)有关。当日发布的美联储会议纪要显示，美联储官员倾向于推迟实施收益率曲线控制，这无疑利空美债和黄金。

从实际利率看（与黄金价格负相关），当前美国实际利率相对自然利率超跌过多(图5)，未来一段时间存在修复压力（向上反弹），这会在短期内拖累贵金属。

图5：美国实际利率与自然利率水平

不过长期来看，虽然收益率曲线控制(YCC)短期会被搁置，但我们认为它终将被派上用场。随着通胀和利率上升，当政客们抱怨债务成本太高时，美联储在政治压力下必将推出YCC。

自布雷顿森林体系解体以来，美国财政赤字率存在不断扩大的趋势(图6)。在财政赤字货币化的趋势下，美联储政策目标是让实际利率保持低位（即名义利率跑输通胀率），这是长期利好黄金的大逻辑。

图6：美国财政赤字率

巴菲特吹响黄金的号角

两周前，巴菲特旗下伯克希尔公司建仓黄金股的消息引发热议。作为家喻户晓的黄金空头，巴菲特曾在2011年《致股东的信》中写尽了对黄金的鄙视与嘲讽。这次伯克希尔入手龙头黄金股，自然让人感到有些费解。

不过，这笔持仓成本约5亿美元，占伯克希尔权益资本比例不到0.2%，在伯克希尔8000亿美元的资产组合里，它没有什么对冲价值，更谈不上宏观押注。但对黄金而言，它发出了一个极为清晰的信号：机构投资者已经看到黄金的价值并开始布局，这一趋势将持续很长时间。

目前全球机构资金对黄金的配置权重很低，在美债(实际)利率不断下行背景下(实际利率已经为负)，传统的60/40股债投资组合理论失去光彩(图7)，美债的投资和配置价值逐渐黯淡，黄金将取代美债在资产组合中发挥更大配置作用。

图7：标普指数与10年美债利率

据世界黄金协会的数据，目前全球用于私人投资和官方储备的实物黄金仅8万吨左右，市值约5万亿美元(按每盎司1900美元计算)，而全球债市总规模超过100万亿美元。机构资金只要在黄金配置比例上稍微提高一点，都会对黄金价格产生巨大推动力。

经典的资产价格泡沫图告诉我们(图8)，机构投资者入场表明资产价格处在"清醒阶段(Awareness Phase)", 待更多散户投资者入场后，资产价格才算进入"疯狂阶段(Mania Phase)"。

图8：经典资产价格泡沫图

回首过去几轮黄金牛市，金价平均涨幅在400%以上(图9)。2016年至今黄金仅上涨85%，在一轮正常的牛市中，黄金涨幅不会止步于此。

图9：1970年至今历次黄金牛市

当然，除了黄金以外，银和铜其实还更值得关注，但仅建议专业投资者参与。

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good luck trading~