即将诞生的比肩世界的物联网芯片设计龙头--韦尔股份研究
一、韦尔概况
1、经营情况
韦尔股份主营半导体分立器件和电源管理IC等半导体产品的研发设计,以及被动件、结构器件、分立器件和IC等半导体产品的分销业务，目前，公司自行研发设计的半导体产品（分立器件及电源管理IC等）已进入国内主流手机的供应链。同时，公司作为国内主要半导体产品分销商之一，拥有成熟的技术支持团队和完善的供应链管理体系。主营业务中，芯片设计约占20%，代理销售约占80%。在短期内国内芯片设计企业依靠自主研发要达到国际领先水平非常困难，只能依靠并购，这也是我本文要重点介绍的内容。
2、经营业绩。近年来，韦尔股份业绩稳步增长，2015-2017年营收分别为19.83亿、21.61亿和24.06亿元。2018年营收39.64亿元，同比增长64.74%，归属于上市公司股东的净利润1.39亿元，同比增长1.20%。剔除公司2017年限制性股票股权激励计划在2018年度摊销费用的影响，归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为3.46亿元，同比增长117.64%，继续保持营收和利润双增长。2018年经营现金流净额540万元，同比增长101%；研发投入费用为1.27亿元，同比增长93%，资本化率23%算比较低。
3、资本运作：韦尔股份拟以发行股份的方式购买北京豪威85.53%股权、思比科42.27%股权以及视信源79.93%股权，同时拟采取询价的方式向不超过10名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过20亿元（切实可用，通过率高），用于标的公司建设项目及支付中介机构费用。公司与标的公司的客户均主要集中在移动通信、平板电脑、安防、汽车电子等领域，终端客户重合度较高。通过本次交易，一方面丰富了上市公司设计业务产品类别，带动公司半导体设计整体技术水平快速提升，另一方面也为公司带来智能手机、安防、汽车、医疗等领域优质的客户资源。豪威承诺2019-2021年扣非净利润分别为4.5亿元、8.45亿元、11.26亿元.
4、美国豪威（ov、OmniVision）简介
美国豪威经过多年的自主研发和技术演进，在CMOS图像传感器电路设计、封装、数字图像处理和配套软件领域积累了较为显著的技术优势。公司主要核心技术可分为两部分：像素技术和CameraCubeChip图像传感器集成芯片技术。OmniVision（豪威）和索尼、三星是全球前三大图像传感器供应商，公司产品广泛应用于消费电子和工业应用领域，包括智能手机（前后摄）、车载摄像头（倒车影像、ADAS）、医疗摄像头（内窥镜）、监控设备、无人机、VR/AR摄像头等。
图像传感器是物联网感知层所有传感器中最重要的一种核心传感器。主要分为CCD图像传感器和CMOS图像传感器两大类（懂数码照相的都知道）。CMOS图像传感器集成度高、低功耗、低成本、体积小、图像信息可随机读取，相对于CCD 图像传感器具有明显优势，因此取代CCD成为图像传感器的主流和未来的发展趋势，广泛应用于智能手机、电脑、机器人视觉、安防监控、智能汽车、无人机、航空航天、医疗影像、体感互动游戏等应用领域，成为移动互联网和物联网应用的核心传感器件。
OmniVision最大的研发基地在美国加州；上海有个很重要的研发基地在张江，专门做面向终端的开发，松江是一个封装厂；挪威奥斯陆是汽车产品的研发中心，目前在德国奔驰、宝马等品牌中占据了80%的市场份额；日本横滨基地的团队有20多人。OmniVision目前供应链管理都在台湾，市场和销售主要在国内。豪威多年以来通过自主研发，已经形成了系统化的研发体系，培养并储备了一批具有较强技术能力和创新精神的研发人员。作为注重产品设计的Fabless模式半导体企业，美国豪威研发机构设置完善和研发人员配备健全，历年研发投入占营业收入比重较为合理。截至2018年5月31日，OmniVision研发人员占比为56.57%。研发费用方面，公司2016年、2017年、2018年1-5月研发费用分别为11.20、10.41、3.87亿元。
截至目前，OV的CMOS传感器累计出货已经超过了65亿颗。虽然在硅谷起家，并且直至今日硅谷依然是公司最强的创新发动机，但OmniVision身上却有着深刻的中国印记，四位创始人中，Shaw Hong（洪筱英）为CEO，Raymond Wu负责市场影响，T.C Tshu负责数字电路设计，David Chen（陈大同）负责模拟电路设计，而核心研发人员中，更是大部分来自于清华大学微电子所。这一背景也为公司2015-2016年被中资财团私有化埋下了伏笔（参看5、北京豪威控股方背景）。
OmniVision的主要客户包括了上述领域的大部分一二线厂商，手机领域有华为、小米、OPPO、VIVO、HTC、华硕、 Motorola、LG、松下、Micro-Max（印度）、Reliance（印度）等；汽车领域有奔驰、宝马、大众、特斯拉、长城、比亚迪、长安、Toyota、Honda、吉利等；安防领域主要为国内的海康和大华；娱乐领域则有Sony、惠普、三菱、JVC、Ambu、Verathon、Ankon等。OmniVision的客户集中度相对较高，2017年前五大客户的营收占比达到了57.56%，而2018年1-5月这一数据达到了64.48%。
5、北京豪威和美国豪威的关系：北京豪威成立于2015年7月15日，主要资产为间接持有的美国豪威 100%股权。
6、北京豪威控股方背景。2013年北京市成立总规模300亿元的集成电路投资基金，华创为基金管理公司。2016年2月，中信资本、北京清芯华创投资管理有限公司和金石投资有限公司组成的财团宣布完成对OmniVision的私有化，收购价格约19亿美元。
二、估值及A股芯片类企业比较
本次交易完成后，韦尔股份将持有北京豪威100%股权、视信源79.93%股权，直接及间接持有思比科 85.31%股权。交易各方确定本次发行股份购买资产的定价依据为不低于定价基准日前60个交易日韦尔股份股票交易均价的90%，即33.92元/股，经过权益分配后，调整为33.88元/股。
按照261亿元市值计算，2018年归属于上市公司股东的净利润1.39亿元，同比增长1.20%，则当前静态市盈率为187；剔除公司2017年限制性股票股权激励计划在2018年度摊销费用的影响，归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为3.46亿元，不考虑并购因素则当前静态市盈率为75。
如并购豪威成功，韦尔将整合豪威、思比科、视信源的研发实力和自身强大的分销体系，一个强大的设计加分销的跻身世界一流的物联网芯片巨头即将诞生。仍然按照目前261亿元的最高市值，按照豪威2018年净利润4.13亿元计算，则韦尔2018年净利润为3.46亿元加4.13亿元，为7.59亿元，对应市盈率为34（未计算思比科和视信源贡献业绩。）按照当前最高股价61元计算，同花顺预测韦尔股份2019年净利润3.78亿元，加上豪威承诺业绩4.5亿元，则2019年合计净利润8.28亿元，则2019年最高市盈率为31.52（未计算思比科和视信源贡献业绩）。参照目前芯片龙头企业市盈率，北方华创市盈率130倍，兆易创新市盈率70倍，士兰微132倍，则韦尔股份市盈率可乐观看到90倍以上，股价当前属于低估，距当前还有两倍的空间。