养猪成本与估值解析

朋友问我中粮公布的养殖成本14元多，和牧原差不多，为什么中粮估值那么低，市盈率2倍多，市净率基本等于1，牧原的优势何在？

还有朋友问：正邦和新希望明年的扩张速度都很快，牧原的速度并不高于其它公司，牧原的估值优势又在哪儿？

综合这两个问题看，牧原似乎啥也不是，无任何优势可言。是不是牧原高估了呢？

这两个问题涉及养殖成本和扩张，假如我们扩展开看养猪，比如一个偏远山区的农户，一个人养了几头猪，随便山上弄点石头垒个猪圈，用农业剩余喂养，或干脆打猪草喂，一个人养几头成本低的可怕。但是要多养就弄不过来了。那就要雇人买饲料，避免风险就要很正规的建更好的猪圈，养的越多成本越高。这就是典型的规模不经济。

这个例子告诉我们高扩张是动态成本会很高，静态不扩张成本谁都能控制的很好。以前很多人问我中粮值不值得投资，我的回答是股价低可以买，高了风险就很大。原因是中粮没有扩张意愿，那就是典型周期股。静态不扩张养殖成本14并没有优势，也会有微利的经营时刻，所以中粮的自繁自养其实就是一般养殖经营。给高估没有依据。

按中粮静态成本统一口径看牧原的成本又会怎样呢？

牧原今年养殖成本也是14，但是多了1000万存栏，假设不为明年扩张存栏，直接仔猪卖掉可以摊薄现有出栏成本每公斤5元。再去掉为了扩张付出的股权激励成本，多储备的人员成本，用于扩张的建设和财务成本，扩繁成本等等。总之明年和以后不扩张了，统一和中粮一个口径。那么牧原的养殖成本怕是只有中粮的零头。那么一个动态高扩张下的成本和静态不扩张的成本比较还有意义吗？能是一类估值吗？低成本扩张应该享受高估值。反之是周期估值。

再看新希望和正邦的扩张速度不低于牧原，这怎么估值？

这两个公司的共同特点是高负债，高到几乎很难再融资，分拆到养猪资产负债率，新希望甚至超过正邦。高负债就有偿债压力，特别是短期负债的偿债压力。债务违约是涉及企业信用的大事，关乎企业生死的大事。所以两公司很难把资金全部投入到长期投资的资本支出上去，高负债要保持流动性资产配置更高，否则资产负债时间错配是灾难性的。要高效能的高速扩张，必须有高效能的经营现金净流入做基础。所以两公司高扩张和高效能选择上很难取舍，因为高负债重压。

两公司其实策略基本类似，看到高猪价下的眼前利益，都选择了低效能的外购仔猪，三元留种，和找农户代养。这类低效产能是毒药，巨毒的毒药。高负债资金资源用于低效能扩张，占用了大量养殖资源，限制了长期发展资源，也就失去很多长期优势基础。甚至还帮助了竞争对手快速续集发展现金流。真是为了高猪价的蝇头小利养虎为患。

所以新希望市值过千亿时我就开始警惕，密切观察公司负债率和养殖结构的关系。过1200亿时就发现了问题，一路减仓到清仓。特别是公司对明年产能指引2500万头时，公司负债率完全不能支持，假如就这么完成了，那一定是喝了太多的毒药的结果。负债率和出栏指引的矛盾至少说过两次，表示这不是健康发展。言论发出很久以后听说，我的言论为此还得罪了大咖，不欢而散。无论怎样腰斩的悲剧还是发生了。

公司给出的解释是外购仔猪等高成本经营是培养队伍，新员工练手。怎么会忍受着如此高的负债率，大笔资金投入下，忍受着猪瘟下高风险养殖与农户的各种纠纷，就为练手。练什么手？与农户的诉讼和谈判技巧吗？说白了就是高负债下还想赚短期高猪价的利润。以前写过文章表达困惑，刘总一边在各种场合表示明年产能恢复，猪价下行到正常，公司端一边高速高成本扩张，这不是很矛盾吗，这不是自杀吗？现在结果有了，公司隐隐约约的表示明年没那么高速了。换人换将刹车再理顺是正道。可是股价就悲剧了。

牧原高速扩张是内生性的，低负债，低成本有序发展。不仅没有外购仔猪还卖仔猪，不仅没有三元留种还出售种猪，不仅没有收购低效产能还都是资本支出在长期高效养殖建设上。不仅出栏高增长，存栏和能繁都几乎翻倍增长。特别是自有产能增长和可建设增长都是高速的，还做了屠宰分割，物流销售的快速布局。这样的扩张高效能和高速度又是建立在低负债基础上，给高估值过分吗？尤其是未来两年可看见的高额现金净流入，和未来十年的高利润率和高利润市占率都清晰可见，再有全产业链建设的成本协同效率提升，在中国如此特殊巨大的养猪市场下，发展的天花板在哪儿？

所以，高效下的高速扩张应该给高估值，低效下的发展是自饮毒药，不仅不能给高估值，给更低的估值都有很大的可能。因为低效产能最终会被市场清楚，温氏产能快速萎缩能看到很多养猪行业痛点，低效快速扩张贻害无穷。温氏从猪瘟前是牧原市值的1.5倍，到现在反过来1.5倍，教训深刻。

说了一年猪了，从一开始就被扣上踩其它猪，踩友商的帽子，温氏到正邦，再到新希望。甚至一直呼吁不要买猪股，得罪了很多人。那些骂神牧的人少了很多，那些温牧之争的声音也没了，那些一年前喊：正邦是牧原出栏7成，凭啥市值差四倍的声音也听不到了，也是，现在市值差7倍了。

老龄化带来散养群体劳动力不足，逐步退出是趋势。城市化，特别是大城市集群带给大规模养殖，工业化，环境友好型集约化企业更多机会，这也是趋势。西部等偏远地区还会有散养自给自足的市场，中部和东部城市集群附近一定会诞生超级规模企业，一体化的饲料、育种，自育肥、屠宰，精分割、冷链物流，网上和终端品牌销售的怪兽级别的企业。一体化下，城市集群周边将消灭散养和小规模农户，因为养了也不知道到哪儿屠宰，去哪儿卖。

养猪产业是为数不多的等待整合的巨大产业，一定会出现一家高速成长完成产业整合的企业，也一定有在激烈竞争中出局的企业。

负债表里有答案，完成使命的公司是有可持续发展现金流支撑的，现在还在赚眼前利润后再搭建一体化高效平台的公司，会错过时间，也会在未来碰上市场剧烈波动的苦不堪言。

在未来没有板块一致红利，只有你死我活。

老秦给出的劝告：退出有结余。