并购业务点关注点 | Thinker课堂
作者：LL
Intro
我们所讨论的并购业务，实质上是一个企业通过受让股权、增资以及协议控制等不同方式，达到控制另外一家企业的目的的过程。产品上看，融资方式有并购贷款、基金乃至明股实债等多种不同方式，核心在于，风控手段往往在于并购标的的运营前景和并购方对标的的整合上，因这一点，一般对并购业务中的分析重点都在于标的的估值上。笔者在此并无意标新立异，对于企业的估值是我们评价许多项目的一个必备技能，特别是并购类业务中，我们更加有必要采用不同的方法，对标的合理的进行估值，关于这个学问，在大学里可以专门开一门课来讲。此处想讨论的是，在并购中，关注主导方的实力，选择与能者同行，有时意义甚至大过于对标的的考察。
什么是能者？简而言之，是在其行业领域做到优秀的专业机构、公司，在某些情况下，指的是在行业中能够做到前三的龙头企业，具备极强的专业技术优势，在另一些情况下，指的是能够在市场中发现估值低谷并掌控在手的专业机构，不但能够慧眼识珠发现标的，还有能力升级、改造并成功交易标的。
前述说明中提到，并购业务的核心风控手段，一般是并购标的，通常采取的是各层股权质押，少数情况下能够获得资产抵押，均非标准质物。并购标的存在价值是以其持续经营为前提的，让标的公司保持增长，满足的是第一还款来源要求，而具备升级改造的经验，能够成功再次交易，则是第二还款来源。因此并购主导方必须在以下方面给予银行足够的信心。
并购标的业绩增长与主导方的整合能力不可分割
壹
2016-2017年是中国企业对外并购的大年，仅2017年新闻及上市公司对外公布的并购事件就有11259次，合计金额5万亿元。2018年末，A股3623家上市公司合计账面商誉1.3万亿元，占以上上市公司总资产的0.5%，而在2018年末，以上各家上市公司合计计提的商誉减值为1667亿元，占商誉累计净值的13%。这些数据均说明，并购后业绩增长达不到预期是大概率事件，而不计代价的并购导致的恶果则可能会在未来的5-10年内需要上市公司慢慢消化。
标的业绩整合案例：H并购L集团。
买方H情况：大型央企。
标的L集团：意大利上市公司，是世界最大的轮胎制造商之一。
交易概况：2015年，H对L完成私有化收购，并购估值为74.82亿欧元。2016年将工业轮胎从原L公司中剥离，2017年10月，保留消费轮胎业务的L公司重新在米兰上市，募集资金22.75亿欧元。
剥离工业轮胎后，L公司由于成功再次上市以及股东投入，债务负担降低，财务费用降低约25%，而净利润也从交易前的亏损转为盈利。需要关注的是，由于未能获得股东大会通过，H仍未能成功将工业轮胎板块装入其自己的上市公司。
上面的例子或许不能诠释一个成功的资本市场退出，但至少还是看到了双方部分实现了协同。笔者看来，一个好的并购主导方至少要深谙行业知识，具备整合需要的资金实力，并且能够将并购标的与自己持有的资源很好的结合，即使万事俱备，或许还要配合资本市场的政策东风，才能成就一个极为成功的佳话。
贰
好的主导方能够达成价格合理的交易，有助于控制风险
贰
假装是一个标题
假装是一个没有灵魂的副标题
作为买方，在谈判中能够获得合理的价格是非常重要的素养。谈判地位的高低固然重要，深刻了解行业内幕和细致的尽职调查是买方能够成功降低交易价格的关键。在此也分享一个案例，最终交易由于种种原因未能达成，但是交易中买方表现出了谈判的战术素养，充分让融资方体会其控制成本的能力。
买方G情况：A股上市公司，建筑装饰行业龙头，与国内各家房地产公司展开良好合作，且自身也参与一些城中村改造项目。
标的P：该集团为全球高端高层和纪念性建筑物建筑外墙（各种幕墙、玻璃外立面）设计、工程、制造和安装的顶级企业，行业内全球排名第一。
并购目的：G集团希望开展国际业务，借助P集团的项目管理经验，优秀的设计施工能力，提升G集团整体实力，同时G集团与国内建筑商有良好的合作关系，又可以提供大量国内订单给P集团，令两个集团达成共赢的效果。
并购交易价格：4.7亿欧元，包括2.7亿原股东借款的置换和1亿元标的公司本身债务承接，股权对价1亿元。
交易估值评价：并购标的持续亏损，受到欧美金融危机的影响已经较为深重，其2013、2014、2015、2016年度的盈利分别为960万欧元、970万欧元、-3560万欧元以及-103.4万欧元。2016年末权益为2.35亿元，PB估值为2倍。从价格上看，这是一笔公平的交易，卖方因为亏损急于出手，买方认为标的的设计和施工能力仍在，只是由于当地市场未能转好，接单量大幅下降。因此从以下几个方面提出了价格调整机制：
1）应收账款回收时限：应收账款是标的公司最大资产，因此买方对此科目进行详细核实，在交割前即对900万欧元的账款进行减值，并约定如交割前仍未收到，将抵扣对价款。此外对8000万欧元的应收账款与对价关联，即，该部分对价延迟支付，待账款回收后方视回收率支付相应对价。以此措施，可保证公司主要资产真实性。
2）股东借款延迟支付：要求原股东保留部分股东借款，5年后到期，贷款无任何抵押担保。绑定股东在一定的时间内帮助新买家顺利交接。
3）针对标的公司目前的诉讼，约定一个上限，超出此上限由卖方承担赔偿金额的50%。锁定法律诉讼的风险。
至此，买方实际需要支付的金额为4.7-0.8-0.8=3.1亿元，大大节约了成本，同时也降低了银行融资金额和股权质押率。实际上，这个价格已经比2011年卖方获得标的时的价格低了大约1亿欧元，再考虑延付的金额，则是大约2.7亿欧元的差距。从这个角度看，这笔交易不可谓不划算。这就是一个能与之合作的企业，只有主导方重视成本，把握并购时机，深思熟虑，并购才能迈出成功第一步。
不以产业整合为目的的并购，需要价格足够低
叁
交易达成的前提是双方对同一事物的判断不同，卖方认为上升空间有限，买方则认为仍有余地。笔者常常在这两种逻辑中反复拷问自己，究竟哪一个更接近真实。如果判断不了走势，则需要价格足够低，或是自有资金足够高，保证抵押定价能够低到评审认为再次交易基本无障碍。在某些地产项目的并购上，不管交易价格、评估价格是如何，我们始终坚持的，是抵押定价相对于周边可比项目，具备一定的折让，保证了即使出现极端情况，项目也不会出现终极风险。
作为信贷从业者，永远不要以为有抵质押，贷款优先受偿就高枕无忧，不与能者同行，不小心上了贼船，届时发现既无法实现资本市场的退出也无法依靠现金流还款，大额商誉还面临减值风险，则后果不堪设想。此时回头再看，才发现发起人只是一群资本玩家，根本没有能力为整个项目兜底。风险控制，往往贷前就已经定下了项目的基调，面对看上去很美的并购项目，请大家三思。
