无讼阅读｜浅析实务中“与公司对赌”的履行障碍和风险防范
“对赌协议”又称估值调整协议，其本质是《公司法》下股转债的合同工具。近年来随着国际资本流动对国内资本市场的影响，民间对赌协议的完成率逐年下降，同时因对赌协议引发的纠纷亦随之增多。
2019年11月14日最高法印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》）第5条将对赌协议分为“股权回购型对赌”（下称“回购型对赌”）和“现金补偿型对赌”两种类型，并肯定了与公司间对赌的效力。然而在实务中，仍可能因违反资本维持原则、未完成减资程序等种种原因导致对赌协议无法履行。遗憾的是，无论是《公司法》还是《民法典》，均没有关于对赌协议的专门规定，且《公司法》上的诸多强制性规定，亦从未提及履行不能的后果。本文将站在投资方的角度，针对与公司的对赌（本文主要讨论与公司的对赌协议，以下统称为对赌协议）于实务中面临的各种问题和履行障碍，在归纳总结相关法律规定、判例的基础上，结合笔者自己的理解，梳理出对赌协议的履行路径和风险防范措施，以期为实践提供便利，亦供参考交流。
01.
与目标公司对赌行权时可能会面临的有关问题和风险防范措施
（一）对赌失败时，目标公司究竟应该先回购，还是先减资？
公司的清偿能力是有限的，假设目标公司先出资回购，虽然保护了投资方利益，但很可能由此损害目标公司债权人的利益，违反资本维持原则。《九民纪要》第5条第2款对这个问题给出了明确的回复：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于'股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”只有在债权人的利益得到恰当保护后，投资方作为目标公司公司股东请求目标公司回购其股权才具有正当性，才能得到人民法院的支持。《九民纪要》实施后，最高院在新余甄某联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷再审案（ (2020)最高法民申1191号）中也秉持了这一观点。因此，应先减资，后回购。
（二）与目标公司回购型对赌的有关问题
1.关于公司回购本公司股权是否存在法律障碍
目标公司是有限责任公司的，我国《公司法》并未禁止有限责任公司回购本公司股权，只要不违反《公司法》的强制性规定，在依法履行法定程序后，股东和债权人的利益不会因此受到损害，也不会违反资本维持原则，该情形下的回购行为应属有效。
目标公司是股份公司的，《公司法》142条明确“减少公司注册资本”属于股份公司可回购本公司股份的情形之一。因此，在依法履行减资程序后，目标公司可以回购其股份（事实上《公司法》142条规定的六种情形中，只有“减少公司注册资本”一项适合作为股份公司履行回购型对赌条款的路径）。
2.关于因股东不配合减资导致的股权回购不能
根据《公司法》142条第（一）项以及《九民纪要》第5条的规定：目标公司回购股权需履行减资程序。由此可见减资是公司履行回购型对赌义务的必经程序。然而在大股东拒绝减资的情况下，《九民纪要》对于减资程序是否可诉、能否强制执行等问题并未作出具体明确的规定。
关于能否通过诉讼干预公司的减资行为，此前北京市一中院高春乾法官曾在《人民司法·案例》2011年第16期中对冀书春与五矿钢铁有限责任公司公司减资纠纷上诉案(2011)一中民终字第6388号评析认为：“如果赋予债权人确认减资行为效力的诉权，将会导致债权人对公司治理的过分干预，影响公司经营的稳定。”最高院民二庭在其编著的《<全国民商事审判工作会议纪要>理解与适用》（人民法院出版社出版，2019年12月第1版）一书中也作了如下解读：“需要指出的是，之所以要求目标公司必须履行先减资的程序，实质是正确处理公司股东与公司债权人之间的关系……在双方发生纠纷的情况下，如果目标公司不履行这一程序，投资方是否可以通过起诉的方式判决目标公司履行呢？这一问题在纪要起草过程中就已经注意到了……综合各种因素反复考虑，我们认为，司法不介入为宜。”
但是，既然纠纷已经产生，那就表明目标公司股东不愿配合履行，如放任其自主进行决议，必然的结果就是不同意减资，对赌协议还是难以履行。针对以上情形，笔者认为投资方可以通过协议约定提前做好应对措施：
（1）通过协议约定，目标公司若因无法作出减资决议等情形不能按照约定回购投资方持有的目标公司股权，则控股股东或实际控制人保证按照协议约定的价格回购投资方持有的目标公司股权。山东省青岛市市南区人民法院在审理联讯证券股份有限公司与青岛科恩锐通信息技术股份有限公司、万滨股权转让纠纷案（(2019)鲁0202民初7988中）时认为：“根据《股份转让合同》约定，如科恩锐通公司无能力回购联讯证券公司股份，万滨保证在2018年8月31日前以本协议约定的价格购买联讯证券公司的股份。现已超出约定的回购日期，科恩锐通公司仍未按照法律规定完成相应减资程序，视为科恩锐通公司无能力回购股份，根据合同约定，万滨应在2018年8月31日前以合同约定的价格购买联讯证券公司的股份，联讯证券公司收到股份转让价款后45个工作日内，配合万滨办理涉案股份工商变更登记手续。”
（2）回购股权条件触发时目标公司、所有股东需在减资决议中投赞成票配合减资，否则应向投资方承担违约责任，违约金计算标准与回购款计算标准一致。
（三）与目标公司金钱补偿型对赌的有关问题
鉴于投资方具有目标公司债权人和股东的双重身份，其和目标公司的关系既要受《民法典》的相关规定调整，也要受《公司法》的相关规定规范。对赌失败时，现金补偿将导致资金从目标公司流向投资方，此时对投资方的金钱补偿实质相当于利润分配。而《公司法》仅规定了从当年利润中分配的顺序，没有给“分配”下定义，也没有一个累积的“可分配利润”的概念，导致“对赌协议”下的现金补偿比照利润分配进行缺乏清晰的法律指引。
此外，尽管《九民纪要》第5条肯定了与公司对赌有效，但如果目标公司财务亏损严重，没有可供分配的利润，投资方仍然可能面对现金补偿型对赌无法行权的状况。
另一方面，目标公司以金钱补偿投资方实质相当于分红，依法须经股东会作出决议，投资方同样将面临股东拒不配合分红的问题。并且金钱补偿型对赌失败时，相当于目标公司需要向投资方定向分红，涉及到了同股不同权，很可能涉及股东会特别决议。
针对现金补偿型对赌可能出现的履行障碍，投资方可提前在投资协议中作如下约定：
1.如金钱补偿条件触发时，目标公司及全体股东需在分红决议中投赞成票，配合投资方实现金钱补偿目的，否则应向投资方承担违约责任。
2.目标公司无法按照约定履行股权回购或金钱补偿义务时，控股股东和实际控制人对投资方因此所导致的经济损失承担连带赔偿责任，或按照约定的价格购买投资方全部/部分股权。
如陕西省西安市中级人民法院在李越鹏,王宁与陕西航天红土创业投资有限公司股权转让纠纷案二审（(2021)陕01民终4916号）中，法院认为：“《增资合同书之补充协议》第2.3条关于股权回购时各股东的责任承担约定：'原股东在此共同连带保证…如有违约，应连带承担投资方因此所导致的经济损失’，故易驱公司原股东均负有向航天红土公司承担全部责任的义务。”
3.在投资协议中增设清算优先权。
为防止目标公司在被投资期间因财务状况恶化而清算，导致投资方利益受损，投资方可在投资协议中增设清算优先权。在“清算事件”发生时，投资方在清算财产分配过程中享有优先顺位的权利，按投资金额比例甚至股权比例分优先进行分配。相比实际上基本用不上的分红优先权，清算优先权是更实用、也更可能给投资方创造实际价值的经济权利。
02.
投资方行权过程中可采取的其他措施
投资方为了收回投资款，可提起其他诉讼配合行权，如为了了解投资款去向提起股东知情权诉讼，为追回公司流出款项提起股东代表诉讼，甚至诉请司法解散等。当然，投资方提起这些诉讼有其相关背景，其特定目的对这些诉讼的法律适用也将产生一定影响。
结 语
虽然最高院在《九民纪要》中针对“对赌协议”的有关疑难问题进一步统一、明确了审判思路，但并未对诸如对赌条款无法履行时的法律后果进行明确，实践中无法简单套用法律规定解决问题。笔者通过查阅相关资料，结合自己的工作经验和理解作此总结，供交流参考之用。若有不足之处及不同见解，欢迎指正。
相关法律规定：
1.《中华人民共和国公司法》第一百四十二条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；……公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；……公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销”。
2.《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条：【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
参考：《从“对赌协议”司法实践，浅谈投资方与目标公司“对赌”的法律效力及履行》. 刘光明. 发布于微信公众号“IPO上市号”
作者：唐敬忠——北京德恒（珠海）律师事务所律师，业务范围主要包括企业合规与法律风险防范、兼并与收购、私募股权和预重整等公司法律业务。
注：本文仅代表作者观点，不代表无讼立场。